ASML（紀要）：存儲類銷售增長 75% 以上，DRAM 向先進節點遷移

以下為海豚君整理的 阿斯麥（ASML）FY26Q2 的財報電話會紀要，財報解讀請移步《阿斯麥 ASML：AI 慌成一團，“鏟子” 熱火朝天？》

一、$阿斯麥(ASML.US) 財報核心信息回顧

1. 股東回報：Q2 派發 2025 年末期股息每股 EUR 2.70，加上 2025、2026 年已派發的三次中期股息，2025 全年股息合計每股 EUR 7.50；2026 年第一次季度中期股息為每股 EUR 1.88，將於 2026 年 8 月 5 日支付。Q2 在 2026-2028 回購計劃下回購了約 EUR 11 億的股票。

2. 業績指引（上調全年）：預計 Q3 總淨銷售額 EUR 110 億–120 億，毛利率 55%–57%；Q3 裝機基礎管理（Installed Base Management）銷售額約 EUR 29 億，R&D 費用約 EUR 12 億，SG&A 約 EUR 4 億。受強勁需求驅動，上調全年指引：2026 全年總淨銷售額上調至 EUR 430 億–450 億，毛利率 54%–56%。

3. Q2 關鍵財務指標：總淨銷售額 EUR 93 億（超指引上限，主因裝機基礎管理銷售高於預期）；其中系統淨銷售 EUR 66 億（EUV EUR 38 億含 1 台 High NA、非 EUV EUR 28 億），邏輯/存儲近乎對半（51%/49%）；裝機基礎管理銷售 EUR 28 億（超指引約 EUR 3 億，主因升級業務）。毛利率 54%（超指引，受高毛利零部件貢獻）。淨利潤 EUR 29 億，淨利率 31.3%，EPS EUR 7.59。R&D EUR 13 億、SG&A 約 EUR 3 億（費用高於指引，因確認了技術與 IT 轉型的預估成本，主要在 R&D）。Q2 有效税率 17.5%，全年預計約 17%。

4. 現金與現金流：期末現金、現金等價物及短期投資 EUR 76 億；Q2 自由現金流 EUR 13 億。

二、ASML 財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 需求與增長驅動（上調指引的原因）

a. 客户需求持續強勁疊加公司提升產出的能力（供應鏈、製造、現場裝機團隊）共同推動指引上調；多家客户已上修全年資本開支計劃，公司增產能力使其得以滿足客户對額外光刻系統的追加需求。

b. 邏輯與 DRAM 兩個板塊動態高度相似、擴產計劃同樣激進；兩個板塊的客户都在與其下游客户簽訂長期協議，從而獲得更長的能見度和信心去追加大量產能。

2. 邏輯（Logic）業務

a. 持續投資不僅用於擴大 3nm 產能以支持最新一代 AI 加速器，也覆蓋 5nm 和 4nm 節點以支持 AI 產品所需的多樣化芯片。

b. 2nm 節點快速上量以支持下一代 HPC 與移動應用；客户已在規劃對 1.4nm 節點開發的投資。這些動態同時抬升了光刻強度（litho intensity）和對先進光刻的需求。

c. 預計今年先進邏輯/代工相關係統淨銷售增長超 25%。

3. 存儲（DRAM）業務

a. DDR 與 HBM 價格上漲驅動的供給緊張，促使客户大幅投資擴產；客户今年新增可觀產能，同時規劃建設多個 mega fab，產能將在未來幾年分階段釋放。

b. DRAM 光刻強度隨客户向先進節點遷移而提升，涵蓋 EUV 和 DUV 浸沒式；EUV low NA 增長來自以更具性價比的單次曝光 EUV 替代多重圖形化。

c. 預計今年存儲相關係統淨銷售增長超 75%。

4. 各產品線全年展望

a. EUV：預計今年出貨約 65 台 low NA EUV，EUV 系統淨銷售同比增長超 45%，需求來自 DRAM 與先進邏輯的強勁勢頭。

b. 非 EUV（DUV/量測檢測）：浸沒式 DUV 預計今年約出貨 130 台（與 2025 年水平相近，今年與供應鏈夥伴合作重新加速產出）；乾式 DUV 出貨亦顯著增加；先進節點的過程控制強度提升帶動 optical 及量測產品在各大客户中放量。預計非 EUV 系統淨銷售增長約 25%。

c. 裝機基礎管理：預計今年增長超 30%，來自 EUV 裝機量擴大帶來的服務收入，以及客户對性能與生產率升級的需求。

d. 中國業務：預計全年仍佔總淨銷售約 20%，隨整體業務同步增長，主要與主流邏輯需求增加相關。

5. 產能規劃

a. 與客户就 2026 年以後的需求進行建設性溝通，能見度提升，客户已能分享跨越多年的預測，backlog 在廣泛客户結構中持續增長。

b. 2027：low NA EUV 訂單已接近完全覆蓋，計劃將 low NA EUV 產能提升約 30%；浸沒式系統同樣計劃 2027 年擴產 30%。

c. 2028：已收到大量 low NA EUV 訂單，正在研究進一步提升 30% 產能（對應約 110 台）；浸沒式亦在研究進一步 30% 擴產。所有擴產（計劃中或研究中）均基於現有 footprint，通過優化現有潔淨室空間實現。

6. 技術路線圖與 High NA

a. High NA EUV 進展良好，正與客户合作驗證其對客户工藝路線圖的價值；平台成熟度正向高量產（HVM）導入所需水平提升。

b. 當日發佈新聞稿：Intel Foundry 在 Intel 18A 節點上使用 ASML High NA EUV 技術生產部分 Intel Core Ultra 系列處理器，標誌 High NA EUV 生產環境就緒的重要一步。

c. 下一屆 Capital Markets Day 定於 2027 年 6 月 10 日舉行，屆時將更新長期展望。

2.2 Q&A 問答

Q：TSMC 曾表示 High NA 系統過於昂貴，客户可能在 low NA（配合三重圖形化）上找到更高價值——low NA 定價未來是否有調整空間以匹配其提供給客户的增量價值？

A：先談 High NA。ASML 推出的每一代光刻系統都以降低圖形化成本為強烈目標。High NA 單次曝光的工具設計與性能，會為客户帶來成本優勢，但要達到這一點需要平台具備正確的成熟度。目前我們仍在把 High NA 平台帶到與 low NA 相當的成熟度，一旦實現，High NA 的成本就會相較現有技術提供優勢。這一邏輯當年對 low NA 也成立（可回顧 2018、'19 的討論）。讓 High NA 具備成本效益、擊敗 low NA 加多重圖形化的關鍵，就是把 High NA 帶到正確的成熟度。今早關於 Intel 的新聞稿是迄今最強的信號，表明我們正在接近這一點。

補充關於 low NA 定價：我們持續提升 low NA 工具的生產率，這為未來潛在的價格提升提供了相當強的空間。ASML 遵循的是基於價值的定價（value-based pricing），當前環境下客户獲得的價值高於其他時期，因此當前環境為定價提供了比過去更大的靈活性。不過鑑於我們的訂單交付週期很長，這不會轉化為明天就見效的價格影響，但趨勢明確存在，我們也正在執行。

Q：定價改善大概何時能發生？

A：這取決於你與客户的訂單情況，顯然與交付週期掛鈎，因客户而異。但動態明確存在。

Q：2028 年 30% 增產對應 110 台工具——你説的是"研究中"，這需要新潔淨室嗎，還是會考慮新增潔淨室能力？

A：所有計劃中或研究中的產能提升都基於現有 footprint。過去 6-9 個月我們非常努力地提升產出，未來幾個月將繼續如此。所提到的數字可以通過以正確方式優化現有潔淨室空間來實現，這也是我們能在短期內創造該提升的原因。

Q：2027 年 low NA 接近完全覆蓋、產能增 30%（隱含約 85 台），85 台是否為供應鏈能支持的上限？隨着接近 2027 是否可能進一步上調？

A：這是我們今天所見的供需平衡，平衡點得出 30%。如果客户來找 ASML 説需要遠超過去幾個月所做的量，我們就需要正視自己、審視整個供應鏈，看還能做什麼。但就目前的對話而言，85 台很好地代表了客户所求與供應鏈自我加壓之間的平衡。若需要更多，我們會像過去幾個季度一樣捲起袖子看能否做到。

（Christophe 補充）2×30% 基於現有 footprint，問題在於執行速度；過去幾個月我們非常成功。我們有空間、有實現這些數字的"配方"，會繼續與客户保持同步、詢問他們的需求並努力提升產出，ASML 的首要使命就是滿足客户所需。

（Roger 補充）不應只看單位數量百分比增長。30% 是"箱體"（boxes，即工具數量）的增長，但明年的工具組合與今年不同，尤其 EUV——明年出貨的工具組合與今年（多種組合）不同，若考慮產出差異，實際增加的晶圓產能不是 30% 而是約 45%。此外我們還向裝機基礎提供一整套升級包，為客户帶來又一顯著提升。因此是內部產能提升單位數量、工具生產率、以及裝機基礎升級的組合，共同實現目標。

Q：優化現有潔淨室空間是否改變 High NA 的產能潛力？能否回顧 '27、'28 的 High NA 產能？

A：High NA 遵循完全相同的原則——供應匹配客户需求，我們在所有產品間做優化。圍繞 High NA 也有一些關於導入（insertion）的討論，因此我們保留靈活性以便時機成熟時響應。之前提到的優化是跨所有產品的。顯然對 low NA 和浸沒式所做的工作遠多於 High NA，但我們不會因其他優化而犧牲任何 High NA 供應。

Q：產能提升到 85、110 台是滿足需求而非欠出貨（under-shipping），對嗎？增產前是否要等客户的採購訂單？

A：目前尚未就 '27、尤其 '28 的需求達到穩定狀態，我們持續與客户修訂需求，供應目標就是跟隨需求，這個討論還沒結束。市場動態仍相當強勁，也帶來確保供需兩個數字匹配的張力。簡短回答：產能足以滿足需求，但需求仍在波動；我們對 '27 甚至 '28 有很好的能見度，但與客户的討論尚未結束。

（Roger 補充）我們並沒有等到拿到訂單才行動。我們説的是"研究"2028 年 EUV low NA 的 110 台情景，現階段當然沒有 110 台的訂單。我們不是在等，而是在預先佈局，因為來自客户的需求信號相當強——這些信號尚未轉化為完整訂單，但足夠強，所以我們在研究並盡力提前準備。

Q：3nm 節點比預期更長更強，明年 EUV 組合中是否將不再有 D 機型？若是，明年毛利率是否會因組合向 E、S 轉移而高於今年？

A：D 機型在某個時點就會售罄——D 使用來自西安的特定 QB，到某個時點就做完了。我們預計今年（或幾乎）做完 D，可能有 1-2 台跨到明年，但基本今年結束。此後就沒有 D 了，明年將不再製造。因此明年組合的 ASP 會優於今年，因為它同時帶來更高的生產率，也帶來更好的毛利率結構。我不會給出明年的毛利率指引，但明年 EUV 的組合效應確實會比今年更正面。

Q：110 台的能見度如何？目前覆蓋到什麼程度？能否談談當前的交付週期？

A：如果客户告訴我們 110 是個荒謬的數字，我們就不會去研究它。我們研究它正是因為客户在向我們發出非常非常強的需求信號。我們現在開始談論 '28 已有可觀訂單攝入（提前近兩年），這很強——這種情況我們很多年沒享受過了，是當前強勁市場動態的良好佐證。我們不分享訂單攝入、不給覆蓋率數字，但客户對 '28 的需求信號足夠強，讓我們認真研究 110 這個數字以及相應的浸沒式數字。

Q：2026 年 75% 的存儲增長中，HBM 驅動的光刻強度提升與產能新增各佔多少？客户是在彌合供需缺口還是主要投資 HBM 等新技術？

A：需求是 HBM 與 DDR 更大放量的結合。近期兩類產品間有一些切換，因為 DDR 當前價格點非常強，客户在做優化。很難知道兩者的確切比例，但對我們的技術而言影響不大，因為 DRAM 本身相同；HBM 需要更多晶圓，因此又是一個放量效應。第二個要素是 EUV 與浸沒層數增加——正在強勁上量的節點（如 1C 甚至 1B）使用更多 EUV 層。正是這種組合為 ASML 今年（很可能未來幾年）的 DRAM 業務造就了"完美風暴"。

Q：以你們對 merger、EUV 單位數及 IDM 的指引，我很難算到中點甚至難以不超過上限——Q3、Q4 的 ASP 是否因 holistic/軟件附加率而走高？還是有顯著的組合影響？（隱含 Q4 毛利率約 56%-58%）

A：很難在電話裏驗證你的數字。但按我們提供的指引，確實存在一些組合效應：EUV 上半年有不少 D 機型，下半年組合效應會更正面，下半年還會有全部 230 配置，對 ASP 有幫助。浸沒式下半年數字將大幅高於上半年——上半年浸沒式偏低，因為 2025 年時我們曾按大幅更低的浸沒式數量做了規劃，年初起步偏弱，下半年將大幅彌補。因此達到指引大約需要 65 台 EUV（ASP 組合略好），加上強勁的浸沒式，以及增長超 30% 的裝機基礎業務。綜合這些要素應能達到我所説的中點。毛利率方面，若逐項取中點，下半年毛利率約 56%——Q3 指引 55%-57%，Q4 中點也約為該水平。原因是組合（更多浸沒式與 low NA EUV）、下半年 EUV 定價更好、裝機基礎業務強勁、以及下半年遠高於上半年的產量帶來的正向固定成本攤薄——這四者共同推動下半年毛利率優於上半年。

Q：基於上述組合，'27 毛利率有無理由不高於 '26 的退出率（exit rate）？能否談談明年 low NA 工具組合，是以 E 為主還是 F 會佔超 50% 價值？

A：我不會給 '27 毛利率指引。但按我給出的下半年優於上半年的主要驅動，EUV 組合效應只會更好——明年是 E 與 F 的組合，主要還是 E，F 會有一些但大頭是 E；即便如此，明年組合會優於今年、也優於今年下半年。浸沒式與 EUV 都計劃增 30%，若能達成，我們的高毛利掃描儀產品應帶來正面貢獻，加上產量效應與固定成本攤薄。擺動因素是裝機基礎業務：其服務部分會隨裝機量增長而增強，而升級業務在當前客户追求生產率的環境下非常強勁。這是各組成部分的定性描述——我們不會給毛利率指引，但如果你認為 '27 是客户大量擴產的強勁市場，那麼我給出的毛利率驅動因素明年也應強勁。

Q：關於"箱體 vs 生產率"（30% 單位增長對應約 45% 產出），除了生產率，3800 還提供 overlay 改善——是否可以認為 45% 的產出是 EUV 收入建模的下限？

A：我不會以任何方式對明年業務給出指引。我們已就明年計劃該説的都説了，暫不轉化為具體金額，你們完全有能力放入自己的模型。

Q：過去生產率增益是與客户分享的，但除了 throughput 還有 overlay 等改善——當你説定價更有靈活性時，是否指這部分？

A：我們一直能向客户展示的不只是生產率升級，還有更好的成像、更好的 overlay 等價值。而我們總是以公平方式與客户分享價值，結果是 throughput 提升與 ASP 之間形成很強的相關性——即客户為生產率升級付費，而我們免費給予的是 overlay 改善、成像質量等價值。歷史上大致如此，沒有理由相信會大幅不同；唯一變化是我們之前提到的，在當前環境下、以我們帶來的價值，我們也在與客户討論如何為額外價值獲得回報。

Q：裝機基礎升級機會有多大？鑑於潔淨室有限、客户急需增產，是否有計劃將其做成某種協議以獲得更好規劃的升級和更強能見度？

A：今天的關鍵在於客户想盡快在現有 fab 上獲得更多產能，這為系統升級創造了極強的條件——今年如此，明年及之後大概率仍然如此。我們開發的升級產品覆蓋 EUV low NA 或浸沒式系統的各個版本，能為客户每一個版本的工具提供可實施的產品。目前這些產品的接受度非常高，甚至有很多客户要求我們加速並開發新產品，我們計劃在 '27 甚至 '28 推出。只要客户在現有 fab 約束下對成功先進節點的巨大需求持續，我們預計這些產品的需求會非常強勁。

Q：投資者常把 ASML 增長與 WFE 增長對比。今年因客户潔淨室不足而有大量升級，2027、'28 會有更多綠地（greenfield）投資，你們是否會因此相較 2026 處於更好的增長位置、能跑贏 WFE？

A：我們從不評論 WFE，只評論基於自身所見需求的自身計劃。我們已給出我們努力方向的所有參數，你們對 WFE 有自己的預期、可自行對比。但我們認為以剛指出的 30% 數字，我們正在為客户的需求做貢獻。

（Christophe 補充）再強調一個細節以幫助你：在先進 DRAM 和先進邏輯上，我們看到光刻強度提升，因此對更多 EUV 或浸沒式的需求上升。每次把多重圖形化轉為單次曝光 EUV，就會從非光刻環節發生一次轉移——這或許是幫助你計算的一個要素。

Q：High NA 方面，目前 Intel 似乎是邏輯領域主要客户，但存儲客户聲音漸多。DRAM 陣營是否有可能比邏輯更早成為更大的 High NA 客户？

A：我不知道會不會更大。我們看到兩種技術今天在 High NA 上的資格認證進度相當。今天談到 Intel——Intel 最早拿到技術，所以最早在生產中實施。目前有大量工作在產品晶圓上驗證該技術。DRAM 的機會很顯著，因為其體量也很大，但沒有實質變化。我們仍看到邏輯與 DRAM 都是 High NA 的良好候選，原因是兩者都會隨時間越來越多地轉向多重圖形化/low NA。

Q：如果現在決定增產，多久後該產能能用於出貨？能否説明所需步驟（供應鏈應是關鍵）？

A：這是組合動作。我們在騰出 cabin（機艙），確保 cabin 完全專用於產出——目前 cabin 裏還放有原型機和 R&D 工具，要為這些工具另找去處，使我們所有 cabin 完全用於產出；我們也在縮短 cycle time。這些是 ASML 內部在做的關鍵事項，同時與供應鏈合作讓他們做同樣的事。過去我們和供應鏈都在長交付週期部件上做了大投資，現在就是利用這些既往投資、榨取最大產能。至於需要多久——我們談的 30% 就是很好的代理指標：每年你會看到我們的 move rate 高於年初進入時的 move rate，我們在逐季持續提升 move rate，最終結果就是明年 30%、2028 研究中的 30%。

Q：定價方面，除了 low NA EUV 高 throughput 工具帶來的組合效應，是否也有 like-for-like（同規格）ASP 提升的潛力？既然你們為滿足客户而增產、提升成本，是否可能帶來同規格 ASP 上升？

A：如前所述，在客户對我們所帶來價值有大量需求的當前環境下，我們相信有潛力捕獲更大份額的價值、或至少捕獲我們應得的那份更大價值，這帶來更好的定價能力。這正是我們當前與客户進行的對話——不是明天，但隨時間推移，你應能看到改善。

Q：從 E 到 F 的遷移似乎在 '27 下半年加速，客户如何在"升級現有平台"與"購買 F 系統"之間抉擇？（因兩者基礎系統配置相似）

A：今天答案很簡單——是"兩者皆要"（end）。客户想買最快的工具，這是我們向 3800 快速遷移的原因，3800 已成為客户真正想要的；他們同時也想升級現有系統，因為通常坐在不同技術上。新工具將走向 2nm、再到 1.4nm，而大量升級將用於此前的節點。因此今天真的是"兩者皆要"的局面，對升級和更快工具的胃口都很高。決定 E 到 F 過渡的將是平台成熟度以及我們從 E 到 F 的上量能力——這很正常，就像我們對 E 所做的。簡短回答：客户兩者都想要，且越多越好。

Q：換個説法，是否可以説 F 更面向 1.4nm 或 2nm 以下，若 2nm 保持強勁，客户不願停線而更傾向購買新工具（尤其 2nm 以下）？

A：F 肯定會用於 1.4nm，因為時機匹配 F 的時機。對於 2nm，E 與 F 之間我們還允許所謂的 mix and match——就成像 overlay 而言客户不會看到差異，只會看到更快的工具。因此工具就緒後，若 2nm 需要更多產能，F 也肯定是一個選項。

Q：2026 年確認的 High NA EUV 系統數量的最新假設是多少？

A：你是指今年確認的工具數量——我們説過 4 到 5 台，今年仍是 4 到 5 台。

Q：經營槓桿日益成為焦點（本季收入增 35%、OpEx 僅增約 6%）。展望 '27 及以後，是否應把約 60% 的增量營業利潤率視為你們追求的目標？

A：我們不會量化該指引。但你説得對，我們一直把 OpEx（SG&A 與 R&D）管理得相當好。我們説過，就現有 R&D 團隊，加上此前談到的重組，我們相信能從團隊中獲得比過去更多的價值。過去我們大幅增加 R&D 人數，而今天我們相信以現有團隊就能推進非常激進的路線圖。因此對比過去的做法，你會繼續看到我們把 R&D 和 SG&A 管理得很好，由此你所隱含的經營槓桿在未來幾個季度和幾年裏確實會變得更好。

Q：製造 footprint 方面：一是什麼情況會讓你真正考慮擴建？二是低 NA 與高 NA 之間鏡片等光學元件的通用性（fungibility）如何？既然 low NA 接近售罄，是否會促使急需供應的客户更早採用 High NA？

A：先答第二個問題。隨着 High NA 平台成熟度提升，它會成為潛在的產能選項，且隨時間越來越有價值，因為工具在某個時點會越過成熟度門檻、能夠勝任並如我所説帶來一些收益——這是未來的又一機會（前提是成熟度持續良好進展）。這也是客户在產品上測試該工具的原因之一（如今天 Intel 的新聞稿）。

關於第一個問題（自有 footprint）：如 Christophe 所説，我們主要在現有範圍內增產。我們今年會破土動工一個新園區（很多人已知曉），但那真的是 2028 年以後的事，並非為達到我們分享的數字而做。因此我們談的能力提升要在現有範圍內實現。關於 High NA 與 low NA 設備的通用性，尤其涉及光學部件（ZEISS 製造）——那種通用性並不存在，製造 High NA 光學件與 low NA 光學件所需的是完全不同的工具，無法用這些工具去獲得更多 low NA 產出，行不通。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露