Robinhood：美股散户” 羅賓漢 “真是特朗普” 扶不起的阿斗 “嗎？

很多朋友讓海豚君補一下對美股散户平台$Robinhood(HOOD.US) 二季度業績的看法。我盤了一下數據，説幾個核心點：

1. 因為日內交易 2.5 萬元權益限制 6 月 4 日解除，特朗普賬户項目中 Robinhood 負責前端白標 APP 和客服。這兩個事件讓市場再次認識到了特朗普政府背書的好處，公司股價上行；

2. 6 月股市火爆：存儲股爆拉、SpaceX 上市；同時 6 月上旬開始的美加墨世界盃也給了事件合約放量的基礎；

3. Robinhood 6 月經營數據出來，除了加密市場之外，正股、期權和事件合約交易全部大幅超賣方預期。大家覺得即使虛擬市場低迷，Robinhood 也回來了！

實際 7 月 29 日財報出來，看整體感覺就是預期中的還不錯。對於一部分短期博弈資金而言，業績利多兑現，短視市場也變得拉胯了，資金撤出也很正常。

但海豚君更關注的是每個季度業績演變背後所體現的長期趨勢：

1. 在用户增長和資產增長上：剔併購加拿大加密平台獲取的 30 萬用户外，淨新增的有資產用户數達到了 70 萬，獲客速度加快；淨資產流入 217 億美金，單季流入創歷史新高，且兩年半以來單季淨資產流入都在百億美金以上；

2. 產品創新速度眼花繚亂：

a. 事件合約平台 Rothera：Robinhood 聯手 Susquehanna(SIG) 成立合資公司收購 Rothera 前身 90% 股權，6 月 Rothera（是 CFTC 美國商品期貨交易委員會下的持牌交易所和清算所），在事件合約上湊齊了交易所、清算所和經紀商的三重牌照閉環。

也因此，Robinhood 可以按照一張事件合約抽成 1 美分 vs 傳統 2 美分的定價來打市場。單張合約的收入穩在 1.18 美分（1 美分是抽成，其餘是清結算費用）。

二季度事件合約的交易收入直接拉到了 1.56 億，在交易類收入中，僅次於期權收入，高於正股交易收入，填平了虛擬資產交易因行情差砸出來的同比大約接近 40% 的大坑。

b. AI Agent 交易服務：主要是用户把自己構建在自己模型上的交易 Agent 通過 MCP 接入自己在 Robinhood 的 Agent 交易子賬户，讓 AI 來幫助做交易。這種設計對用户有一定使用門檻，但貴在避開了新產品的合規風險，顯得平台創新速度快。

c. 虛擬資產借貸服務：基於自發的公鏈 Robinhood Chain，以及該鏈上的穩定幣 USDG，開始提供 Robinhood Earn 借貸服務。

d. Robinhood Social 社區：已推出一段時間，這次明確目標，希望不僅交易是在 Robinhood，交易思路的生產環節也由平台貢獻，公司要嚴肅做內容和帖子分發。

e. Robinhood Strategies 策略服務：託管投顧服務，也就是公司自己的資管業務，把自己的錢交給平台，按用户的目標、期限和風險偏好來配置組合。50 元起投就能拿到由 Robinhood 投資團隊管理的 ETF 組合，$500 以上解鎖組合中的個股配置。

f. AI 投研助手 Robinhood Cortex：目前支持資訊、交易信號 AI 總結；分析交易趨勢，研究交易機會；交易助手可以以對話方式幫用户下單，調整賬户設置等。

3. 日內交易 2.5 萬元權益解除利好體現了嗎？

原來做日內交易的保證金賬户，要保證賬户內一直至少 2.5 萬美金的權益（持倉市值 + 現金 − 融資借款餘額），現在 PDT 標識取消，這個 2.5 萬美金的門檻了取消了，取而代之是券商自行根據持倉和維持保證金來計算用户購買力。

取消之後，對用户而言，基本可以拉滿購買力額度，因為當日買日賣出，借平台資金不需要付利息，這個對 Robinhood 有兩重好處：

a. 可以提高用户的交易活躍度，提高交易頻次；

b. 一旦用户被迫借款額拖到 T+1 以上，對平台而言，用户借款就從免息融資餘額變成了生息融資餘額。

但這個政策變化是 6 月 4 日開始生效，二季度財報時，不足一個月的時間，公司這次並沒有提供量化數據，説明目前也沒有清晰可觀察的結論。

但生息類收入上，確實能看到融資業務單體撐起了不止半邊天，達到了 2.16 億美金；融資餘額已飆到了 216 億美金，同增 128%。

公司為了給融資業務提供資金，把部分用户現金掃存（也就是用現金買了合作銀行的理財產品）的金額轉到了 Robinhood 表內資產，放到了用户現金餘額內（為用户提供同樣的利息收益）。這等於是為融資業務提供低息資金。

4. 特朗普賬户服務，效果已經出來了嗎？

這個是特朗普政府為 18 歲以下美國有社保賬號的兒童開的一個證券交易賬户，個人和僱主合計每年供款 5000 美元，這些錢只能買特定低費率的寬基美股股指基金/ETF。

其中 25 年-28 年出生的兒童，政府每個賬户免費送千元的種子金（也就是前段時間市場調侃的美國人炒股，從娃娃抓起）。18 歲之前不能取，18 歲之後轉為傳統 IRA。

按公司描述，海豚君理解，Robinhood 主要是負責的特朗普賬户前端的白標 APP 開發，以及一些客服服務、賬户託管和經紀服務，財政部是 APP 的運營和控制方。收費是項目成本加成法。

目前一共有 700 萬兒童註冊，其中應該是臨近 18 歲，賬户可以轉為普通 IRA 賬户的，如果客户不遷移賬户，那麼 Robinhood 就相當於多了一個開户用户和用户資金，用户不走的情況下，基本低成本獲客。

這個業務當下的一些 IT 基建收入不多（本季度確認收入 2500 萬美金），因為成本加成，毛利率不高，也沒有規模效應。重要的是看長期——用户從特朗普賬户變成傳統 IRA 賬户時候，如果能夠留存下來，變成 Robinhood 的用户，18 歲之後自然變成 Robinhood 心心念的有錢又高頻的年輕用户。

4. 讓海豚君欣慰的是，公司在火速產品創新的同時，保證了財務的紀律性：二季度裁員了 10%，期末員工 2998 人，如果剔除併購帶來的大約 450 名員工，內生員工大約是 2500 人。因為裁員產生了大約 2300 萬美金的重組支出。

剔掉這些一次性因素帶來的影響，用剔除了期權激勵、一次性損益，以及攤銷折舊的費用的利潤（調整後 EBITDA），已經又 7.41 億，利潤率高達 57%。

環比角度，收入增加了 2.4 億，其中 2 億都轉化為新增的利潤，隱含這非常可靠的執行力。

綜上其實可以看出，Robinhood 這兩年經過快速的產品迭代和創新，業務線其實已經非常豐富。去年虛擬資產牛的時候，海豚君擔心的是到 2026 年虛擬資產牛不再了，誰來頂起砸下來的坑？結果是事件合約及時補位。

而隨着公司搭建特朗普賬户體系，也給自己找了一層政府的站台和背書，長期業務線看着起來基本都還能穩健增長，用增和淨資產流入也都穩定上行，經過這一兩年持續的觀察，海豚君認為 Robinhood 的執行力和可信度是在持續拉昇的。

當然，它再怎麼努力，還是行情面前的大 Beta 股，無法像政府支持 +CAPEX 湧入的 AI 股一樣，一飛沖天；即使它脱離的行情基本面，確實一飛沖天了，可能還是要經歷幾次回調和摸底，等着業績跟上來，畢竟目前公司單季收入還沒有到 15 億，年化不到 60 億美金。

海豚君即使按照 2027 年 60 億美金收入 +60% 的利潤率，給出一年 36 億美金的利潤，給與 30X 的 PE，也就是 1000 億美金市值，與海豚君四季度點評時的判斷大差不差，大約對應 15% 上下的空間，但這個空間是帶着行情的風險的，目前稍顯雞肋。

對於這種長期優質、短期 Beta 屬性太強的公司，如果願意有一定的持有期，還是等行情差的時候砸出來價格優勢，來等待行情起來之後，更好的估值彈性。

海豚君注意到，Robinhood 從年初的$120/股，即使到現在有一定修復，也才到 95 左右，對於很多人還是虧的，也因此調侃公司是特朗普政府扶持的公司當中最不爭氣的一個。

當然，相比風口上的英特爾，今年的 Robinhood 確實顯得平淡無奇，但海豚君認為核心的問題是，去年的市場給了公司太多” 鏡花水月 “故事性和行情線性外推式估值，但公司所在行業其實實一個超級 Beta，估值迴歸是必然的。

反而在估值迴歸後，海豚君看到 Robinhood 目前在多線開花的業務，反而更有底氣去確認自己的判斷——那就是 Robinhood 是一個值得持續陪伴的短期 Beta、長期 Alpha 資產。

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