商业模式无敌，简直完美的赛道 CXO ——详细讲解

未来三年，能够确定持续高景气的方向，是非常稀缺的，目前看，一个是电动车，另一个就是 CXO 了。

可能很多人对 CXO 都理解不了，今天，我们详细讲解一下 CXO 产业链。

CXO 实际上是由四类属性不太一样的产业构成：

一是临床前 CRO，是药物研发的，是轻资产，智力密集型企业；
二是临床 CRO，是做临床实验的，是资源密集（有医院关系）加人力密集企业；
三是实验室 CMO，也是轻资产，智力密集型，但它做的是生产加工（在实验室）化合物的工艺优化；
四是工厂 CMO 及 CDMO，是重资产，本质上是高端医药制造业。

CDMO 比 CMO 多了一个 D，设计，就是 CMO 向 CRO 环节的跨界，这代表了一个大趋势——CXO 一体化。

CXO 究竟是一门什么生意，他的商业模式究竟如何，国内 CXO 企业为什么景气度更高。

我们称 CXO 企业为创新药的 “卖水人”，是一个非常形象的比喻。卖水人典故是来自于美国之前西进运动时期，很多淘金客去西部寻找金矿，但是有这么一群人，他们不是寻找金子，而是专门给淘金客卖水、卖铲子等，提供各项服务，最后结果，淘金客中发大财的极少，但是卖水人却赚的盆满钵满。 

那么在创新药研发过程中，创新药公司就是寻找金矿的淘金客，而 CXO 企业，就是提供各项服务的卖水人。 

从商业模式角度，新药研发不是一个好生意，高风险、长周期、高成本。高风险指的是，之前有数据统计，初期研发管道中 1 万个先导化合物中，平均只有 1 个能最终获得监管部门的新药批准，也就是说，成功率不到万分之一；长周期，创新药研发平均需要十年或更久的时间；成本上，动辄更是一二十亿美金。 也就是说，做创新药研发，风险极大，当然一旦研发成功了，给予的回报也是极其丰厚，但是从商业模式的角度，确实有些抽奖的概率，不确定性极大。 

但是 CXO 企业不同，他们是为创新药研发做服务的，最终药企能否研发成功，结果如何，不是他们关心的事，只要中间提供服务了，药企就需要给钱。所以从商业模式角度，CXO 企业确实要好很多，赚的也是肉眼可见的现钱，确定性极高。

在 CXO 产业链中，虽然都是为药企服务的 “卖水人”，但是卖的水，完全不同。CRO 企业主要是研发服务，CMO 企业是研发成功后，为后期药物的生产做服务。CDMO 企业，除了提供生产服务外，而且还提供定制化研发服务，近年来随着创新药研发的深入，对定制化服务的需求，与日俱增。

新药物开发都要经过上面四个资源要求不太一样的环节，这些环节的生产要素又有相互关系（比如临床前 CRO 和实验室 CMO），全象限的 CXO 一体化就成为了一个大趋势。其中最全最大的是药明康德，产能追赶最猛的是康龙化成，其余的公司比如凯莱英、药明生物等只是其中的一个环节。

CXO 行业之所以高速增长，因为这是国际先进药物研发制造体系对中国传统落后药物工业的一个改造过程，它是十几年前 “全球制造业向中国转移的过程” 在医药研发制造领域的重现。

下图是 CXO 覆盖药物研发生产全产业链，大家可以对照这张图，有一个大致的感觉。

首先是药物研发的过程，大致是 4 个主要流程，药物发现——临床前研究——临床研究——上市。其中药物发现和临床前研究，都属于临床前 CRO；临床研究和最后的上市准备过程，统称为临床 CRO。当然每个大的流程下，也会有几个小的阶段流程，比如靶标验证、先导化合物发现、先导化合物优选、药效药代评价、安全性评价、临床试验申请等。

聊完研发，再聊生产。

生产服务的过程，包括分子砌块、化合物合成、临床前 CMC，不过这些都属于临床前 CRO，后面得 I 期阶段、II 期阶段、III 期阶段、以及商业化阶段，才是属于 CMO 企业需要真正做的事情。

如果你不是医药、生物等相关专业的，很多专业名词，单看字面意思，其实理解起来确实有一定难度，或者比较容易曲解。

比如分子砌块，药物由分子构成，如果把药物分子比成房子的话，那分子砌块就是砌房子的砖瓦，是药物研发最底层的原料，也是创新药研发的关键。

如果按照化学药的生产产业链：起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂，分子砌块属于起始物料之下的关键原料。

A 股分子砌块龙头是药石科技，目前其分子砌块库已经积累了 50000 多种。他的商业模式，就是某研发药企做研发时需要公司的分子砌块去组合各种分子药物，然后就来公司采购。目前公司已经进入了全球医药巨头的 80% 采购体系。

我们不需要每个环节都投资，但是加深对产业链的认知后，可以选出景气度最高，竞争格局最好的环节，然后再投资。目前 CDMO 景气度（过去三年复合增速 40.2%）＞临床前 CRO(过去三年复合增速 34.5%)＞临床 CRO（过去三年复合增速 18.8%）。

增速预期的指引下，我们在产业链投资的过程，肯定会更加侧重 CDMO 企业，而 CDMO 板块中，从细分方向景气的角度，目前是细胞基因疗法 CDMO（分析师预测 10 年 10 倍）＞大分子药物 CDMO＞小分子药物 CDMO。
 

搞清楚了这些，对我们接下来的择股，会有非常大的帮助，因为更高景气，也意味着更高预期增速。目前药明康德全资子公司药明生基是全球细胞基因疗法 CDMO 龙二，成为龙一也只是时间问题，不过现在体量相对较小，随着基数变大，也会打开公司新的增长曲线，这也意味着，药明康德高增长持续周期，会长久于行业其他竞争对手。

另外一家全力转型细胞基因疗法 CDMO 企业是博腾股份，目前看转型比较成功，不过未来两年还处于培育阶段，但大家看公司股价，是今年板块走势最强的公司之一，市场愿意给予公司高景气预期更高溢价。

港股的药明生物，是大分子药物 CDMO 龙头，超高景气下，公司未来预期增速持续超过 50%，这也是为什么，公司的估值水平远高于行业平均水准。

凯莱英，国内小分子药物 CDMO 绝对龙头，虽然增速不如细胞基因疗法 CDMO、以及大分子药物 CDMO 那么性感，但是增速水平是高于临床前 CRO 和临床 CRO，公司未来三年的复合增速，也将有望从过去的 30% 左右的复合增长，提升至 35%，甚至是 40% 以上。

自上而下选行业，再自下而上选公司，整体是这样的一个大致思路，之后就是对细分领域及相关公司，做更深入的研究。

最后我把上图中的一些专业名词，再简单解释下，方便大家理解：

靶标：药物靶标是指体内具有药效功能并能被药物作用的生物大分子。那些编码靶标蛋白的基因也被称为靶标基因。事先确定靶向特定疾病有关的靶标分子是现代新药开发的基础。
大家可以理解为，要找到被射击用的靶子。

先导化合物：是通过各种途径和手段得到的具有某种生物活性和化学结构的化合物，用于进一步的结构改造和修饰，是现代新药研究的出发点。在新药研究过程中，通过化合物活性筛选，而获得具有生物活性的先导化合物是创新药物研究的基础。
如果把靶标理解为靶子，那么先导化合物就是射击用的箭。

药效药代评价：药效是指一个新药有没有明显的治疗效果，药效试验通常需要和已有的已知药物进行比对动物试验来进行确定，需要有相关资质的单位和专业人员去做，否则，药效报告不被认可。
药代是研究药物进入机体之内的行为，例如，使用剂量是多少？药物进入体内多长时间之后血药浓度达到最高，多长时间之后药物浓度下降到有效剂量之下，而需要重复投药等。在做动物试验时需要定时采集动物的血液，用色谱等方法进行分析检测，最终给出药代动力学报告。

安全性评价：例如，1 个一类药，倘若其药效非常好，但是其安全性评估若不通过的话，此药就被否定啦。首先需要做特殊毒性试验：通过动物几代繁殖来证明此药物不存在致癌、致残、细胞突变等副作用。

一般毒性试验：通过动物试验找到药物的半数致死量 LD50，确认药物的有效剂量远低于中毒剂量和半数致死量。此类试验也需委托国家指定的单位进行，其他单位所做的试验报告国家不认可。

临床：是指直接接触病人，对病人进行实际的观察。

数理统计分析：数理统计学是统计学分支学科。以概率论为理论基础，对受随机因素影响的不确定性现象进行大量的观测或试验，以有效的方法获取样本、提取信息，进而对随机现象的统计规律（如参数、分布、相关性等）作出推断。

临床前 CMC：cmc 是化学、制造、控制（Chemicalmanufacturingcontrol）的缩写。CMC 主要是指生产工艺、杂质研究、质量研究，稳定性研究等药学研究资料，是药物研发的重要方面，在临床前研究阶段。
 

I 期、II 期、III 期阶段：如图。

$药明生物(02269.HK) $药明康德(603259.SH)