【不段说轮住讲】CTA 净仓跌至极值，纳指估值四年最平：半导体好日子已成过去式

$标普 500 ETF - SPDR(SPY.US) $标普 500 ETF - Vanguard(VOO.US) $半导体 3 倍做多 - Direxion(SOXL.US) $AMD(AMD.US) $英伟达(NVDA.US)

说财经「不段说轮住讲」2026 年 11 月 13 日：
稳中求胜 Sam 直播回归：机构已卖得很极端，纳指 100 估值亦到了四年来最便宜的位置，大市未必如想像中那么恐慌；但半导体、硬件和人工智能上游的好日子已过，不宜再长线重仓。
中期选举过后再加上英伟达风波，今天直播谈了对冲基金与系统基金的仓位、选举后的季节性统计、半导体周期，以及现场问答。整体结论很清晰：机构已经卖得很极端，纳指估值亦到了多年来最便宜的区间，大市未必如大家想像中那么恐慌；但半导体、硬件和人工智能上游的好日子已经过去，不宜再长线重仓，要精挑细选，也要把仓位和风险管好。

对冲基金：科技与工业一齐被减
第一部分是机构仓位。主经纪商数据显示，10 月 30 日至 11 月 5 日那一周，环球科技股净卖出约占整个板块总市值的 3%，红线位置更是过去十年最大的净卖出，被形容为非常疯狂。大家感受到科技股不断下跌，其实就是这些资金在卖。同一周，美国工业板块亦被大幅减仓，不是某一家公司出事，而是整个板块一齐被减。
工业板块里，大家较熟悉的包括电力股和电力设备股，例如 VST、CEG，以及 Caterpillar 等。中期选举后，这些电力相关股亦被洗了一轮：民主党入场的政治变数，被视为会影响数据中心等投资，进而影响电力股。这些对冲基金在选举前的 10 月 30 日至 11 月 5 日那一周，已经先行减仓。

CTA：卖压出七七八八，买盘在后头等
主动基金卖完，系统基金也跟著卖。CTA 是靠程式追随趋势、自动买卖的基金，追涨杀跌，不讲价值也不讲基本面。现时它们的美股净仓位 Z 分数已经来到-3.3，也就是低于平均值 3.3 个标准差。过去一年，只有约 1.9% 的时间比现在更悲观；今年 4 月关税冲击那一次最极端来到-4.3，现在已接近那个水平。换言之，系统基金已经卖得很极致。
高盛对 CTA 在标普 500 的估算更描绘了下一步路径。深蓝色部分已经发生：CTA 在标普 500 约卖了 550 亿美元。若市场从现在到 12 月初只是横盘、不再大跌，甚至只是升一个标准差，红线显示 CTA 就要被迫买回接近 450 亿美元；若再升两个标准差，买盘会更多。反过来，市场要再跌超过两个标准差，他们才会继续大卖。除非再出现像上周四那种急跌，否则无论横盘还是大涨，都要追买不少。
这就是常说的仓位不对称：向下的卖压已经出了七七八八，向上的买盘反而在后头等著。对后市来说，这是一个比较好的讯号。

QQQ 沽空与市场情绪
近两个多月，QQQ 一直比 SPY 弱，原因是科技股弱。背后的沽空股数已经很多：从年中低位约 4,300 万股，升到现在约 8,200 万股，差不多翻了倍，回到 2022 至 2023 年的高位。代表很多人在沽空 QQQ，但不等于看死这个市场。上一期已经讲过，这些机构手上仍有很多多头和科技股，沽空 QQQ 更像是买保险：拿著股票，用沽空 QQQ 来降低整体风险敞口。沽空升得这么急，说明他们想减风险。
情绪面也到了极端。牛熊比例（Bull Bear Ratio）按 125 日滚动计的 Z 分数，现在又跌到-2，就是图上绿色矩形那个位置。过去多次走到这里，都是恐慌高峰：2022 年加息大熊市、今年 4 月「解放日」关税冲击、之后的地缘紧张，以及这一次科技股抛售。情绪指标是逆向指标，不是说马上会反弹，而是悲观已到很极端的地步，不必再用更悲观的假设来吓自己。
现场亦谈到，身边仍有不少人觉得还会大跌、还没跌完；反过来，很乐观、说「这里肯定是底部、一定要抄底」的人已经很少。尤其是部分股票出了问题、英伟达也出了事之后，更有人动摇。配合 CTA 和 QQQ 的仓位，情绪被视为已经差不多到位。

纳指 100 估值：四年来最平的位置
估值图显示，纳指 100（NDX）一致预测市盈率现在是 19 倍，从 1 月高位 25.3 倍跌了 25%，也便宜过五年平均的 24.2 倍。五年百分位已到 1%，意思是过去五年只有 1% 的时间比现在更便宜，99% 的时间都比现在更贵。这是 2022 年 10 至 11 月熊市底部以来最便宜的位置。
这并不是说马上就要反弹。便宜之后可以更便宜，也可以更极端。重点是：这段跌幅已反映了很多悲观预期，估值亦已经释放了不少风险。现在才来看空，觉得有点迟了；看空多是在高位做，不是到了低位还继续看空。
中期选举季节性：数据乐观，但不能照单全收

第二部分谈选举。历史上，选举日之后的走势往往偏向上。上一次节目亦提过，无论两党结果如何，中期选举后多数情况下市场都能「开心一段时间」，只是开心多久不敢说死。今次却跟预期有点出入：过往数据不能完全相信，若在选举前大手买入，现在不一定有好结果。指数来说不算跌得很多，但暂时也看不到升势。这些统计看的是大约半年的维度，是给市场一个上升的机会，不是说选举一过就要马上涨。
事件也在变。今次民主党入场，共和党输得很彻底，德州相关结果亦令很多人意外，市场并未完全准备好这样彻底的落差。机构早一步有做空、有心理准备，但不算完全看空。未来在仓位和板块上，都要作出调整。

中期选举日后各指数及板块平均回报（1990 至 2022 年）这张图显示，跑出来的是科技板块：纳指 100 平均三个月升 12%。选后并非所有股票一齐升，而是成长股、科技股带头。若照单全收，好像现在应该 All in 科技股；但直播明言，这种统计可能会被打脸，不要因为看到摩根士丹利等机构的历史数据就完全相信。美国科技股仍可以买，但要精挑细选；跟半导体、硬件、人工智能基建相关的部分，反而觉得要减持一下会比较好。科技板块未来仍会非常动荡。

另一张图是：历史上共和党总统失守国会、输给民主党，从 1954 年到 2006 年出现过七次。平均来看，选后一个月、三个月、六个月和一年都是涨的，全部回报为正。只看数据很乐观，且以科技龙头为主；但接下来的半导体周期，才是今天更想警惕的部分。

半导体周期：好日子已成过去式
早在 8 月 3 日已在群组讲过：储存、半导体、硬件，未来更多是震荡，很难说会再创新高，最舒服的「躺赢」美好时光已经过去。现在不应该再重仓持有或买入这些板块。相对看好的是软件和网络安全，第一次上这个节目时亦提过可以考虑 NET（Cloudflare）。时间来到 11 月中，看法不变；民主党入场之后，人工智能上游部分更加要小心，锋芒已被视为过去式。

这不是叫人全部清仓。可以留一两只，或留下小部分博它们继续上；若不想再做，完全清掉也不要紧。这些股票已经升了很多倍。以储存为例，MU、Sandisk 若现在才进场，已经处于下行周期，从高位跌了一段之后再买，反而像接飞刀：上升那段未必买到，下跌却接到。储存里觉得还可以做波段的，只有美国企业 MU 一只：便宜时买，例如这一次低位六百多美元、高位八百多美元，有机会赚一两百美元，但一定要懂得走，不要在六百多美元买了就当作长线持有，那很危险，已经不像以前那段时光。

今年 2 月起的升势最猛，到 6 月大约见顶，四个月翻了很多倍。6 月韩国市场的动作被视为一个重要转折点；当时只是提醒要小心韩股，到 8 月才明确说半导体那一类不能再碰。这是中长线维度，看到明年甚至更后，都要小心。

资金流、市场宽度与科网泡沫对照
半导体 ETF 资金流向图上，黑线是标普半导体指数，可当作 SOX 一类指标来看：双顶破了颈线，技术走势非常差。指数从 2022 年 8 月底低位 1,347，升到 2026 年 8 月高位 12,735，四年升了接近九倍，升幅本身已经很夸张。更夸张的是下面的资金流：蓝色加粉红色柱是过去 13 个星期累计流入。2026 年之前，13 个星期多数只是几十亿美元；从今年 2 月开始突然爆炸式涌入，高峰期约 13 个星期流入接近 600 亿美元。蓝色是美国 ETF，粉红色是韩国 ETF，也就是全球资金一起涌入，不只是美国散户，这就是 FOMO。

背景的绿色和粉红色杆条是市场宽度：涨的时候如果很多股票一起升，就是绿色；指数升但只有几只大股在撑，就是粉红或红色。2022 至 2025 年大部分时间都是绿色，2026 年到顶部附近时红色越来越多，也就是指数创新高，跟得上的股票却越来越少，这是典型的见顶或晚周期讯号。最近资金流已跌回 100 亿美元左右，涌入的钱已经停了，没有人再 FOMO。从资金流角度看，顶部是流入最多的时候，然后 FOMO 停下，指数跌了接近三成；最近有一些反弹，也有一些资金流入，但跟高峰期相比已经差很远。

另一张图把人工智能 2022 至 2026 年，对照互联网 1995 至 2000 年，两条线太像了。上面是指数，下面是周期调整后的市盈率（CAPE）。橙色线是 1995 到 2002 年，黑线是现在的情况。两条线都由 2025 年初大约 21.3 倍，升到 28.2 倍，对照当年是 29.2 倍，相当接近。也就是说估值已经来到当年科网股顶部的区域，但未升破它，接下来就是要跌。

值得担心的是：很多人都在说半导体估值很平、想趁跌买入。但如果周期见了顶，估值被杀下去可能是对的。市场已经预期到一年、两年后的事，股价已经反映了未来一年两年的预期，为什么一定要说人家杀错了？为什么估值低就要买？

长期低估的股票要小心
直播用英伟达作例子：为什么它一直都被说成低估？有关调查的消息已流传超过一年，股价便宜亦超过一年，自从上到 200 美元上方之后就一直徘徊，升的反而是 AMD。这不是已证实的结论，而是用来解释价格行为：不要只用自己的分析去买股票，要看价格走势（price action），要看机构怎样布局。长期低估的东西往往有问题，例如 Lululemon、Nike，若只因「低估」就买，会很麻烦，里面有暗病。散户未必知道是甚么，但有人会知道，所以有人会抢跑。

把这个道理套到半导体：为什么这么低？纳指估值低并不一样，纳指是一篮子很多股票；半导体指数涵盖的篮子较少，见顶风险比 QQQ 更高。再到个股，长期低估的例如英伟达，更加要小心。不要以为自己是对的。散户很渺小，调查传了一年也不一定懂，连当事人都不一定完全掌握，更不必自以为比机构聪明。机构往往有散户得不到的信息；人工智能可以帮忙分析基本面和业绩，但给不到这些内幕信息。更值得花时间研究的，是看得到的真实数据，也就是市场的合力。

回购窗口重开，第二只脚或是机会
最后一张图是标普 500 公司回购禁售期解除分布，上一次节目也给大家看过。现在这个点位，回购期已经重新开始，因为大部分业绩已经公布完，公司可以回购，这也为市场带来购买力。整体大市未必会有大家想的那么恐慌；若出现第二只脚向下，反而被视为机会。英伟达下周公布业绩，前后可能有波动，更要小心仓位。上一期已说过会非常波动，一定要把仓位控制好、风险管理好；要买入就要有自己心里的防守位。

以英伟达为例：若在 165 美元买入，又是做交易、要赚钱，下面一定要有防守线，150 美元就是防守；上面最大的阻力区是 180 至 183 美元。若是打算留给下一代，那是另一种看法。

现场问答：AMD、QQQ、比特币、大科技与 SOXL
观众问 AMD 刚升上 50 天线，可否买入。逻辑是英伟达的资金出去买 AMD，形成跷跷板；直播进行时，英伟达在升、AMD 在跌，更不应在它涨的时候追。它从 400 美元升了接近 200 美元，现在才来追觉得有点晚，要等回撤到 530 美元左右，若能守得住可以考虑。但不要忘记半导体周期见顶的风险。做波段和长线持有是两回事。对半导体指数和个股，长线已不想再参与；一旦认定见顶，就不再做这类长线投资。大的波段仍可做，例如 AMD 由 400 美元升到 600 美元，MU 也可以做，但要想清楚，现在 Buy and Hold 已经不适合。巴菲特已退出市场，这个方法被视为不再可行。明年一定会考虑逃顶的问题，以周期来说 2027 年有点担心，只好边走边看。

若相信机构的选择，机构已经大幅撤离半导体，暂时还未见到大幅回流。半导体、硬件、人工智能基建都是空头回补和游资在做，快买快走。台积电相对好一些、防守较强，但为什么要买周期见顶的东西？除非不相信周期见顶，否则就是认知问题。不参与也不会错过甚么，还有其他板块可做：软件、网络安全、人工智能应用，以及医药和医疗。医疗风险比较高一点，礼来（LLY）太贵，暂时不考虑。最近硬件那些升得不错，医疗就再回调，资金仍在这两个板块之间走来走去，没有一个锚点说要全面看好半导体；医疗那边，机构也在布局。

QQQ 里面不只有半导体。若不想波动那么大、又想做定额定期，觉得比较好的 ETF 是 SPMO 或 VOO（VOO 就类似 SPY），会比较均衡。SPMO 是标普动能选股 ETF，每半年再平衡一次，把当期动能较高的股票选进去；长期观察下来，它比 QQQ 和 SPY 走得比较好一点，但回撤也比较大，因为是动能因子。不想用杠杆的话，直接买 VOO 或 SPY 也可以，VOO 手续费比较低。以 QQQ 的技术点位来说，短线要守住 680；若跌破 680，就要去 655 左右。上面阻力在 706 至 707 附近，若能有效站稳三天，才算技术上所说的右侧。现在处于中间，既未到 707，也未到 680，就是要等方向。

比特币要回到 76,000 美元以上才有戏，否则会继续跌，重要支持约在 64,000 至 65,000 美元，甚至可能到 60,000 美元。70,000 美元附近的支持不是太大。若要做右侧、做动能，要回去 76,000 美元以上才有机会，因为大部分筹码在那边。加密货币也被视为特朗普交易的一部分，现在他的权力没有之前那么大，就要考虑「反特朗普交易」。中期选举结果打乱了步伐，加上更换幕僚长、人事要重新整顿，以及伊朗方面再有声明，未来一两年美国那边会很动荡，与民主党的角力很难变成好好合作，要再做到「让美国再次伟大」也被认为很难。伊朗一事处理得太差、民怨四起，这次失败是咎由自取，亦太过轻视对方实力，团队也不理想；要么不做，要做就要彻底一点，现在这种状态反而是最糟糕的。

有观众问苹果，以及软件股是否包括微软、SOXL 能不能买。大科技整体还是可以的，因为现金流又创新高。但要注意明年会不会这样走：大科技的资本开支明年可能有机会降下来，这样的话人工智能这股热潮就更加危险，特别是上游的晶片、基建和电力。市场经常诟病的是 Google 做到负现金流，它们可能商量后觉得不必做那么多，或需求已经够了。它们未必会一间一间宣布减资本开支，较可能先商量好，再一齐讲、一齐减。大科技最稳阵的原因，正在于它们可以同时加或同时减。加资本开支是市场已经预算到的，对股价已是负面；若减下来，对它们影响不大，反而是正面，因为对股东的回报会增加，也可能有回购。而且它们的主业还有其他，例如 Google 有广告，Meta 也是，不只是人工智能，人工智能只是辅助。它们投入得差不多，明年可能就要降，要有这个心理准备，不要假定明年仍会像今年这样全速前进。当中一个非常大的引擎其实跟英伟达有关，若这方面出现问号，英伟达有减速，整个都会受影响。

主要会看的板块，仍是软件和人工智能应用，不是上游建设；上游被认为已经见顶，包括所谓 new cloud 那一类，只能炒波段。波段也还好做，例如在 120、150 这类位置可以做，但要懂得走，不要一直买来留给孩子，否则可能由 120 跌到 20，甚至没有了。除非不相信见顶，否则就要为自己的认知负责。看法不一定对，但认为已经见顶，尤其是 6 月。美股指数会不会再创新高？肯定会。这意味著 QQQ 和 SPY 的再平衡，会把一些新的好公司加入，把已经退潮的剔出，这种快速更迭机制，才让人敢长线持有。敢长线持有的是 VOO，巴菲特也讲过，VOO 每年约有 10% 至 12%。自己做的很多个股，则要面对像英伟达这样大的风险。

对半导体的看法，适用于整个板块，包括半导体设备、台积电、英伟达、AMD。很多人仍看好台积电，它防守比较好，但月线图已经做了两个顶部再下来。可以买，但不要买那么多，不要全仓去买台积电、英伟达、AMD 这些。观点要改变。明年 1 月民主党上台之后再看一下，不相信的话可以等到明年 1、2 月，再看半导体的表现，并相信机构和价格走势。英伟达为什么长期在 200 多美元徘徊，现在又爆出事件；第一次上节目时已说过，对冲基金 9 月已经开始减持，他们也是后知后觉，为什么不在 6 月减？他们肯定也知道一点事情。若看到半导体有大量机构资金进来，会再告诉大家并重新考虑；暂时看不到机构重新进场的影子。但技术上现在是反弹，近期也挺强，做短线的可以继续关注。例如有人问 SOXL，可以看著 50 美元这个价：若能守得住，仍有反弹机会，但三倍杠杆本身有损耗，要小心；若 50 美元失守，就要小心。50 美元是短线的分水岭，不是长线，长线不能买这个。长短线的态度要分得清。