美光：GPT 降温，无碍存储冲底回暖

海豚君的上篇文章主要围绕存储行业的情况展开，文章中提到，“存储行业具有周期性，而当前恰恰也处在了周期低点的位置”。站在行业底部，投资终究还是要落脚到公司上。

全球存储行业的领先者主要有三星、海力士和$美光科技(MU.US) ，这家基本占据了半数以上的市场。而相比于在韩国上市的海力士和三星，在纳斯达克上市的美光更是投资上的可选标的。要想把握存储见底回暖的机会，美光是值得关注的。

海豚君在本篇中主要落脚于美光科技本身，围绕于①美光业绩何时见底回暖和②美光的预期业绩和投资价值，这两方面展开。

1）美光业绩触底判断：通过模型分拆，海豚君预期美光业绩下季度就有望迎来环比好转，而在下半年有望迎来扭亏为盈；

2）美光科技预期业绩：结合存储行业触底回暖的预期，海豚君测算公司在2023-2025 财年的净利润分别为-42/31/55 亿美元，同比增长-147.9%/173.8%/77.6%。当前财年受行业下滑的较大拖累，明年开始利润有望实现修复；

3）投资价值判断：①公司当前股价的上涨，已经含有部分业绩修复的预期。如果修复超预期或提前盈利，都有望继续推动上涨；②结合 PB 和 PE 角度看，美光当前仍处于估值中枢下方，具有继续向上的潜力。虽然当前股价已有一定回升，但海豚君测算公司当前仍有向上修复空间。

存储行业有周期，美光有望随着周期回暖迎来继续向上的机会。而同时由于成熟行业周期性的特性，也限制了公司的弹性和继续上行的空间。

以下是海豚君对美光科技的具体分析：

对于美光科技的业绩测算，首先要看公司的业务构成来测算收入情况。从最新的美光财报看，公司业务仍主要围绕于 DRAM 和 NAND，两者合计占比达到 97.7%。因此对于公司收入的测算主要以 DRAM 和 NAND 两部分进行测算。

一、美光的业绩何时才能转正？

随着存储价格不断走低，公司在最新季度财报交出了 23 亿美元的亏损。这是连续第二个季度出现亏损，也是近 20 年来最大的亏损。面对当前如此大额的亏损，公司何时才能止亏转盈呢？

首先要对 23 亿美元亏损出现的原因进行分析，公司本季度亏损 23 亿美元，主要是产品价格下降和存货减值所致。在高额的库存压力下，公司本季度做了近 14 亿美元的库存处理。在剔除该影响后，公司经营面的亏损收窄至 9 亿美元，而实际毛利率为 5.2%。

随着存储价格下行，美光科技的经营面毛利率从 20%+ 骤降至 5% 左右。这可以看出，存储整体行业已经跌至盈亏平衡线附近。存储价格如果继续下降，是行业和公司难以忍受的。因此存储价格继续下行的空间已经不大。

1.1 收入预期

1）DRAM 的收入：主要取决于 DRAM 的出货 bits 数和价格情况。

①价格方面：DRAM 的价格已经连续出现环比两位数的下滑，单位 bits 的价格已经跌落至 0.3 美元以下。而根据 Trendforce 等机构预期，DRAM 在下季度仍将续跌 10-15%，但跌幅有所收窄。海豚君预期 DRAM 价格将在年底迎来止跌回升的机会；

②出货 bits 方面：美光 DRAM 的出货量在最近的季度也遇到了下滑的情况，这主要是下游需求不旺导致产业链的拉货动力减弱。但拉长时间来看，市场对 DRAM 的需求是越来越多的；

综合 DRAM 的价格和出货情况，海豚君预期 DRAM 收入环比层面有望开始迎来好转，年末 DRAM 的季度收入有望重回 30 亿美元以上。

2）NAND 的收入：主要取决于 NAND 的出货 bits 数和价格情况。

①价格方面：NAND 的价格端企稳可能优先于 DRAM。虽然 NAND 价格也出现连续出现环比下滑，但下季度开始价格下滑有望收窄至个位数。海豚君预期 NAND 的价格可能在下半年就迎来回升，时间上较先于 DRAM；

②出货 bits 方面：美光的 NAND 在大多数时间里都呈现环比提升的趋势，而近两季度的环比下滑主要是产业链库存较高减少了拉货导致。随着库存去化，NAND 将重回拉货的节奏。

综合 NAND 的价格和出货情况，海豚君预期 NAND 收入将迎来环比回暖。但由于此前价格端的大幅下降，同比层面在今年全年仍将是下滑的状态。下半年 NAND 的季度收入有望重回 10 亿美元以上。

综合 DRAM 和 NAND 的收入预期情况，海豚君预期美光科技的收入将迎来回暖，而至年底的季度收入将重回 40 亿美元以上。

1.2 毛利率和费用率预期

1）毛利率：美光上季度交出了-32.7% 的毛利率，堪称是 “史上最低” 了，负数的毛利率基本决定了公司季度亏损的事实。而之所以为负，这主要是因为公司在上季度做了 14 亿美元的存货减值。如若加回去，公司上季度毛利率也仅有 5% 左右。

那么下季度如何呢？公司给的毛利率指引-21%，这其中有产品价格继续下跌的因素，也有下季度会继续做存货减值。因此美光下季度仍将继续保持亏损状态。

从下季度产品价格继续下跌，而毛利率环比有所回升来看，公司下季度的存货减值将有所减少。而经历了连续的存货减值后，海豚君认为美光的存货状况将在下半年有明显改善，毛利率也有望重回 20% 以上的相对合理水平；

2）费用率：受行业不景气的影响公司业绩出现下滑，但费用端呈现出相对刚性的特征，因而费用率近期有所提升。结合公司的情况，海豚君预期美光接下来仍将尽力削减销售及行政一般费用和研发费用，进而减轻费用端对利润的侵蚀。当公司渡过困难期，重回赚钱后，费用端的控制可能会释放放松；

1.3 净利润情况

结合以上对公司收入、毛利率和费用率的预期，可以估算出美光科技的净利润情况。海豚君认为美光公司在下个季度仍将承受较大的亏损，但在下半年有望重新迎来 “赚钱” 的局面。

因此美光科技的盈利情况从下季度开始就将迎来好转，但公司能实现赚钱要等到下半年。

二、美光的预期业绩和投资价值

2.1 美光的预期业绩

对美光业绩的预测主要是对公司未来年度业绩的测算，这里也主要是考虑对收入、毛利率和经营费用的预期。

①收入端：主要仍是考虑存储产品的出货和价格。海豚君认为基本数据需求的增加，对存储的需求仍将继续提升；存储价格目前已经进入行业的亏损区间，继续下探空间不大。由于存储行业具有周期性，海豚君认为存储的价格将从下半年开始迎来回升，上行周期将持续 1-2 年；

②毛利率：短期毛利率的骤降由存货减值带来，剔除影响后仍将是正值。下半年随着存储价格回升，公司毛利率也将迎来提升的机会。美光的长期毛利率的合理区间在 20-40% 左右；

③费用率：公司当前经营承压的情况下，公司短期内仍将继续控费的操作。而随着公司走出困境，公司的经营费用率将回归到 15-20% 的常态化水位。

结合以上的假设情况，海豚君测算美光科技未来三个财年的业绩分别为-42/31/55 亿美元，同比增长-147.9%/173.8%/77.6%。可以看到的是，美光科技本财年处于行业底部，业绩端会出现较大的亏损。随着公司和行业走出底部，美光将重新开始赚钱。

2.2 投资价值的判断

1）业绩拐点角度：通过以上对美光科技季度和年度的业绩测算，海豚君认为美光即将迎来业绩向上的拐点，下半年开始公司也将重回盈利。当前股价从 50 美元左右上涨至 60 美元，部分包含了市场对业绩修复的预期。当业绩出现超预期修复或扭亏为盈的时候，股价仍有望继续修复。市场预期修复，往往优先于业绩端上的修复。

2）PB 角度：由于美光科技是 IDM 的重资产模式，PB 估值对公司也可以有一定的参考。当市场预期公司及行业下行时，PB 明显出现下滑并掉落至 1 倍以下。而今随着市场预期公司将迎来修复，PB 已经从 1 倍左右提升至 1.4 左右，仍略低于估值中枢的 1.5 倍。

随着存储行业回暖，公司的 PB 有望修复至 1.6-1.9 的区间，公司的向上空间仍有 14-33%。

3）PE 角度：由于当前财年处于行业底部，公司可能将出现年度的亏损，难以用 PE 来衡量。结合海豚君上文的测算，美光有望在之后的两个财年分别盈利 31/55 亿美元。若取二者中值，年度盈利约为 43 亿美元。

参考美光科技历史 PE 情况，公司 PE 中枢大约在 19 左右。参考 PE 在 19 倍左右的情况下，预估公司对应市值 817 亿美元，对应股价 74.7 美元/股，较当前上涨空间在 20% 左右。

综合来看，美光科技当前股价已经有所修复，但业绩拐点还未真正到来，公司的盈利有望在下半年开始转正。结合 PB 和 PE 的情况，海豚君预估随着存储行业回暖，公司股价仍具有一定的上涨空间。同时由于存储具有明显的成熟行业周期性特征，股价表现难以有较大突破。综合业绩和估值情况，海豚君预估美光科技的向上空间约有 20% 左右。

<此处结束>

长桥海豚美光及半导体相关文章回溯：

财报

2023 年 3 月 29 日电话会《经历最差时期，半导体或渐现曙光（美光 FY23Q2 电话会）》

2023 年 3 月 29 日财报点评《美光的 “大出血”，或许不是坏事》

深度

2023 年 3 月 15 日美光公司深度《美光：存储芯片大厂冬天熬完了吗？》

半导体行业相关研究

2023 年 3 月 7 日《英伟达们：魔性表演之后，真会有大翻身吗？》

2022 年 12 月 29 日半导体行业点评《半导体雪崩？最惨烈下跌后才会有真弹性》

2022 年 6 月 24 日半导体行业点评《砍单砍单砍单，半导体真要 “变天” 了？》

2022 年 6 月 17 日消费电子行业点评《消费电子 “熟透”，苹果硬挺、小米苦熬》