冬海集團（紀要）：Shopee 衝全年 10 億美元 EBITDA

以下為海豚君整理的 $Sea(SE.US) FY26Q2 的財報電話會紀要。

核心看點：

一、財報核心信息回顧

1. 業績指引

a. Shopee 全年 GMV 增速指引維持約 25% 不變；公司同時提示兩項拖累——多數市場本幣對美元走弱帶來匯率逆風，三、四季度 GMV 基數更高。

b. Shopee 全年調整後 EBITDA 目標超過 10 億美元；管理層確認這意味着下半年 EBITDA 絕對額將高於上半年（去年是下半年低於上半年）。

c. Shopee 的 EBITDA/GMV 利潤率目標區間 2%–3% 仍在可及範圍內，部分市場已明顯高於該水平；當前約 0.67%，還差 1 個多百分點。

2. 集團二季度關鍵財務指標

a. 總量：GAAP 總收入 78 億美元，同比增長 48%，主要由 Shopee 與 Money 驅動；調整後 EBITDA 9.17 億美元，同比增長 11%。

b. 非經營項與税：淨非經營性收益 6,600 萬美元，去年同期 8,300 萬美元；淨所得税費用 2.51 億美元，去年同期 1.44 億美元。

3. Shopee 分部財務

a. 交易量與 GMV：總訂單量 42 億單，同比增長 27%；GMV 383 億美元，同比增長 28%，為連續第八個季度環比增長，訂單量與收入均創新高。

b. 收入拆分：GAAP 收入 56 億美元，其中平台收入 49 億美元、同比增長 49%，商品收入 7 億美元；平台收入中，以交易佣金與廣告為主的核心平台收入 43 億美元、同比增長 66%，以物流為主的增值服務收入 7 億美元。

c. 盈利：調整後 EBITDA 2.55 億美元，同比增長 12%。

4. Money 分部財務與資產質量

a. 收入與盈利：GAAP 收入 14 億美元，同比增長 59%；調整後 EBITDA 2.88 億美元，同比增長 13%。

b. 貸款規模：截至 6 月末，消費與中小企業貸款餘額 111 億美元，同比增長 62%，其中表內 100 億美元、表外 11 億美元；菲律賓成為第五個貸款餘額超 10 億美元的市場。

c. 資產質量：90 天以上逾期不良率 1.0%，保持穩定。

5. Garena 分部財務：流水 7.64 億美元，同比增長 15%；GAAP 收入 7.47 億美元，同比增長 34%，主要來自活躍用户基數擴大與付費用户滲透率提升；調整後 EBITDA 4.3 億美元，同比增長 17%。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. Shopee：用户增長與變現

a. 單位經濟改善使公司能盈利地服務更廣的用户羣，因此更大力度投入拉新：通過品牌 campaign、擴充內容渠道與拓寬物流選項觸達和喚回多個用户羣。

b. 月均新增活躍買家同比增長超 35%，相較此前幾個季度明顯加速；月均活躍買家同比增長 18%；購買頻次同比提升 8%。

c. 廣告收入同比增長超 70%，廣告 take rate 同比提升超 90 個基點；付費投放賣家數增長約 45%，單賣家平均廣告支出同比增長超 15%。

d. 廣告產品持續做"更簡單、更聰明"：例如把廣告與針對買家個性化的優惠券配對，提升轉化並改善賣家投放效率。

2. Shopee：物流與履約

a. 即時達與當日達獲得明顯增長，用於承接更多日常高頻購買；印尼的 Instant 服務在城市區域最快 1 小時送達，並向生鮮雜貨、藥品等高頻品類延伸。

b. 印尼 Instant 配送訂單量同比增長約 80%，單均成本因規模效應與效率改善下降約 20%。

c. 履約（fulfillment）訂單量環比增長超 20%；部分市場超 60% 的履約包裹次日達，明顯高於平台平均。

d. 履約對地理條件不利的地區改善最明顯：菲律賓山區棉蘭老島的等待時間縮短 1–3 天（轉錄稿此處記為"higher waiting time"，按上下文應為縮短）。

e. 東南亞範圍內，轉為履約發貨的商品鏈接平均帶來超 20% 的訂單量提升。

3. Shopee：ShopeeVIP 會員

a. 已在亞洲與巴西全面上線，6 月末總會員數超 1,500 萬，環比增長 45%。

b. 亞洲市場 VIP 會員貢獻本季 24% 的 GMV，月均留存約 80%，訂閲後消費顯著增加。

c. 巴西 4 月上線後早期採納良好，會員數已突破 100 萬。

d. 會員權益已擴展到旅遊、餐飲與娛樂；更多賣家與外部合作方加入共建權益，改善了亞洲市場該項目的單位經濟。

4. Shopee：內容生態與外部流量

a. 直播與短視頻帶來的訂單同比增長超 50%，佔東南亞實物商品訂單的 25% 以上；單位經濟隨營銷投放優化環比改善。

b. 深化與 YouTube、Meta 的合作：Facebook 上掛鏈創作者帶來的 Shopee 聯盟訂單環比增長超 85%，Facebook Reels 是很有效的成交渠道。

c. Instagram 合作已擴展到全部八個核心市場，首發市場印尼的早期結果良好。

5. Shopee：巴西市場

a. 巴西仍是二季度增長最快的市場，GMV 增速再次超過大盤，由活躍買家、購買頻次與平均客單價共同驅動。

b. 端到端物流持續投入並提升利用率：買家平均等待時間同比縮短 15%，履約訂單滲透率同比翻倍。

c. 向上市場（upmarket）拓展：本季新引入近 500 個官方品牌，商城賣家 GMV 同比增長超一倍。

d. 公司認為巴西增長空間仍然顯著，將以有紀律、可盈利的方式繼續投入。

6. Money：信貸與風控

a. 信貸仍是增長主引擎；從三條線擴張——拉新用户、深化存量用户關係、拓展信貸使用場景。

b. 風控模型升級：最新風險模型採用與當下大語言模型類似的 transformer 架構，在全生態的行為與交易數據上做預訓練，學習用户完整行為序列以捕捉更豐富的上下文；新的授信模型在風險水平相當的前提下把通過率提升約 10%。

c. 引入更多外部數據源評估生態內新用户，例如與印尼本地移動運營商合作、使用巴西的 open finance 數據。

d. 用 AI 工具核驗多市場、多語言、多格式的用户收入證明，審核時長縮短約 95% 且保持很高準確率，可近乎即時響應用户的提額請求。

7. Money：產品與用户擴張

a. 拉新提速：擴大一個月免息 SPayLater 的投放，借款人可在當月結清或轉為計息分期；同時更廣泛地為首次現金貸用户提供促銷利率。

b. 本季新增約 530 萬首次借款用户；活躍信貸用户同比增長約 34%，季末超 4,000 萬；人均貸款餘額同比增長約 20%。

c. 站外 SPayLater 藉助國家級 QR 支付基礎設施與商户拓展持續放量，季末佔 SPayLater 總組合超 20%，部分市場高達 35%。

d. 泰國正在測試 ShopeePay Unlimited Card，用户可在任何受理卡支付的商户使用 SPayLater 餘額付款。

e. 獨立 ShopeePay App 是 Money 跳出 Shopee 的關鍵支柱，已在印尼、泰國、馬來西亞、越南上線，本季月交易用户數翻倍以上；巴西將很快上線類似的獨立 App。

f. 公司強調仍處早期：生態內僅一小部分用户在使用 Money 的金融產品，各市場信貸滲透率仍低。

8. Garena：Free Fire 與新遊儲備

a. Free Fire 進入第九年仍在擴大全球觸達，日均活躍用户持續超過 1 億。

b. 長青方法論是持續更新玩法與內容、並做到既本地化又適配全球受眾：本季"Undersea Mystery"以泰國潑水節為靈感做海洋主題，把主題做進地圖本身、開出水下新地圖，玩家可在 Hydro Zone 與 Fishing Ponds 搜尋強力裝備。

c. 配合世界盃做了"Fire Kickoff"活動，把地圖局部變成足球場，被淘汰玩家進入一對一足球對決爭取復活，新增的"足球形態"可讓玩家變身足球高速穿圖；原創活動主題曲 Booyah Ole 帶來超 3.5 億社媒播放。

d. 公佈兩款基於全球知名 IP 的手遊：Palworld Online 為 Garena 取得 Pocketpair 授權後自研自發的開放世界多人生存冒險遊戲；Monster Hunter Outlanders 由騰訊基於 Capcom 的 IP 開發，屬生存狩獵動作品類。

2.2 Q&A 問答

Q：Shopee 的 GMV 增長展望如何？投入高峰是否已過、VIP 與內容的單位經濟是否在改善？下半年利潤率是繼續改善還是會因季節性波動？

A：二季度增速良好，這一趨勢在下個季度仍在延續，東南亞、台灣和巴西的增長表現都不錯。全年看仍在軌道上，有信心實現約 25% 的全年 GMV 增速目標。但要提示匯率逆風的可能性——可以觀察到公司多個市場的本幣對美元走弱；三、四季度的 GMV 基數也更高。即便如此，仍相信能達成此前給出的約 25% 指引。

在此前提到的 VIP、履約、物流等幾項舉措上，單位經濟總體在環比改善。內容業務已經投入了一段時間，單位經濟已經和平台整體水平相當。新舉措雖然仍處投入期，但經濟性總體呈正向趨勢。另外公司做的這些事並非重資本開支型，即便是履約業務也採取輕資本模式——不自持履約中心，通常是租場地、以相對輕的資本開支支撐增長。利潤率方面，重申全年調整後 EBITDA 達到 10 億美元的目標。

Q：AI 方面有哪些新進展？此前提到的面向買家的 AI 購物助手試點效果如何，面向賣家又做了什麼、觀察到什麼收益？

A：過去幾個季度在買賣兩端都做了不少工作。賣家端，已在多個市場上線 IM 助手——賣家過去要找 KAM（大客户經理）溝通，現在可以和這個數字化的 IM 對話，幫他們解答問題、做店鋪相關分析，而且 7×24 小時可用，而 KAM 通常做不到全天候。這只是與賣家側眾多工作中的一個例子。

買家端，一方面投入在提升廣告轉化上，這體現在廣告 take rate 的持續改善；另一方面也在提升搜索與推薦的整體轉化——正在推廣新的 GR 算法（用於推薦與搜索的生成式算法），觀察到的轉化率有實質性提升。此外在內容上大量應用 AIGC，平台上現在有更多可由 AI 生成的內容，可用於對買家做個性化定向以進一步提升轉化。還有很多其他工作，這裏只是隨口舉幾例。

Q：本季巴西、台灣與東南亞各自的增長與盈利表現如何？最新競爭格局怎樣？

A：各市場的增長與盈利表現都相對不錯，不是單一市場的現象，而是相對普遍。競爭態勢目前觀察到相對穩定：在部分市場能守住份額，在東南亞和台灣則是逐季在拿份額。巴西的增速明顯高於當地大盤，也相信增長快於最貼近的競爭對手。

Q：如果 GMV 超出約 25% 的指引，是否意味着下半年 EBITDA 也有額外上行空間？

A：增長與 EBITDA 之間的平衡始終是一個取捨問題，沒有簡單答案。公司會同時看內部能優化多少、市場增長有多快，以及競爭格局如何，來做這個平衡。目前競爭態勢相對穩定，因此這一平衡的主要變量在於今年餘下時間市場增速如何，以及內部效率還能提升多少。

Q：履約中心的投資週期走到哪一步了？是接近投完，還是仍處早期？

A：仍有相當大的空間進一步提升履約滲透率。東南亞、巴西和台灣都還在擴規模——履約訂單量環比增長超 20%，在若干市場已佔到業務的雙位數比例。但把履約的體量與市場上其他地區、尤其巴西，或與海外同時經營履約與平台業務的同行相比，公司的規模仍小得多。考慮到履約帶來的好處——提升配送速度、提高買家轉化、降低賣家在平台經營的負擔——公司認為這是值得投的。

履約的經濟性一直在改善，來源有三：一是成本結構優化，這是一個學習過程、運營優化也需要時間；二是規模效應，越來越多賣家加入履約業務後規模優勢更明顯；三是越來越多買家認可履約服務。另外一個重點是履約與 SPX 之間在做更多打通，減少倉內商品在整條價值鏈上流轉的摩擦，從而實現倉配一體的成本協同。

模式上履約仍是輕資本：不持有土地、不持有倉庫，新開履約中心時以很輕的資本開支啓動。同時在履約中心試點更多自動化，這確實能降低運營成本，但仍處早期，規模擴大後會再分享更多。

Q：Shopee 與 TikTok Shop 今年都在多個東盟市場提高了佣金，take rate 還有多少上行空間？能否確認東盟電商業務現已盈利，這是否是電商全年指引調整的原因？

A：公司從多個角度看 take rate：一是有多少 take rate 被重新投回生態以支撐增長，這一點對公司很重要；二是平台的價格競爭力——提 take rate 之後，與其他平台相比是否仍保持相似的價格領先幅度；三是平台上的電商價格與線下價格的對比；四是對賣家盈利意味着什麼。這四點會放在一起綜合考量。

從目前觀察看，即便 take rate 上調，生態仍然健康。原因是大部分 take rate 被重新投回生態增長，同時公司也在幫助賣家的線上經營效率隨時間提升。價格上，不僅相較所在市場其他平台仍很有競爭力，相較線下渠道也是。

往前看，take rate 仍有提升機會，不只來自佣金，也來自付費廣告滲透率的持續提高。固定佣金的提升節奏可能會比此前觀察到的更慢，但通過幫賣家提效、通過把部分收益投回生態幫賣家做大量、以及提升買家側的轉化潛力，整體 take rate 仍有繼續提升的空間。

Q：Monee 的利潤率會在什麼水平穩定下來？銷售與市場費用仍在上升，EBITDA 增速何時重新加速？在拉新過程中，不良與減值計提上有哪些需要注意的護欄？

A：分國家看，Money 業務的 EBITDA/貸款餘額比率一直相對穩定，NPL 也相對平穩。運營上是按產品、按國家、按客羣逐項看，ROA 的變化主要由這幾個維度的結構變化驅動。例如泰國、馬來西亞這類進入較晚但增長快於早期國家的市場，整體 ROA 略低，混合後就體現在整體數字上；又如站外 SPayLater 的放量已佔 SPayLater 總量 20% 以上，其 ROA 天然低於站內；再如公司在向優質（prime）客羣滲透，這類客羣的利率天然更低。

這些增長都是有意為之。從數據上確實能看到，進入新客羣時有時需要一些投入，有時餘額能做大很多但 ROA 略低於原先聚焦的優質客羣、國家或產品。公司認為這是正向變化，而非負面。護欄很簡單：對既有客羣與國家要求 NPL 保持穩定；進入新客羣、新產品、新國家時，要確保能帶來正的資產回報。正因如此，Monee 的絕對利潤一直在逐季增長。

Q：Shopee 廣告 take rate 同比提升超 90 個基點，還有多少上行空間？在用哪些 AI 技術進一步提升？

A：廣告增長不錯，有幾方面因素。一是 smart voucher，把面向買家的個性化優惠券與廣告結合，提升賣家廣告流量的成交轉化。二是 Shop GMV Max 智能診斷工具，用 AI 出診斷報告幫賣家分析如何提高廣告回報，基於 AI 能力分析廣告表現並驅動優化。三是為 BrandMax 提供的深度受眾洞察，讓賣家能看到處於購買旅程各階段的購物者數量以及他們在階段間如何流轉，從而獲得更穩健、算法驅動的品牌營銷方案，在生命週期中更好地捕捉買家。

此外廣告底層算法也有不少改進，核心是把買家意圖與廣告商品更好地匹配，GR 算法在匹配環節幫助很大。另一塊是內容呈現，用大量 AI 工具為用户生成更個性化的廣告素材。這些合在一起推動了廣告 take rate 的提升。

接下來幾個季度，廣告 take rate 仍有實質性提升潛力——很多工具與算法仍在推進中，隨着更多實驗與進一步優化，仍能看到明顯的優化空間。

Q：Monee 在巴西要上線的獨立 App，策略是什麼？會與東南亞市場類似嗎？

A：Monee 在巴西潛力很大，過去兩個季度巴西的信貸業務增長很好。將在巴西上線一個與 ShopeePay App 類似的 App，定位上會接近 Mercado Pago 等當地玩家所提供的服務。巴西是一個體量很大的金融服務市場，這已被市場上另幾家玩家驗證。憑藉電商用户基礎、電商數據，以及已在亞洲驗證過、並針對巴西本地做了適配的信用評分算法，公司能逐步拓寬在巴西的產品線。對比自身與其他玩家的產品，還有很多"低垂的果實"可以摘——只需把產品結構做對、把合適的數據接進平台做更好的信用評分，加上已經取得的牌照（已不遜於市場上其他玩家）。

Q：電商利潤率過去幾個季度已趨穩，到中期 2%–3% 的目標，路徑與時間表如何？

A：仍認為 2%–3% 在可及範圍內，事實上部分市場已明顯高於該水平。增長與盈利的平衡是個動態過程，要在抓住市場增長潛力與從生態中多取利潤之間取捨。但看數字，路徑相對直接：現在約 0.67%，到目標只是 1 個多百分點的距離。

其中一部分來自很多項目成熟後不再需要投入那麼多，投入自然會減少；一部分來自成本改善，例如物流、履約的基礎成本結構隨時間優化；還有一部分來自廣告或其他形式帶來的 take rate 提升。把這些加起來，距離目標其實並不遠，而且在部分市場已經做到了。

Q：Monee 人均貸款餘額同比增長約 20%，隨着單筆額度變大，信用風險是否也同步上升？這些貸款的期限是多長？

A：人均餘額上升，一部分是因為在觸達新的優質客羣，這類客羣天然接受更大的單筆額度；一部分來自國家擴張，近期增長更快的一些國家人均收入更高。在國家、客羣、產品的同一維度內，信用風險是穩定的，因此沒有看到人均餘額上升與信用風險上升之間存在相關性。

期限取決於產品和國家，有的長至 18 個月，有的 12 個月，但這類佔比相對小——主要面向資質很好的優質用户，或者是像線下摩托車貸這類天然需要更長期限的特定信貸產品。

Q：全年 Shopee EBITDA 超 10 億美元意味着下半年高於上半年，這與去年下半年低於上半年不同，背後驅動是什麼？是否也意味着下半年利潤率會更好？

A：確實，超 10 億美元的目標在絕對額上意味着下半年 EBITDA 會高於上半年。一部分原因是市場增長——整體 GMV 仍會環比增長，因此下半年的 GMV 基數會好於上半年；一部分來自前述各項舉措的持續推進。但電商這個生意的節奏與變現力度是根據多項參數動態調整的，包括業務優化進度、各國整體業務增速，以及競爭態勢。

Q：巴西的一家主要競爭對手在下調 take rate 和包郵門檻，但這並未阻擋公司的高速增長——未來幾個季度乃至幾年，巴西的盈利展望如何？

A：這一觀察完全正確。公司在巴西的增速仍明顯高於大盤；從價格競爭力看，即便對手在 take rate 和包郵門檻上做了很大調整，公司的價格仍然很有競爭力，且明顯強於該地區的競爭對手。電商生意的基本面依然成立：商品價格競爭力、貨品齊全度、服務成本的底層結構，以及買家在平台上發現商品的體驗，這些共同支撐了公司在巴西更快的增長。往前看，巴西電商增長仍有很長的路可走，公司希望在巴西以可盈利的方式增長，並在接下來幾個季度保持超越大盤的增速。

Q：新公佈的兩款遊戲的發行權覆蓋哪些地區？此前提到可能迴歸的火影忍者聯動何時上線？

A：Palworld Online 是自研遊戲，將做全球發行，計劃逐個市場分階段上線。Monster Hunter Outlanders 是 Garena 與騰訊的合作項目，由騰訊開發、並與 Capcom 持有的這一 IP 結合；目標先在公司熟悉的市場上線，如東南亞、拉美、台灣，也可能進入中東以及儲備中的更多市場。兩款遊戲的目標上線時間均為今年。（關於火影忍者聯動的時間，管理層未作回應。）

Q：本季信貸減值計提增加較多，逾期趨勢如何？對後續貸款增長有何影響？

A：計提增加主要由貸款結構驅動。有兩塊業務天然計提更高：一是站外 SPayLater，二是巴西的貸款餘額。巴西的收益率很好，但屬於高息、高風險市場。這兩塊佔比上升，因此帶來了更高的計提。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露