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10 小時前
AppLovin（紀要）：模型提升晚了一步，Q3 已重新提速
以下為海豚君整理的 $AppLovin(APP.US) FY26Q2 的財報電話會紀要，財報點評可參考《Applovin：優等生翻車，電商夢還能做嗎？》
一、財報核心信息回顧
1. 股東回報：二季度回購並預扣合計約 114 萬股、耗資 5.51 億美元，季末在外流通股 3.35 億股，回購授權剩餘約 18 億美元。本季回購節奏較一季度約 10 億美元有所放緩，是考慮到本季自由現金流偏低，並不代表信心或授權使用方式的改變。
2. 三季度指引：收入 20.5 億–20.85 億美元，同比增 46%–48%、環比增 7%–8%；調整後 EBITDA 17.1 億–17.4 億美元，同比增 48%–50%，調整後 EBITDA 利潤率約 83%。
該指引已包含已上線並在起效的模型改進、消費者垂類的繼續放量、正常季節性以及更高的訓練與算力成本，但不假設任何尚未部署的新模型發佈。
3. 二季度關鍵財務指標：收入與利潤均未達自身標準。
收入：19.2 億美元，同比增 53%、環比增 4%，略低於指引區間中值
調整後 EBITDA：16.1 億美元，同比增 58%，利潤率同比擴張約 300 個基點，略低於指引區間下沿
成本：環比成本上升主因是訓練現有模型與開發新模型帶來的算力開支，環比增量向調整後 EBITDA 的轉化率為 70%
4. 現金流與資產負債：自由現金流 8.63 億美元，轉化率低於常態，源於國際現金税與利息支付的時點因素，屬時點擾動而非盈利能力變化；
預計三季度轉化率改善，全年回到調整後 EBITDA 的約 75%。季末現金 30.5 億美元、總債務 37 億美元，淨槓桿約為過去 12 個月調整後 EBITDA 的 0.1 倍，遠低於長期約 1 倍的運營區間。
5. SEC 問詢已結案：該問詢為自願性提供資料的請求，公司從未認定其構成重大事項；SEC 近期已告知公司結束問詢且不建議採取任何行動。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 遊戲廣告：增長的單一最大驅動是模型表現
模型改進時，廣告主可在目標 ROAS 下投出更多預算，預算自然階梯式上台階；本季問題純粹是時點問題——季內實質性模型改進的節奏弱於常態，下一次模型躍升恰好落在季末之後。
沒有任何跡象顯示廣告主需求走弱或競爭格局變化：Max 發行商收入環比雙位數增長，公司在發行商 waterfall 中的份額保持穩定。
隨着改進已上線並進入季節性更強的時段，業務正在重新加速，三季度開局良好。
2. 消費者（電商）垂類：本季表現突出
廣告主支出再創紀錄，比 2025 年四季度水平還高 28%，而四季度本是這類廣告主的季節性高峰。
在季節性淡季能顯著超過旺季水平，説明該曲線的陡峭程度；但消費者業務體量尚不足以完全熨平季度波動，隨着逐季放量這一點會改變。
3. 技術與算力投入：增量投入正好投在應該投的地方
公司一直在做架構改造，以支持構建更復雜、且能從更多訓練算力中獲益更多的模型；這部分投入包含了支撐三季度已上線模型改進的額外算力開支。
每一美元投入都以回報為前提：當額外算力通過更好的模型表現帶來大幅更多收入時，這筆交易隨時都做。
更高的訓練與推理成本已計入下季度指引。
4. 平台開放與獲客路徑
本季以最初的名稱 AppLovin Ads Manager 對公眾開放平台，公司從未預期公開上線會一夜之間改變業務。
節奏是刻意安排的：先做平台當下表現最好的中腰部廣告主，長尾則隨數據積累而解鎖，路徑與當年遊戲業務的發展方式相同。
執行方式是通過合作伙伴，公司會持續在這方面投入。
5. 團隊四項工作重心與長期增長框架
一是改進核心模型，這是近期增長的首要驅動；二是推進讓公司能從擴大算力中獲益更多的架構工作，認為這會隨時間解鎖明顯更大的增益。
三是改進創意工具與廣告形式，讓廣告主拿到更好的結果；四是通過戰略合作把更多高質量廣告主引入平台。
長期看，公司在同一個競價系統內跑多個廣告主類目，每引入一個新類目就延長一次機會窗口；隨着遊戲持續改進、消費者持續擴張，公司認為這門生意可以按每年約 30% 的速度複合增長。
2.2 Q&A 問答
Q：這似乎是第一次聽到用合作伙伴帶來更多客户，能否展開談談合作機會？
A：目前已與第三方公司做成了幾筆合作，其中一家是電商領域較大的分析工具公司（Triple Whale）。公司發現，直接找到那些在另一側服務目標廣告主的源頭，是把正確類型的廣告主引入平台的更精準方式。
相比一上來就買廣告、把長尾拉進來（以模型當前的演進階段來説長尾更難跑通），走這些合作能拿到非常精準的客户。
Q：能否具體説明遊戲廣告業務中"沒有兑現的模型突破"是什麼，時點上究竟發生了什麼？
A：回看過去 12 個季度，QOQ 環比增速都很好，只有二季度是個位數，自 Axon 2 以來其餘每個季度基本都是雙位數。
二季度本來就是季節性最弱的季度，但每一個出現超額增速的季度都對應着模型的改進——團隊過去 12 個季度並不是什麼都沒做，改進是持續進行的，只是公司通常不單獨拆分披露。
回想公司早年給出的遊戲增長模型，裏面包含每年一次較大幅度的改進，同時也包含模型的持續性改進。
本季度的情況是二季度沒有拿到與以往任何季度同等量級的提升，而這次提升恰好發生在季度結束之後，所以三季度開局非常好，公司也據此給出了強勁的指引。
Q：上季度提到消費者垂類在 4 月創下收入紀錄，二季度進展如何？其中多少來自存量客户、多少來自新廣告主？
A：新廣告主有幫助，但業務的基本盤已經相當不錯，新客户上線並不會真正驅動這個增速。相比 2025 年四季度增長 28%，對這個類目而言是相當大的躍升。
通常電商在一季度會較四季度大幅回落，二季度再慢慢爬回來，然後三、四季度把全年做起來，一半的支出花在四季度。因此能在二季度做出這種增長，説明平台上的現有客户取得了很大的成功。
Q：從電商廣告主那裏聽到的反饋是，他們在平台上的投放遠未觸及效率邊界的天花板——這是否只是樣本偏正面，還是公司從更廣泛的廣告主那裏聽到的也是如此？
A：公司確實是一個新平台。這類企業管理預算非常緩慢，該產品上線大約 18 個月，而這些企業通常提前一個季度到四個季度安排預算，大部分預算給到社交與搜索，公司被歸入新的一檔、即測試類目，要從測試類升級上去需要時間。所以這件事會隨季度和年份複合。
對今天已經在投的廣告主，鑑於他們能看到的結果，公司有把握認為 12 個月後規模更大、24 個月後更大；而且這個提升速度不應該像更成熟的營銷平台那樣只是自然增長，應該更快——因為他們在公司這裏的投放佔比更低，隨着積累歷史數據、熟悉平台、加大投入、建立對長期結果的信心、做增量性研究等，爬坡速度會更快。
Q：此前説先做中型商家再做長尾，同時對與更大廣告主合作有所遲疑——過去三到六個月這個看法是否有變化？畢竟一些手遊廣告主體量也很大。
A：在遊戲側模型已經相當成熟、數據很多，架構也更完善。今天一款還沒上線的新遊戲投到平台上，回報目標很快就能達成，幾乎沒有學習期預算，模型已經足夠精細，什麼品類都能跑通。
在電商/消費者側仍處早期：市場數據滲透率低得多，模型也沒那麼精細。所以一家小店鋪上線，在花費很少的情況下達成目標並放量的可能性較低，有些能做到，但很多小客户做不到。而中腰部品牌知道營銷活動存在學習成本，會投得更多、達到目標再放量，因此中腰部是當下的甜蜜點。隨着數據積累，公司沒有理由認為長尾覆蓋不了——在遊戲側公司能支持任何類型、任何量級的遊戲。
Q：為什麼二季度沒有拿到預期的模型提升，這件事是否可以事後診斷？
A：這是研發，不存在"每三個月一定有提升"的保證。團隊始終在做提升，而且通常每個季度並不是靠一次提升，而是把多次小提升疊加起來；只是二季度的影響偏小，緊接着在三季度初拿到了相當實質性的提升。
做模型就是這樣，你測試的東西會產生什麼影響並不確定，測的是假設、期待好結果。整個系統是一大堆尋找增益的 A/B 測試，必然會有一些時期拿不到實質性增益，也會有另一些時期拿到巨大增益、貢獻出環比 12%、13%、15% 那樣的季度。
Q：季度之後看到的改進速度如何，指引裏包含了什麼？
A：本季度的假設與過去的指引哲學一致，公司有較高的信心度；不同之處在於，這一季的指引只包含已經發布、公司已知的模型改進，以及已經看到的算力成本上升。
Q：隨着算力成本持續上升和放大，應該怎麼看這門生意的利潤率結構？
A：長期看可能會有一些波動，這與過去對分析師和投資者的溝通一致，即利潤率結構可能出現短期波動。
但投資者應該把這看作正面信號：公司花錢非常謹慎，只有在看到這筆支出背後有增量收入時才會花。所以看到這些短期波動時，應當意識到公司會基於這些成本增加持續改善。長期看，公司對維持在 80% 出頭（low 80%）的 EBITDA 利潤率區間仍有很高信心。
Q：平台 6 月底對所有人開放至今約六週，如何評價上線客户數等落地表現，是否符合預期？今年餘下時間到 2027 年的廣告主數量軌跡如何？消費者業務最終會是數萬個小額廣告主，還是少數大額廣告主？"精準打法"要持續多久，要做到什麼程度廣告主才會像湧向 Meta、Google 那樣湧進來？
A：今天的形態更接近後者，即少數廣告主貢獻更多。上線情況符合預期，公司説過不會為這次上線做大規模營銷推廣，營銷關係和花出去的錢都瞄準能拿到中腰部品牌的地方。
必須先把客單更大的客户做通：不做特別特別大的（市場頭部留到後面），也不做特別特別小的——那類客户能貢獻廣告主數量，但屬於 SMB 或長尾，現在更難跑通。所以聚焦中腰部。中腰部本來就是當下消費者類目裏絕大多數在投客户的構成，如果能在這裏跑通（公司對此很有信心），再向外擴展。這樣能拿到更多數據覆蓋，也爭取到時間把模型做得更精細，並讓口碑滲透到市場更大的部分。
需要提醒的是，這類系統的搭建耗時很長：Google 做了兩個十年、Facebook 做了十幾年；公司自己也用了 14 年才在手遊品類完全滲透到"今天全球任何一家手遊客户不在平台上投錢都是不明智的"這個程度。
所以這件事要花時間，但增長很快，因為平台上的客户正取得很大成功，而且如前所述，他們的投放還遠未觸及成果所能支撐的天花板。廣告模板會持續改進，模型會持續改進，每增加一箇中腰部客户，系統裏的數據都在變好，長期就能向外擴展——但具體什麼時候，公司無法預測。
Q：技術上哪些部分算是超前、哪些落後於計劃？過去半年生成式 AI 素材被討論很多，還應該盯住哪些技術進展來判斷進度？
A：公司處在一門體量已經不小、增長很快的業務的早期階段，説不上哪塊超前或落後。要求是明確的：拿到更多客户、拿到更多數據、持續寫出更復雜的模型、改進廣告模板，然後為現有客户和每一個新客户帶來增益，長期複合。
隨着平台上成功案例更多、外部敍事更多、更多代理商認識到公司平台在市場上是很好用的第三個錨點，客户會自然而然地進來，這就是通往未來的公式。
Q：自助服務漏斗上，年初提到有 57% 的合格線索能走通，素材缺失是主要漏損原因——在有了廣告創作工具之後這個動態有變化嗎？GA 之後電商廣告主的反饋裏，什麼跑得好、什麼還需要改進，是否有共性的功能訴求（更好的定向、更好的度量、更多投放自動化）？
A：這兩個問題的答案是相關的。素材仍是系統裏最大的障礙，這一點沒有實質變化。常見廣告單元是長視頻加互動式尾卡，其中互動尾卡公司現在已能以相當高的效率自動生成；但還做不到開箱即用地把一條 30 到 60 秒的高質量視頻直接交到廣告主手裏，這仍在推進中，有跑通的案例，也有跑不通的案例。
一旦能做到，或者做出不需要視頻的替代模板形式，就能給廣告主一鍵式的建投放能力，鏈路上的轉化率問題也隨之解決。目前還沒做到這一點，而這也正是第二個問題裏客户所擔心的同一件事。
對比來看，在開放網絡、社交和搜索上投放時，很多廣告只是動態商品目錄，或者更偏靜態的"來看促銷、點擊購買"，很少是 30 到 60 秒的視頻；除非是體量相當大、同時在投電視廣告的廣告主，否則一般沒有這種素材。因此中腰部及以上大概率已經有能匹配平台素材需求的模板，而直接註冊的 SMB 大概率沒有。未來要更多進入長尾，必須先解決這件事。
Q：手遊生態的健康度如何？發行商與開發者都在提 CPI 上漲、ROAS 走弱，市場數據還顯示近幾個月手游下載量同比下降約 10%–15%。
A：品類本身必須健康，公司在遊戲側才可能有表現，所以才給出 Max 市場環比雙位數增長這個數據——對這麼大的市場、以公司在廣告變現市場的滲透率而言，這是極其超額的增長。廣告支持型市場增長很快。
內購市場的數據具有誤導性，因為分析機構無法追蹤跑到平台外的購買。隨着越來越多內購遊戲把交易轉到平台外，這部分收入並沒有消失或萎縮，反而在淨收入口徑上變成了增量，只是無法被測量。所以無論看公司在該品類報告的服務收入，還是看這些分析機構的數據，都抓不到這部分被漏掉的增量收入。
關於安裝量，過去幾年的趨勢是從高安裝、低質量的超休閒遊戲，轉向休閒和更深度的內購遊戲。漏斗越深，CPI 越高、LTV 也越高；成本上升不等於價值下降，一切都是按 ROAS 來衡量的。
最後一點是公司自身也在驅動這個市場——在手遊用户獲取的發現側，據公司所知規模全球最大。因此當公司有一個季度沒有推出提升時，對整個品類也不是好事；反過來，在三季度早期推送模型發佈後，去問那些同樣的廣告主，他們會説安裝率上升、CPI 下降、表現改善。
以現在的運營規模，公司在用户獲取這件事上很大程度上就是這個品類的催化劑，公司對此非常重視，必須保持狀態，讓遊戲開發者繼續拿到多年來平台帶給他們的那種成功。
Q：公司做網頁廣告時把品牌換成 Axon、GA 時又換回來——AppLovin 或 Axon 這個品牌在消費者層面的認知度不足，是否在損害獲取廣告主的能力？長尾廣告主往往按自己作為消費者熟悉的平台來選投放渠道，公司是否有合適的品牌去獲取下一批 10 萬個長尾電商與網頁廣告主？
A：名字改不掉，換成 Axon 之後大家還是按原來的叫，就又換回來了。現實是，如果去問 100 家今天不用公司產品的電商客户，認知度確實是個問題，但公司在這個品類還處早期；很多人可能知道公司，只是把它當成一個手遊平台。
如果十年前問在手遊領域客户是否知道公司，答案也是很多客户不知道，公司有一些客户，但他們去 Facebook 和 Google 遠多於來公司；今天再問，每個客户都在公司平台上。所以品牌確實有一定作用，但品牌忠誠度是靠效果掙來的。只要持續複合技術改進、模板改進、更多成功案例，客户長期會發現這個平台。
Google 花了幾十年才成為搜索相關領域的事實標準，Facebook 也花了十幾年，這些都不是一夜之間建起來的。那 100 個品牌裏不會有很高比例在下個季度就知道公司；但只要接下來幾個季度把事情做對，它會複合到品牌被認作標準的那一天。
分析工具服務商也會有幫助：他們在與自己平台上的客户溝通，如果看到公司對已上線客户而言是第二或第三好的渠道，把公司推薦給客户對他們有利；而且從經濟上他們也會受益，因為公司會與他們籤不少合作。
Q：廣告主反饋今年以來在 Android 上的投放多於預期（部分與發行商自身有關，部分受 Play 生態變化影響），公司在 Android 上進一步拉開競爭身位、長期提升錢包份額的機會如何？
A：公司在兩個平台上都很有競爭力。但市場上存在一家非常大的公司，它擁有 Google Play 平台，為 Google Play 上的客户提供大量安裝量和投放。公司看待兩個平台的增長機會是同等的，隨着模型變好，在兩個平台上放量的能力都會上升；只是 Android 側競爭更激烈，因為那裏有一個體量很大的競爭對手做得不錯。
Q：世界盃是否對 IP 類廣告主構成逆風，二季度有哪些週期性因素值得提示？
A：世界盃期間會有世界盃相關廣告主在比賽時段的投放尖峯，但放在整個季度的尺度上並不重大。因此世界盃對內購型或廣告變現型遊戲客户能否在平台上投放，基本沒有什麼影響。公司在任何類目上都不會對某類客户過度集中，也不做品牌廣告，服務的仍然是遊戲廣告主。
Q：分地區看，美國收入環比加速，但國際收入與一季度接近持平，這個差異有什麼可提示的？
A：沒有實質性因素。國際過去幾個季度一直在走強，然後略有放緩，但沒有特別的原因。這個口徑是按用户所在地統計的，反映的是區域人口結構。另外要記住，網頁端消費者業務目前更集中在西方市場，而非國際市場。
Q：在非遊戲但不含電商的部分，市場討論到短劇、預測市場等垂類可能正在往手遊品類里加投，能否評論？
A：剛才談世界盃時提到預測市場是其中一個大類目，但這些其他類目還不是公司的重點。如果把世界切成消費者業務、網頁電商和非遊戲 App 三塊，前者是大得多的類目，也是公司首先要打的方向；第二塊會放到之後再做，目前還沒有進入公司的建模重點。
Q：公司一直保持極精簡的組織，在講模型改進靠 A/B 測試時——把迭代次數從幾十次提到幾百次會帶來什麼好處？研發投入是否有合理水位，或者這種加碼存在邊際遞減？
A：必須做聰明的 A/B 測試。一堆無差別的、低水平的 A/B 測試不會帶來提升。所以公司要的是很高的人才密度，這一點公司具備；同時仍需要招更多研究科學家、做更多 A/B 測試，但更需要利用 AI 技術把測試速度提上去。
公司在這方面做了很多，用 AI 輔助測試；隨着大模型寫代碼能力大幅提升，過去兩年公司內部的測試速率確實上去了。所以重心不會變：招非常聰明的人，然後用大語言模型承擔大量編碼工作，讓他們做更多 A/B 測試。
Q：客户增長這一層近期靠合作伙伴解決，那麼在數據積累這第二層上能做什麼，比如發放廣告代金券、或者搭建更多託管服務（managed service）來幫廣告主放量？
A：每一個新上線的客户，其投放金額並不決定公司能拿到什麼樣的數據——客户必須把自己的數據分享給公司，才能接入深度學習模型並從系統裏拿到好的廣告結果。所以目標是獲取更多中腰部客户，讓模型能看到更多用户的交易行為。
只要長期做到這件事（這是必然的，無非是把更多有體量的客户拉上平台），公司就能拿到更多數據用於建模、寫出更復雜的模型、得到更好的輸出。這是一個隨時間複合的函數：客户越多，表現越好；最終希望達到一個臨界點，屆時客户獲取速率上升，之後就自動進入快車道。
Q：LeadGen 業務目前進展如何，是在放量還是有方向性趨勢？
A：仍在推進中，還在與客户做測試，沒有新的可披露內容。
Q：三季度之後，技術與算力上的增量投入該怎麼看？會持續維持高投入區間嗎？對未來的訓練與算力成本有多少可見度？
A：不預期偏離過去給分析師和投資者的高層口徑，即每一美元增量收入對應約 0.10 美元的算力支出。指引內處於這個水平，從 10-Q 裏的數據中心披露看也處於這個水平，目前仍在這條線上。因此不預期有變化，但長期可能出現波動，如果確實增加算力，公司會説明並解釋原因。
需要説明的是，工程師是在做研發：如果有人找到辦法寫出更復雜的模型、參數量大得多，訓練並跑起來後帶來實質性的收入提升，公司不會壓着不上。所以哪怕開完季度電話會四周之後收到這樣的消息，公司也會推進。這次指引裏的重新加速就是這麼來的——一次模型提升發佈了更復雜的模型，帶來收入的再加速，這在公司的生意裏永遠是好事。
Q：此前給出的"新客户第一年 7 萬美元總投放"這個數字，仍是合適的參考基準嗎？模型突破是把這個數字做高的關鍵驅動，還是有其他因素？
A：隨着做合作伙伴交易並瞄準中腰部，這個數字大概率會上升。它本質上是一個指示器：進入平台的客户，究竟更多是被營銷推動、直接在官網註冊的（那樣會帶來大量 SMB 和低 GMV 店鋪），還是通過戰略合作進來的、數量更少但 GMV 更高的客户。既然後者是重點，就應該預期這個數字上升。
Q：關於與 Unity Vector 的運行時數據整合——公司幾乎捕獲了所有可捕獲的廣告信號並用得很好，但運行時數據提供的是引擎層級的獨特信號，公司並沒有原生獲取渠道；如果是這樣，兩個渠道是否會因使用不同信號集而變得互補？這批新信號進入市場對行業意味着什麼，整體投放會因此變大嗎？
A：每家的數據和模型都不一樣。公司剛上市時，市場對公司的負面敍事之一就是説這是一個零和賽道，過去五年公司認為已經證明它不是零和的：當營銷公司整體變好，用户獲取的規模上升、增長上升，終端客户（遊戲客户）的利潤表改善，他們就能把更多錢重新投回營銷平台。
公司顯然是最大的一家，公司希望市場變好。前面給出的 Max 市場環比雙位數增長，對一個已經很大的市場、以公司在生態廣告變現市場的滲透率而言，是非常大的增量。所以這個賽道不是零和的，原因是這些模型在用差異化數據訓練之後，會為遊戲客户抬高天花板。
Q：消費者業務已經 GA，是否會把更多注意力轉回 Wurl 與 CTV？之前説過要等消費者業務推出後再看這件事。消費者側的經驗（從遊戲內廣告到 CTV 廣告，加上一批新的廣告主關係）如何遷移到 CTV？
A：在消費者側公司目前仍受預算約束，品類仍處早期。如果要擴展供給，最自然的方向是非遊戲 App 和其他開放網絡類版位。消費者垂類真正讓公司具備了擴供給的條件——遊戲要小眾得多，在開放網絡和社交裏幾乎看不到遊戲廣告，但電商廣告隨處可見。
所以供給擴展的第一條路徑會是設備端，第二條路徑是聯網電視。CTV 確實是公司感興趣的領域，因為那條在手機上全屏播放的口紅廣告，理應能很好地移植到電視上；電視能驅動購物行為、且規模巨大，這是大家都知道的。機會就擺在那裏，只是公司現在還沒到能去執行的階段。
Q：CTV 本身是個正在向效果廣告遷移的大市場，而公司恰好擅長效果——問題是否更少在於向 CTV 應用遷移，更多在於讓界面、受眾和廣告主羣體理解 CTV？
A：更應該這樣想：如前面問題所説，消費者廣告主效果很好但還遠沒有投到自己的天花板，公司現在並沒有多餘的預算可以去承接。如果只是上線 CTV 並把它做通、把錢挪過去，那是在削弱自己在移動端的位置去做 CTV，收入並不會真正擴大。
要進入新的供給，必須相信會有更多增量預算流入。所以第一步顯然是非遊戲 App，以及那些目前不投放非遊戲廣告的遊戲 App（在這些應用裏跑非遊戲廣告）；第二步是開放網絡；第三步是聯網電視。這些最終都會做，因為一旦有預算可以去爭取，它們就是顯而易見的增長槓桿。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
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