5 小時前

SpaceX 豪賭 AI，千億大餅香嗎？

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

整體來看，本季度是$SpaceX(SPCX.US) 交出的第一份財報，業績本身表現不錯——收入仍然在超預期增長，利潤端也在加速減虧，離盈虧平衡線似乎只有一步之遙，但令人擔憂的是資本開支的加速狂投。整體來看：

① 總收入超預期，AI 業務的暴增帶動總收入同比高增：二季度 SpaceX 總收入 78 億美元，高於市場預期約 69 億美元，收入同比增長 92%，相比 Q1（約 +15%）大幅加速。收入加速增長的核心原因主要來自 AI 業務（尤其是算力租賃合同開始貢獻增量 AI 業務收入，AI 分部收入同比 +247%），以及星鏈業務 To B/G 收入的大幅增長。

② 毛利率環比繼續提升：二季度 SpaceX 毛利 43 億美元，高出市場預期約 37 億美元，毛利率環比提升約 6 個百分點至 55.3%。毛利率的大幅改善主要受益於 AI 業務利潤率的提升——隨着算力租賃業務本季度開始確認收入，高溢價租賃帶來了高毛利率，AI 業務毛利率同比提升 32 個百分點至 56.8%（去年 Q2 為 25.2%）。

③ 經營槓桿釋放帶動經營利潤大幅減虧：二季度 SpaceX 經營利潤為 -1.4 億美元，大幅高於市場預期的-16.8 億美元。經營利潤率環比提升 40 個百分點至 -1.8%（Q1 為-41.4%），主要由於 AI 算力租賃業務帶來了整體收入和毛利率的大幅改善，疊加經營槓桿的釋放，經營利潤已處於盈虧平衡的邊緣。

④ 具體來看各業務表現：

a. 火箭發射業務：外部發射次數增加，發射單價和利潤率逆勢提升

收入端：二季度火箭發射收入 9.6 億美元，超市場預期 8.7 億美元，同比提升 29%，主要由於發射服務的收入同比提升 32% 至 6.5 億美金，而發射與研發服務本季度僅確認 3.1 億收入，同比提升 23%。

發射服務：Space 的發射服務是基於次/重量收費的成熟商業化訂單。在發射量上，本季度外部獵鷹 9 號商業發射達到10 次，高於一季度的 7 次和去年同期的 9 次，主要由於大型客户發射任務次數的增加。

而在發射單價上，單次發射收入預計也從去年同期的 5,400 萬美元/次提升至 6,500 萬美元/次（推算值），發射單價不降反升，主要源於客户結構的優化（大型客户佔比增加）。

背後體現的是 SpaceX 正在用其壟斷地位賺取高額利潤，而市場缺乏低價且成熟的替代供給（當前 Falcon 每年向軌道交付約 2,500 噸，全球其餘各方合計約 300 噸，SpaceX 佔全球年入軌質量的 80%–90%）

發射與研發服務：發射與研發服務為接單 NASA（HLS 載人登月艙）與美國軍方等政府研發項目的收入，這種深度定製項目以 “里程碑/完工進度法” 確認，收入來自政府機構預算撥付節奏，以及 SpaceX 在關鍵技術節點（如通過初步設計審查、完成發動機地面點火、實現特定軌道測試等）的闖關速度。

而載人與登月計劃需要在 Starship 發射衞星高度可靠之後，達到載人所需的安全水平預計在 2027 年底。因此，Artemis III 任務安排在 2027 年，屆時將與 Orion 飛船對接；之後會執行一次無人的直達月面貨運任務；目標是在 2028 年實現登月，屆時會有大額的發射與研發服務的收入確認。

利潤端：從火箭業務的利潤端來看，本季度毛利率也環比提升了約 11 個百分點至約 66%。在星艦的試飛成本（包括火箭硬件損失）直接計入當期發射業務成本、會拖累毛利率的情況下，火箭發射業務的毛利率仍然逆勢提升，主要得益於發射單價的提升，以及火箭複用（主要為 Falcon 9）帶來的成本端系統性下降（複用次數增加，邊際成本降低）。

而隨着 Starship 研發加速，導致火箭發射服務研發費用同比提升 55% 至 11 億美金，最後經營利潤率同比下滑 7 個點至-56%，但仍然高出市場預期的-86.4%。

b. 星鏈業務：收入超預期主因 To B/G 收入增長，用户數增長基本符合預期

收入端：二季度星鏈業務收入 42.9 億美元，同比增長 66%，略高於市場預期 38.8 億美元，主要由於 To B/G 業務收入翻倍增長至 18 億美金，而 Consumer 業務收入繼續維持穩定增長，同比提升 44% 至 25 億美金。

To B/G 業務：SpaceX 已與多家航空公司達成機載 WiFi 協議並投入使用，星盾業務也已獲得美國政府超60 億美元的多年期合同。

TO C 業務：星鏈用户數已增長至1,200 萬，同比增長約 1 倍，環比淨增約 170 萬，基本符合預期。公司在本季度用户數擴張時，保持了單價的環比穩定（ARPU $66/month），雖然同比仍然下滑 22.4%。

在移動通信業務上，SpaceX 已獲得美國境內65 MHz 頻譜的使用權（原 EchoStar 的 2GHz 頻段）以及若干全球移動衞星服務頻譜許可證。雖然該業務仍處於起步階段，但 SpaceX 已對傳統電信運營商直接宣戰——計劃明年開始發射採用 EchoStar 65MHz 頻譜的 V2 移動衞星，並構建地面網絡，從 AT&T、Verizon 和 T-Mobile 三大運營商手上搶奪市場份額。

而截至 26Q2 末，在軌通信、手機直連衞星總量 10200 顆（1Q26 9600 顆），其中通信衞星 9600 顆，提供 800TB/s 下行速率，移動衞星 600 顆。

利潤率：星鏈業務的整體利潤率保持穩定，二季度星鏈業務的毛利率 52%，環比提升 2.7 個百分點，也帶動經營利潤率環比上行 2.1 個百分點，主要由於該業務為類 SaaS 業務，前期的固定投入高（火箭發射成本 + 衞星製造成本），但後期的邊際成本極低，用户數的提升也帶動利潤率的繼續回升。

c. AI 業務：收入超預期，利潤率大幅改善

收入：二季度 AI 業務收入 25.6 億美元，高於市場預期的 20.8 億美元，主要得益於 AI 解決方案和基礎設施收入同比提升 6 倍至 22 億美元（其中與 Anthropic 等簽訂的雲服務協議為本季度貢獻了約 16 億美元增量 AI 基礎設施收入），來自 Grok 大模型的收入二季度預計為 6 億美金，相比一季度 4.7 億美金環比增加 26%。

而來自 X 平台的廣告收入二季度為 3.67 億美元，相比一季度 3.43 億美元環比增加 7%, 主要由於 2026 年一季度 X 平台為徹底扭轉技術劣勢，對底層的 AI 廣告基建進行了全面重構，重點部署了：全自動化投放系統、AI 概率歸因追蹤、Grok 驅動的實時品牌安全風控，以及廣告與推薦流算法的底層融合。

而重構後，廣告收入有所回升，但仍然同比下滑 14%，所以這次重構能否真正挽回流失的廣告主預算，仍需要持續觀察。

利潤率：AI 業務利潤率大幅改善。毛利率約 57%，環比提升 12.5 個百分點（Q1 為 44.3%）；經營利潤率約 -49%，大幅高於市場預期-115%；Adjusted EBITDA Margin 約 45%，同環比大幅扭虧（Q2 首次實現正 AI Adjusted EBITDA 11.46 億美元）。利潤率的改善主要源於在當前算力極度供不應求的背景下，SpaceX 憑藉算力租賃溢價（預計每 GW 300-500 億美元，遠超同行的每 GW 100-150 億美元）帶來的利潤率改善。

但需要指出的是，AI 租賃協議均包含任意一方可提前 90 天通知終止的條款——這意味着儘管當前收入強勁，但收入可見度存在天然的不確定性。

海豚君整體觀點：

整體來看，海豚君認為就財報本身而言，SpaceX 表現不錯——收入和利潤端雙雙超預期，經營利潤也大幅減虧，已處於盈虧平衡的邊緣線上。但股價自高點已下跌近 50%、較 IPO 價低約 20%，盤後延續弱勢，主要有以下幾方面原因：

a. 超額的資本開支投入，但新增 AI 訂單的規模尚不足以完全匹配 Capex 的爆發式增速

在此次財報季，海豚君觀察到了一個顯著現象——當雲服務商宣佈超預期的資本開支投入，但云業務收入端或訂單量上無法給出匹配的增速時，市場就會開始質疑資本開支的 ROI，尤其是當自由現金流深度為負的情況下（如 Meta）。

SpaceX 雖身兼航天 + 星鏈 +AI 三重屬性，但短期來看，AI 已成為第二大收入來源（Q2 約$25.6 億，僅次於星鏈的$42.9 億），資本開支的約 86% 都投向了 AI 業務（Q2 單季約$158 億），且 AI 業務預計在 2026 年全年首次超越星鏈，成為第一大收入來源。

與此同時，SpaceX 繼續加速擴張算力規模：2Q26 標稱算力達 1.4 GW，高於一季度的 1 GW 和去年同期的 400 MW，預計今年底超過 2 GW；明年底累計在線算力將數倍於此——據管理層所述，量級上更接近 10 GW 而非 5 GW。

在資本開支端，2Q26 單季 Capex 達$184 億，且管理層預計未來兩個季度的資本開支與本季度相當，意味着 2026 年全年總資本開支約$652 億，大幅高於此前市場預期的$455 億。

對於明年的資本開支，目前市場預期約為$897 億，但若按規劃打滿情形下 2027 年末 10GW 的算力規劃測算（假設每 GW 投入約$300-350 億，參考 1Q26 新增 400MW 對應約$158 億資本開支，摺合約$395 億/GW），對應的 2027 年總資本開支規模或將達到$2,400-2,800 億——遠超當前市場預期。

雖然 SpaceX 的算力租賃業務憑藉當前的算力緊缺格局，以及可提前 90 天通知撤銷的靈活協議，收取了遠超同行的算力溢價（每 MW 單價約$3,100-5,000 萬，為同行的 3-5 倍），管理層也預計僅需一年左右的投資回報期，但市場仍然需要看到匹配高資本開支投入的訂單量。

此次財報僅宣佈了約$67 億的新增雲服務協議，並非沒有新增訂單。但問題在於：在如此大體量的 Capex 投入下，新增訂單的體量相較於此前已公佈的大單——Anthropic（$450 億/3 年）和 Google（約$303.6 億/33 個月）——邊際增量十分有限。市場開始擔憂：Capex 的投入節奏是否已經跑在了訂單可驗證的回報之前，尤其是在 SpaceX 的算力租賃訂單帶有可提前撤銷條款的情況下。

b. 經營現金流雖已轉正，但自由現金流在 Capex 狂飆下仍在深度為負

本季度經營現金流已轉正至約$24 億，但 Capex 仍然高達約$184 億（主要為 AI 基礎設施 Capex），導致自由現金流為-$160 億，環比進一步惡化近$70 億。

公司剛通過上市融資約$750 億，隨即又發行了$250 億債券，目前賬上現金及等價物約$1,000 億。但在如此龐大的資本開支投入疊加低可見度的訂單量面前，意味着 SpaceX 在今年年底或明年可能又要啓動新一波的大額融資。

市場開始擔憂其融資需求是否為"無底洞"——以鉅額代價換來的 AI 訂單量和收入，能否匹配如此高強度的資本投入。

c. 鎖定期大規模解禁構成直接的技術面拋壓

除了對 Capex ROI 的擔憂外，更直接的壓力來自 8 月 6 日起，首批 9.3 億股鎖定期到期（對應市值約 1000 億美元），大量 IPO 前投資者和員工持股即將分批流通，大規模限售股解禁將給股價帶來直接的壓力。

此後每隔 15 至 20 天，再有約 3 億股陸續解鎖，直至三季度財報時另有約 13 億股同步釋放。截至 2027 年 1 月，將分 8 批完成近 40 億股的限售解禁。

也因此，短期來看，財報後宣佈的高額 Capex 投入和即將到來的大規模解禁，給 SpaceX 的股價造成了直接壓力，市場上目前多數投資者短期仍持看空態度。

但 SpaceX 邏輯與特斯拉高度相似——短期極度依賴"事件催化"而非"業績兑現"。其根本原因在於，遠期的業務（尤其是太空數據中心）佔據了目前市值的大部分，但這些業務在當下幾乎沒有利潤貢獻。

越向遠期延伸，關鍵假設的置信度就越低（如：Starship 是否真的能將發射成本降到 200 美元/kg 以下——概率較高但仍未確定；Starlink 的全球用户滲透率天花板究竟在哪，太空算力是否真的具有大規模部署的必要性與商業可行性——爭議更大），無法形成市場一致性預期。

因此，市場實際在做 “概率加權” 的定價：投資者根據當前的事件進展，不斷調整自己對 “遠期願景能否實現” 的主觀概率，不同投資者的差異化判斷匯總形成市場價格。

而每一次事件催化，都相當於縮短了期權的到期時間或提高了行權的概率，從而推高期權價值（股價）。而當催化缺席、情緒轉冷時，市場則會重新評估 “期權” 的隱含波動率，將其下調，股價隨之回落。

也因此，在大規模解禁期過後，市場在等待下一輪關鍵催化來重新開啓上行空間，股價走向高度取決於幾個關鍵里程碑能否順利完成：星艦完全可複用（計劃 9-10 月星艦 14/15 飛實現軌道飛行與上級捕獲）、V3 衞星首次批量入軌部署、Grok 5.0 年底前推出是否超預期（6 萬億參數模型）、以及 AI 算力租賃訂單能否持續簽署（年底算力翻倍至 2GW 背景下）。

具體來看：

a. 發射業務：首先海豚君需要明確的是，星艦大幅降本是 V3 衞星大規模組網與太空數據中心部署的根本前提。

而從星艦的進度來看，星艦於 7 月完成了IFT-13（第 13 次集成飛行測試），部署了首批 V3 衞星，驗證了猛禽發動機在太空的二次點火能力，並獲取了隔熱層完好狀態的關鍵數據。雖然助推器因部分發動機二次點火失敗而硬着陸損毀，但作為 V3 版助推器第二次着陸嘗試，屬可控範圍內的技術迭代。

Starship 第 14 次飛行測試預計將把 V3 版 Starlink 衞星送入運營軌道，同時存在首次實現"筷子臂"捕獲飛船第二級的可能性。管理層亦確認，即便第 14 次飛行未能實現，年底前完成一、二級同步捕獲已是既定目標。

此外，管理層表示已解決 Starship 隔熱罩問題，並認為一旦得到驗證，將不存在實現完全快速重用性的其他技術障礙。

而從時間線來看，第 14 次試飛預計在 8 月底至 9 月初（Q3 末），第 15 次最早可能在 9 月末至 10 月（2026 年 Q4）。

如果一旦完全可回收成功——助推器與飛船均被回收並準備再次飛行，將顯著提升市場對 SpaceX 遠期成功的主觀概率，證明發射成本降至$200/kg 是可行的，估值體系有望迎來系統性上修。這一催化最可能的時間窗口在 2026 年 Q4（第 15 次可能性更高）。

b. 星鏈業務：DTC 業務不確定性較高，短期內重點關注 V3 衞星的大規模部署節點

移動寬帶業務：Space X 認為，V3 寬帶的提升轉化為 Starlink 服務的改善需要 V3 衞星達到一定臨界規模，大致至少 1,000 顆量級，時間上大約在 2027 年 Q2。

V3 寬帶衞星部署計劃： 第 12 次飛行（V3 星艦首飛）已成功完成首批 20 顆模擬 V3 衞星的亞軌道部署驗證，驗證了下一代星鏈衞星部署流程。首次軌道級批量發射預計於 2026 年下半年啓動，但大規模、高頻率的部署需等待 Starship 展示並實現完全可重複使用（預計在 Flight 15 之後）才具備經濟可行性。

V3 衞星關鍵參數： Starship 單次可發射約 60 顆 V3 寬帶衞星。每顆 V3 衞星的下行容量高達 1 Tbps，是現役主力 V2 Mini 衞星（96 Gbps）的 10 倍以上。

V3 衞星的大規模組網是 Starlink 實現供給端根本性躍升的前提，使其從服務於偏遠地區的寬帶提供商，逐步轉型為覆蓋全球的億級用户連接平台（包括手機直連、企業專線等新場景）。

DTC 手機直連業務： 除用户數與 ARPU 趨勢外，管理層對美國地面移動網絡路線圖的最新表態備受關注——究竟選擇自建、MVNO 合作還是收購。

針對 DTC 業務，下一代 V2 Mobile 衞星計劃於 2027 年起通過 Starship 分批發射，單星容量較 V1 Mobile 提升約 10~16 倍，波束數從 256 個增至 1,024 個以上，支持 5G 級性能，並於 2027 年底開始提供服務。

從自身定位來看，SpaceX 表達了成為美國移動市場潛在第四大競爭者的野心。由於衞星在密集城區面臨地面網絡的有力競爭（受限於衞星頻譜不能複用，城區網速相比郊區反而更慢），其需要建立地面基站來補全覆蓋。

對於市場對大規模地面基站資本開支的擔憂（長期 Capex 累計可達數千億美元級別，含頻譜投入），SpaceX 提出通過小型基站和毫微微蜂窩（femto cell）為移動頻段提供連接（即在星鏈寬帶天線接收器上附加移動基站功能，這些天線位於房屋和企業的屋頂上），目標是提供優於現有運營商的帶寬。

但在缺乏全國性 MVNO 合作協議的情況下——美國三大運營商目前均明確表示不願以批發方式向 SpaceX 轉售移動服務，且地面基站落地尚不明朗——DTC 業務大規模擴張難度仍然較高。因此，短期內重點關注 V3 衞星的大規模部署節點。

c. AI 業務：激進 ARR 目標仍需要算力租賃業務宣佈新增訂單來完成

"AI 業務的本質是什麼、應該給多少估值倍數"，可以説是未來一年影響股價走勢的核心問題。與航天、連接業務相比，AI 業務資本支出需求高、太空 AI 算力中心的盈利模式及成功概率則高度不確定。

而管理層指出，SpaceX 稱年底有望衝擊 1000 億美元 ARR，並將萬億營收目標提前至 2030 年，海豚君認為其核心貢獻的主力軍仍在 AI 業務上。

而涉及到 1000 億美元 ARR 的拆分（月化收入達 83 億，提前一年達成），管理層尚未給出明確拆分，海豚君在這裏做個相對樂觀假設（在算力租賃沒有新增大訂單下），預計 AI 業務將貢獻約 500 億美金上下 ARR，而星鏈 + 火箭發射業務海豚君測算的年底 ARR 約 260-300 億美金上下，也就意味着，算力租賃業務還需要新增訂單來達到該激進的 ARR 目標。

① 算力租賃業務： 截至目前，SpaceX 的算力租賃在手訂單約 884 億美金（含三季度新增，據公開合同估算），對應的 ARR 約 300 億美金（月化收入約 25 億美金）。

② Cursor——AI 變現的超強催化劑：

2026 年 4 月，SpaceX 與 AI 編程平台 Cursor 達成合作協議，獲得以 600 億美元收購 Cursor 的選擇權（若不收購則支付 100 億美元合作費），並於 6 月正式行使收購權（以換股形式），預計 2026 年 Q3 完成交割。pdf_5pdf_12 Cursor 的業績表現遠超預期：SaaS 的 ARR 從 2026 年 2 月的 20 億美元翻倍至 6 月的 40 億美元（2025 年 6 月時僅為 5 億美元，2025 年底約 10 億美元），對應的月 CAGR 增速約 19%。樂觀假設下，我們假設 Cursor 以 19% 的月增速到年底，對應的 ARR 約 114 億（對應月化收入 9.5 億）。

③ Grok 模型： 馬斯克近期發文稱，Grok 4.6（約 2 萬億參數，據市場傳聞）將於 8 月 7 日推出，Grok 4.7 將在幾周後上線；Grok 5 預計於 Q3 末或 Q4 推出，這是一個約 6 萬億參數級別的 MoE 模型，旨在與 OpenAI、Anthropic 等前沿模型競爭。所有新版本大概率都將像 Grok 4.5 一樣，利用 Cursor 的專屬代碼數據訓練。

而目前來自 Grok 大模型的收入二季度預計為 6 億美金，相比一季度 4.7 億美金環比增加 26%（據海豚君估算），增速相對緩慢，我們假設 Grok 模型能以 10% 的月增速成長到年底，對應的 ARR 約 50-64 億美金。

④ 廣告業務： 預計貢獻約 20 億 ARR。

因此，海豚君認為，短期 Space X 的股價仍面臨對資本開支 ROI 的質疑，以及解禁期帶來的技術面拋壓，股價繼續承壓的概率極大。但在首批解禁期後，當股價繼續回落至海豚君在《SpaceX：太空算力，馬斯克新餅，還是真未來？》計算的 1.1-1.4 萬億美金時（悲觀情形下完全不考慮太空數據中心期權價值，僅對發射 + 星鏈 + 目前可變現的 AI 業務保守計價），可以考慮逢低分批佈局。

屆時，星艦試飛成功（實現完全可回收，最重要），寬帶 V3 衞星的批量發射及大規模部署，Grok 5 模型或 Cursor 的 ARR 超預期，以及任何 AI 租賃業務的新簽訂單，反而可以成為 Spcx 股價的正面催化劑。