15 小時前

網易：不燒錢依舊吃老本，擋不住家底厚實

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

$網易(09999.HK) $網易(NTES.US) 於北京時間 8 月 20 日港股盤後發佈了 2026 年二季度財報。Q2 業績還可以，利潤看上去 miss，主要是投資虧損帶來。核心主業利潤則依舊在自研遊戲佔比提升、費用嚴格控制下保持高增長。美中不足的仍是 pipeline 空窗期對收入端的壓制，Q2 已經在遞延收入上有所體現。

具體來看：

1. 整體小超預期：總營收 301 億，同比增長 8%，主要靠核心遊戲業務拉動。

核心利潤 121 億，利潤率 40%，同比提升近 8pct。經調整利潤（只調出了股權激勵費用，包含投資損益、利息收入、外匯影響等）是 78 億，同比下滑 19%。主要就是投資虧損拖累，這季度淨虧損 30 億，上季度是淨賺 3 億，這就帶來的 33 億的差距。

2. 遊戲增長穩健，下半年還得靠常青：收入增長 10%，環比提高，受新遊戲《星繪有晴天》以及常青遊戲《夢幻西遊》、《燕雲十六聲》、《蛋仔派對》等帶動。

作為今年為數不多的新遊，7 月《遺忘之海》公測後的表現不及預期。主要原因就是縫合了太多玩法、信息過載，對新手門檻較高，導致失去了數量更龐大的休閒遊戲玩家。此外的一些比如設備端卡頓、發熱問題，雖然後續快速進行了優化，但已經影響了玩家的第一印象。

投行機構也將《遺忘之海》的首年流水從 30 億級別下調到 10-20 億級別，而下半年只有一個 “次新” 遊戲——《夢幻西遊：再續前緣》手遊，相比於老版的夢幻西遊手遊，這一版本差別在於和電腦端的暢玩服做了數據打通，其實是延續 “夢幻 IP+ 暢玩服” 的熱度，本質上不能視作一款獨立新遊戲可以帶來的增量。

而下一輪產品週期主要在明年，最快也是 Q4 末才開啓。唯一好在下半年基數有所下降，可以減輕一些收入端的增長壓力。

3. 其他業務很平淡，但佔比低對集團影響不大：由於遊戲之外的業務都不能對網易的業績和估值做多少支撐，並且本身各自發展也不好，因此海豚君一般討論不多。

Q2 有道依舊是受學習機下滑拖累（競爭影響），抵消了在線課程的持續回暖，整體依舊小幅增長 3.5%；雲音樂則面臨和騰訊音樂一樣的問題，汽水的競爭和短劇的時長侵蝕，收入同比持平。

4. 遞延收入印證產品空窗期問題：Q2 遞延收入（短期一年內需確認的部分）為 193 億元，同比增長放緩至 14%，環比淨下降 12%。這個下滑幅度要與往年季節間的變化幅度要更大（往年最高是高個位數%），側面反映了當期流水相對一般，海豚君計算下來流水增速不到 3%。

説明儘管有了一款新遊戲的增量《星繪有晴天》，以及《夢幻西遊手遊》11 週年聯名 “仙劍三” 的活動將當期日活大幅拉昇至 2017 年後的新高水平，但 Q2 和 Q1 一樣，缺少新遊戲的情況，光靠部分常青遊戲運營活動拉的增量，難以完全抵消其他遊戲的自然衰退。

5. 核心盈利潛力繼續釋放：Q2 利潤端還是更亮眼，核心利潤同比增長 33%，增速遠高於收入增速。

拆分來看，主要是由高毛利率的自研遊戲佔比提高（一個是自研 PC 遊戲，比如《燕雲十六聲》等；一個是常青遊戲自帶高毛利率，每一次運營帶來的增量利潤率都很可觀），以及費用端壓縮銷售、管理費用帶來（人員激勵下調，外部買量控制）。

6. 股東回報穩定，但仍不算高：本季度計劃發放股利 0.096 美元/股（0.48 美元/ADS），合計 3.1 億美元，分紅率 30%，除了每年底的特殊分紅外，分紅率基本穩定在 30% 上下。

回購上，二季度回購 1.97 億美金（現金流口徑是 1.80 億），環比增加近 0.7 億，網易管理層一般隨市值波動來把握回購節奏，目前回購額度還剩約 27 億美金（三年時效）。

若按照今年上半年的分紅和回購情況進行簡單年化，再加上近三年慣例的特殊分紅，那麼全年股東回報規模大約 25 億美金，佔昨日收盤 805 億美金的 3 %，回報率不算高。

7. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

Q2 的核心業績，依舊延續了近幾個季度包括 Q1 的風格——產品空窗期，常青遊戲發力，集團性的控制成本、提高經營效率，抗住收入端壓力做高利潤表現。

網易的做法，相對於目前主業受損下還要不得不犧牲當期利潤和現金流，燒錢投入 AI 做轉型的其他互聯網同行來説，會受到價值資金的青睞。換句話説，主業穩定 +AI 投入有限的網易，至少在今年，其實更被視作在 AI 科技成長對立面、相對優質的避險資產。

這也使得，7 月的全球市場大調整時期，網易在入通利好釋放之後，市值還能逆勢向上的核心原因。以及在 7 月底《遺忘之海》上線首周就不及預期 + 下半年 pipeline 匱乏的預期下，在波動中底部還能不斷抬高的的原因。

但產品空窗期的影響已經在 Q2 開始顯現，入通利好釋放之後，下半年整體會比較缺乏催化。當然長青遊戲的運營 + 基數下降有希望穩住收入端不至於滑坡，可以持續起到 “強託底” 的作用。

網易截至昨日 805 億美金市值，相比於上季度海豚君提示的產品週期底部佈局點的 700 億市值，已經修復了 15%。如果剔除投資、利息以及匯兑損益的影響，按照 18% 税後經營利潤來算（預計今年 1200 億收入，核心經營利潤率 38%，扣掉 18% 的有效税費後為 374 億），對應今年業績為 14.6x P/E。

對於下半年的短期，海豚君保持謹慎樂觀。雖然估值整體仍處於中性偏低位置（網易歷史中樞在 15x-18x P/E），向上還有空間，但短期要擺脱過山車式的波動，向上穩穩突破，還是比較依賴 pipeline 有催化。比如月初《霧海之下》公佈預告和首測後，獲得不錯的用户反響，就對股價的帶動起到了一部分作用。

因此在年底或明年初產品週期到來之前，交易機會主要在區間震盪中產生。比如可以在 AI 質疑論又開始反覆，或者乾脆等到估值調整、讓出來更多空間的時候大膽抄底，提高持有舒適度。

以下是重點圖表