SpaceX（紀要）：AI 首次轉正，年底衝 1,000 億 ARR

以下為海豚君整理的 SpaceX FY26Q2 的財報電話會紀要

一、財報核心信息回顧

1. 收入與 ARR 指引：公司預計年底達到 1,000 億美元 ARR（口徑為按今年 12 月單月預期收入年化，含 Cursor 貢獻）。三季度前幾周已額外簽下 67 億美元雲服務收入合同，覆蓋 6 個月期、自今年 10 月起爬坡。

2. 長期收入目標提前一年：IPO 前的內部財務預測是 2031 年實現 1 萬億美元收入（該口徑為收入而非 ARR），現已提前至 2030 年，且不排除 2029 年實現的可能性。

3. 本季關鍵財務指標

總量：收入 78 億美元，同比增 92%（去年同期 41 億美元）；淨虧損 5.41 億美元，同比收窄 4.67 億美元（接近減半）；調整後 EBITDA 35 億美元，同比增 191%（去年同期 12 億美元）。

Space 分部：收入 9.62 億美元，環比增 55%、同比增 29%；成本費用同比增 3.89 億美元；調整後 EBITDA 虧損 2.05 億美元，主因 Starship 研發投入加速。

Connectivity 分部：收入 43 億美元，環比增 32%、同比增 66%；成本費用增加 9.7 億美元、約增 58%；經營利潤同比增 79% 至 17 億美元，經營利潤率擴張近 3 個百分點；調整後 EBITDA 同比增 64% 至 26 億美元；企業與政府收入同比增 108%。

AI 分部：收入 26 億美元，環比增 213%、同比增 247%，其中雲服務協議貢獻 16 億美元增量收入；廣告收入環比增 7%；成本費用同比增 16 億美元；淨經營虧損收窄至 13 億美元；調整後 EBITDA 首次轉正至 11 億美元。

4. 資本開支與投資回報：本季公司總資本開支約 184 億美元，其中約 158 億美元投向 AI 算力基礎設施，其餘用於 Starship 與發射設施、衞星生產和全球地面站擴張。另在頻譜信用協議下就 EchoStar 交易支付 8.56 億美元。管理層稱當前經濟性使新增算力資本投入的回本期不足一年，並指引未來兩個季度資本開支與本季相當。

5. 資本結構與資產負債表：本季完成 IPO，淨募資約 857 億美元；隨後發行 250 億美元首次投資級高級票據，部分用於償還 200 億美元橋貸。票據分五個批次，加權平均利率 5.855%、平均期限 11.7 年。季末現金、現金等價物及有價證券 1,000 億美元，在手訂單 475 億美元。資本配置仍聚焦 Starship、下一代 Starlink 星座與 AI 算力三個方向，並以維持投資級資產負債表為前提。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. Starship 進展與運力敍事

過去 90 天完成兩次 Starship V3 成功飛行，第 13 次飛行驗證了入軌任務與返回 Starbase 塔接所需的核心能力；第 14 次飛行將首次把 V3 星鏈通信衞星送入運行軌道。

今年計劃嘗試回收 Starship V3 的一級和二級，最快下一次飛行就可能實現對飛船的塔接。

Starship 目標為載荷能力提升至 Falcon 9 的四倍、發射成本降至約 1/10。

公司正在建設支撐每年數千次 Starship 發射的基礎設施，包括加速 Raptor 與箭體生產、建設 Gigabase、推進 Starbase 與卡納維拉爾角 39A、37 號工位的多工位啓用。

當前 Falcon 每年向軌道交付約 2,500 噸，全球其餘各方合計約 300 噸，SpaceX 佔全球年入軌質量的 80%–90%；Starship 的目標是每年遠超 100 萬噸、最終約 1,000 萬噸。

2. Starlink 寬帶與消費者業務

上半年共完成 78 次發射、入軌質量 1,041 噸，主要分配給自有 Starlink 任務。

二季度全球消費者淨增訂閲超 170 萬户，為歷史最好單季（一季度為 140 萬户），同期 ARPU 穩定在每月 66 美元。

季末服務覆蓋 167 個市場（Elon 在陳述中口播為 170 個市場），季後仍在持續激活新市場。

截至 6 月 30 日在軌運行的 Starlink 寬帶與移動衞星約 10,200 顆，其中 9,600 顆寬帶衞星提供約 800 Tbps 的總下行容量。

最近一次 Starship 發射完成 V3 星鏈衞星的 speedrun 測試，實現了每顆衞星經每條激光鏈路的互聯，後續 Starship 任務將開始把 V3 衞星部署進星座投入運營使用。

V3 衞星單星能力約為 V2 的一個數量級，且計劃發射數量也約高一個數量級，對應交付帶寬約提升兩個數量級；即便單位比特貨幣化下降 10 倍，Starlink 收入仍可提升 10 倍。

管理層判斷不到 10 年內 Starlink 有可能承載全球（在允許運營國家）多數互聯網流量。

3. Starlink 企業與政府業務

管理層認為企業與政府收入規模最終至少與消費者業務相當、更可能超越消費者業務。

二季度與美國航空（American Airlines）簽署重要協議，並激活 Southwest、Virgin Atlantic、Iberia、Aer Lingus 等新合作方服務；航空是最大細分市場之一，當前滲透率不足 10%。

一家航空客户反饋，出現旅客寧願改乘短途中轉航班也要選擇已開通 Starlink 的航班的現象，此前業內未見。

政府側二季度在美國拿下超過 60 億美元合同，支撐太空軍的關鍵通信與感知項目，公司認為該板塊明年仍有增長空間。

4. Starlink Mobile 與頻譜

二季度新增與 SoftBank、NTT Docomo、Spark New Zealand 等國際運營商的移動合作。

近期優先級是用 Starship 發射 Mobile V2 衞星，為明年晚些時候整合 65 兆赫茲 EchoStar 頻譜做準備；該頻譜轉讓已獲 FCC 批准，被視為 Starlink Mobile 的基礎性競爭優勢。

5. AI 算力與雲服務

二季度簽下 Colossus 與 Colossus 2 站點的算力雲服務協議，客户包括 Google 與 Anthropic 等；新增託管交易帶來很高的增量 EBITDA 利潤率。

季末標稱算力 1.4 GW，高於一季度的 1 GW 和去年同期的 400 MW，預計今年底超過 2 GW；明年底累計在線算力將數倍於此，量級上更接近 10 GW 而非 5 GW。

算力路線上已決定獨家採用英偉達，認為 Rubin 架構是最優架構。

STARMIND AI 衞星本質上是優化後的 Rubin NVL72 計算機，預計明年開始發射；公司認為該設計優於標準機架式設計、成本更低效果更好，因此也計劃在地面部署同款設計。

6. Grok 模型與 Cursor 收購

Grok 4.5 於 7 月發佈，企業反饋積極，發佈後 token 消耗量立刻增至三倍；Grok 4.6 預計下週推出，Grok 4.7 約在三到四周後，Grok 5 應在今年底前發佈。

Grok 5 將把 SpaceX 四分之一世紀以來產生的全部數據語料納入訓練，管理層預期這將使 Grok 成為最強的工程模型。

Cursor 收購的絕大部分監管障礙已清除，預計很快完成交割，之後將整合工程團隊併合並銷售能力。

2.2 Q&A 問答

Q：連接業務中企業與政府合同的在手訂單情況如何，如何轉化為收入，對未來兩年的增長節奏意味着什麼？

A：企業側前景相當樂觀。政府側本季獲得超過 60 億美元合同，這些可以看作是分批授予、後續還會帶來更多能力上線，其中部分還需要參與競標，但基礎上已有合同支撐多種探測體制（phenomenology）的交付，既包括近期已宣佈的，也包括後續會推進的新項目。企業收入黏性很強，公司至今沒有丟失過一個企業客户，客户對現有 Starlink 能力相當滿意。航空業滲透率僅約 10%，代表可觀的收入空間。海事方面 Starlink 顯著打開了 TAM——很多船舶目前幾乎沒有連接，因為負擔不起 VSAT，而這些船可以直接用 Starlink Maritime 改裝。

補充一點：要拿下大額企業收入，必須證明極高的可靠性與在線率，而 Starlink 早期在線率並不高，很多企業客户——甚至可以説大多數企業客户——留下的還是早期那種時斷時續的印象。因此公司正在組建一支規模較大的企業銷售團隊，直接拜訪大企業與政府客户，展示今天 Starlink 的在線率與低時延，讓他們意識到可以把 Starlink 當作主用鏈路而非備份鏈路。這件事必須靠一家家上門溝通、教育客户理解系統的當前狀態和演進方向。預計企業收入將大幅超過消費者收入。

Q：確認一下 2027 年底標稱算力更接近 10 GW 而不是 5 GW 的説法，在電力許可、芯片與渦輪機上的可見度有多確定？

A：在電力上線、供電散熱和電氣設備層面，公司的目標其實要遠超那個吉瓦數字。暫定目標是到明年底在電力與散熱層面上線 20 GW。我不認為真能做到 20 GW，但希望儲備一系列項目、累計規模達到 20 GW；其中部分項目不會完全按期落地，假設約四分之一的項目延期，預計在電廠層面仍能接近 15 GW。

目標是讓電力、散熱與電氣設備的儲備遠多於 GPU 數量——考慮到 GPU 相對系統其餘部分的成本佔比，這是合理選擇。SpaceX 在硬件上極強，除中國以外，SpaceX 和特斯拉是地球上硬件能力最強的兩家公司，可能算上中國也是如此。公司只是把用於火箭和衞星的一小部分能力遷移到地面數據中心的規模化上，就已經看到顯著收益。與英偉達的共識是，明年公司將獲得其 GPU 中相當高的比例。

Q：你此前被問到 SpaceX 投資故事中最被低估的部分時提到了機器人，為什麼？機器人如何進入 SpaceX 的 TAM？

A：當時想表達的更準確説法是，市場低估了未來所需的連接量。機器人——尤其是與 AI 結合的機器人，比如汽車和人形機器人——將極大地推高連接需求。

可以把衞星本身理解為機器人：它們是自主的，且無需維護。再往後看，雖然聽起來像很遠的未來但會比預想更快到來的是，用機器人在月球上擴大製造規模。這現在聽着像科幻，但一定會發生，它將使公司得以在月球上建造質量加速器；有了月面質量加速器，再加上月面的太陽能與散熱器生產，就可能把發射到太空的智能規模擴展到地球經濟的 1,000 倍，甚至可能到百萬倍。公司會向月球運送大量噸位、在月球建工廠，機器人在其中會很有幫助。

Q：各分部的資本開支展望如何？哪些環節"買"比"造"更能加速增長（比如移動戰略）？極致垂直整合的下一步有哪些資本需求？

A：就今年餘下時間的資本開支而言，可以按接下來兩個季度與當前季度水平相當來考慮。但從更長期看，各類資本開支性質並不相同：在 AI 算力側，當前能以不到一年回本的方式部署資本，資本幾乎變成了一項本該計入 COGS 的科目，因為貨幣化和轉化為收入的速度太快。這與 SpaceX 歷史上的情形不同——歷史上建的是未來幾十年持續受益的資產，比如發射場。公司始終按 ROI 最優來管理資本。

補充兩點：一是預計今年 12 月達到 1,000 億美元以上 ARR；二是內部對實現 1 萬億美元收入（是收入而非 ARR）的預測時點已從 2031 年提前到 2030 年——IPO 前的財務預測是 2031 年，現在預期是 2030 年，且 2029 年實現的概率不為零。

Q：Starship 第 13 次飛行學到了什麼，哪些好於預期、哪些差於預期？對快速複用和隔熱瓦這條路意味着什麼？

A：此前對第 13 次飛行有點擔心，畢竟阿波羅 13 號出過問題，但這次飛行進行得極為順利。隔熱瓦看起來非常穩健，飛船目前仍漂浮在海上，公司預計會回收並帶回做分析。整體情況很好，因此在獲得監管批准的前提下，下一次飛行就會嘗試用塔臂接住飛船，該次飛行暫定安排在本月底。預計飛行頻次將快速提升，大約一年後可以做到每天至少一次發射，甚至更多。

Q：火箭與衞星的工程能力具體在哪些環節解鎖了算力部署的加速？

A：火箭科學在英文裏是"極高技術難度"的代名詞，而這確實是公司的日常業務：火箭每次飛行都"極力想把自己炸成碎片"，工程上的全部掙扎就是説服火箭別把自己炸掉、把載荷送入軌道。可以注意到部分競爭對手的火箭確實會炸——這不代表他們能力不行，他們都是很聰明的人，但即便如此火箭還是會炸。所以把讓巨型火箭可靠地反覆入軌的那點工程能力挪一小部分到數據中心上，坦率説就像紐約洋基隊去打少年棒球聯賽，地面數據中心相較可複用巨型火箭的高頻次發射是個很平凡的問題。Starlink 衞星同樣是外星級技術，目前沒有任何東西能與 V2 衞星相比，而 V3 衞星比 V2 又好出一個數量級以上。把這部分工程能力的一小比例用到地面數據中心上，結果就非常好。

Q：算力供需環境會如何演變，這種溢價定價能否持續？

A：從貨幣化角度，對每瓦貨幣化水平的最佳猜測大致在 30–50 美元之間，這只是一個猜測。可以看到的是 AI 的單位瓦智能在快速提升，也就意味着單位瓦有用性在快速提升；密切跟蹤 AI 領域會發現越來越小的模型能做越來越驚人的事，甚至存在一種論點認為可能會走到連 H100 都能提供堪比人類工程師的有用 AI 的程度，按當前趨勢看這並非不可能。若真如此，其有用性會極高。想想 12 個月前的 AI 是什麼狀態，再想想兩年前的 AI——兩年前的 AI 感覺像該進博物館的遺物。按當前改進速率，到明年底我不確定還有什麼是 AI 做不到的。

再看邏輯與存儲的產出速度，當前的限制因素是存儲。存儲產出每年增長約 20%，對任何大型成熟產業而言這已經是極快的速度，但要問的是需求是否也只增長 20%——不是，需求每年增長 200%，可能更高。需求增速遠快於供給增速，按經濟學常識價格應當上漲而不是下跌。

Q：1,000 億美元 ARR 具體如何拆解，靠什麼達成？

A：關鍵在於三個分部同時增長，但最大的一塊是 AI 雲服務側——7 月前兩週已經額外成交了新業務，此外此前已宣佈的與 Google、Anthropic 的合作會在本季度晚些時候或 10 月開始爬坡，這一側動能很足；同時自有模型表現強勁，Cursor 也將併入。三個分部都在貢獻，其中雲服務是最大的貢獻項。

Q：什麼讓你有信心把收入目標提前一年？

A：需要明確的是，12 月的 1,000 億美元 ARR 不是一個問號，那是"什麼都不做"也能達到的水平，所以實際可能更高、大概率會更高。各項收入來源的相對佔比拆分，預計與 IPO 前分享的結構大致相似，只是提前了一年發生。另外要重申的是，V3 衞星將帶來 Starlink 通信收入的快速增長：V3 的能力是 V2 的 10 倍以上，發射數量也是 10 倍，同時直連手機星座也在部署。部分人還在按 V2 時期的歷史增長曲線看 Starlink，但 V3 帶來的是一次量級躍遷。

Q：Starlink Mobile 何時開始發射 V2 衞星？對追加頻譜的胃口如何？移動業務的機會有多大、與寬帶業務相比如何？

A：下一代 Starlink 移動衞星在命名上容易混淆——它是移動衞星的第二版，而 V3 指的是下一代寬帶衞星。移動 V2 衞星明年開始發射。目前在運行的系統只用了約 5 兆赫茲帶寬，且是通過當地電信運營商開展。通過 EchoStar 頻譜公司將獲得 65 兆赫茲可用帶寬，能力大幅躍升；另一個角度是衞星數量也大約會是現在的 10 倍。簡化地看，下一代衞星加 EchoStar 頻譜後的 Starlink Mobile 大約會比現在好 100 倍（10 乘 10），而現在的服務已經相當不錯，可以通過 Signal 和 WhatsApp 打語音和視頻電話。

因此預計該能力的用户接受度會很強。收入方面只能給一個非常粗的自上而下判斷：美國三大運營商 AT&T、Verizon 和 T-Mobile 合計每年約 6,000 億美元，公司預期能從中獲取相當一部分客户，因為服務會更好——可以消除信號盲區，靠在軌衞星在各類自然災害期間也會表現更好（儘管太空題材電影把太空拍得極其危險，但太空實際是個相當平靜的環境）。衞星明年開始發射，服務將在明年底開始提供。

Q：2027 年新增算力中，多少要留給 Grok 訓練、多少可以對外出租？

A：預計內部用於 Grok 訓練的算力佔比會隨時間下降，更大比例的算力將用於推理，或對外出租訓練與推理算力。大致預計 Grok 訓練會佔用約 10% 的算力。

Q：做成真正的美國第四家運營商意味着長期需要投入遠超 1,000 億美元的移動資本開支（其中大部分是拍賣頻譜與全新基礎設施），如何在自建與收購路徑之間取捨？內部的基準情形是什麼？

A：從 EchoStar 購入的頻譜本身帶有地面使用權，公司確實打算建設地面部分，所以未來的容量不只來自衞星，還會包括做成真正移動服務所需的地面硬件與系統建設。這部分資本開支現在不便披露——不是説條件不成熟，只是現在不談。但可以給一點提示：蜂窩基站可以裝在支撐 Starlink 寬帶天線的支架上，從而在全國部署這種小型 Femto cell，按需部署即可，不必在系統上線前一次性在低頻頻譜上砸下上百億甚至更多美元。正因為公司在建設方式上有不少新想法，現在才不便談具體資本開支，但相信會相當資本高效。

這一點值得再多説幾句，因為很關鍵：無需部署那些極其昂貴、選址困難的大型蜂窩基站，公司相當有信心可以部署大量小型站點——它們本質上就是同時在移動頻段提供連接的天線，可以鋪得到處都是。這些天線安裝在住宅和商業建築的屋頂上，有較為通暢的視野，可以直接向地面手機提供連接，而且我們認為其帶寬和質量可能優於目前蜂窩運營商所能提供的水平。

Q：Starship 載人登月系統（HLS）的進展有哪些更新？

A：在把人送上 Starship 之前，必須先讓 Starship 在發射衞星這件事上高度可靠。公司預期發射頻次會很高，從而很快達到載人所需的安全水平，大概在明年底。

關於里程碑：在軌推進劑轉移對 SpaceX 內部目標和 HLS 目標都至關重要。Artemis III 任務安排在明年，屆時將與 Orion 飛船對接；之後會執行一次無人的直達月面貨運任務；然後目標是在 2028 年實現登月。

Q：Cursor 收購完成後的合併產品路線圖是什麼？

A：這部分會放在財報電話會之外另行公佈或討論。公司不希望在監管審批完成前搶跑，正在儘快推動交割，目前已相當接近，但必須謹慎處理監管流程。

Q：開始發射 V3 寬帶衞星後，多快能轉化為 Starlink 服務的改善？

A：需要 V3 衞星達到一定臨界規模，大致至少 1,000 顆量級，時間上大約在明年二季度可以到那個點。

Q：隔熱瓦是 Starship 剩下最難的問題嗎？

A：不想説得太滿，但目前可以認為隔熱瓦問題已經解決。公司還要仔細檢查目前漂在海上的那艘飛船，但從數據和目視檢查的所有跡象看，隔熱瓦這個可以説是最大的單一問題已經解決。這不意味着不再改進隔熱瓦，改進當然會繼續，但可以説在實現完全且快速複用這件事上，目前看不到任何技術障礙。

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