沃爾瑪（紀要）：29 億退税砸價格，Q3 利潤讓路

以下為海豚君整理的 沃爾瑪 FY27 二季度的財報電話會紀要

一、財報核心信息回顧

1. 全年指引三項齊升：銷售增速上調至 4%–5%（原 3.5%–4.5%），經營利潤增速上調至 7%–8.5%（原 6%–8%），EPS 上調至 2.80–2.87 美元（原 2.75–2.85 美元）。管理層強調這是在承擔超 20 億美元增量燃料成本、且消費環境比 2 月給初始指引時更疲弱的前提下上調的，因此只做小幅上調以保持謹慎。

2. 三季度指引與「二、三季度合看」口徑

銷售增速：3%–3.75%

經營利潤（不變匯率）：+2%–4%

EPS：0.62–0.64 美元

口徑提示：退税資金大部分在二季度末才投入價格，三季度承受完整季度影響；二、三季度報告經營利潤增速合看平均約 10%/季，管理層要求以此判斷底層增長

3. 29 億美元關税退税已基本全額到賬：金額約相當於美國業務年度淨銷售額的 0.5%。二季度對經營利潤增速的淨貢獻約 750 個基點；剔除該影響後，底層經營利潤增速位於 7%–10% 指引區間的上限。剩餘退税下半年繼續優先投入價格，相關財務影響預計基本收斂在本財年內。

4. 本季關鍵財務指標

總量：企業淨銷售額不變匯率 +5%（4%–5% 指引上限）；調整後經營利潤不變匯率 +17.4%；調整後 EPS 增長超 19%

分部：美國沃爾瑪淨銷售額 +3.5%、除油同店 +2.6%；山姆會員店美國同店 +4.4%（交易量 +7%）；國際不變匯率 +7.9%，其中中國 +9.7%

電商與平台：全球電商 +23%；美國 Marketplace 淨銷售額 +52%；全球廣告 +38%；全球會員費收入 +17%（歷史新高）

增量利潤率：美國電商上半年首次實現雙位數增量利潤率，驅動來自廣告與會員收入、配送網絡密度提升、付費快速配送增長與自動化

5. 成本、資本開支與現金流

燃料：全年增量成本超 20 億美元（假設油價維持當前水平）

併購整合：Vibe 的收購與整合成本拖累經營利潤增速約 20 個基點

SG&A：二季度工資費用率改善（門店技術工具使用率提升 + 供應鏈自動化理順庫存流轉），但被資本開支帶來的折舊上升與自保成本增加更多抵消，上半年自保增量中約三分之二來自團體醫療

資本開支與現金流：資本開支上調至約佔年度淨銷售額 4%；仍預計自由現金流雙位數增長；期末庫存不變匯率 +6%，略高於企業銷售增速

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 美國沃爾瑪：價格投入與份額

二季度共投放 11,000 項 rollback，較一季度末的 7,200 項大幅增加（常態水平約 5,000 項），且集中在 7 月下旬投放

與傳統商超的價格差保持強勢並繼續拉大；來自該渠道的份額提升與藥店、折扣店（dollar store）業態的份額提升並存

剔除 MFP 影響後，本季是美國沃爾瑪近三年最好的二季度；玩具、食品雜貨、生鮮增速領先，高收入家庭繼續貢獻增量

門店同店低個位數下滑，延續去年四季度末以來的趨勢，主因是健康與保健業務拖累（該業務絕大部分銷售發生在店內）

2. 美國沃爾瑪：同店口徑拆解（MFP 與 GLP-1）

剔除健康與保健後的核心品類同店過去兩年半穩定在 3%–4%（異常季度按兩年平均看也落在該區間中部），下半年預計維持該區間

GLP-1 品牌藥在 FY25、FY26 各貢獻約 100 個基點順風，FY27 預計只有一半——處方量增長被價格與組合逆風更多抵消

MFP（最高公平價格）監管首年帶來的通縮與「品牌轉仿製」影響：原估全年 -100 個基點，二季度實際約 -125 個基點，全年估計已上調至 -125 個基點

綜合看，總同店較過去兩年趨勢有近 200 個基點的淨擺動，全部來自健康與保健品類，且隻影響收入端，不影響該業務的利潤貢獻

3. 電商與配送速度

全球電商 +23%；美國沃爾瑪 +24%（第 10 個連續季度增速超 20%）、山姆美國 +26%、國際 +19%

美國門店發貨配送銷售額增長超 40%，周均活躍客户 +20%；美國電商佔比已超 23%，是五年前的兩倍

門店承擔 80% 電商訂單與 100% 快速配送的最後一公里；70% 電商訂單當日或更快送達；30 分鐘內送達的商品件數同比翻倍

美國快速配送增長 48%，30 分鐘以內配送已覆蓋 38 個市場；付費快速配送佔門店發貨配送的 37%，創歷史新高

山姆美國「從門店發貨」配送增長三位數（一小時達於 4 月上線）；使用快速配送的客户購物頻次更高，也更可能轉化為 Walmart Plus 會員

4. 平台業務：Marketplace 與廣告

美國 Marketplace 淨銷售額 +52%，近 50% 的 Marketplace 業務通過 WFS（沃爾瑪履約服務）走單，同比提升近 400 個基點，受益於納入更多客户想要的關鍵品牌後品類更寬

全球廣告 +38%，由美國 Walmart Connect（+43%）和 Flipkart Ads 驅動；美國廣告（含 Vizio）+38%

收購 Vibe，補上中小商户這一此前未覆蓋的可觸達市場，與 Walmart Connect、Vizio 組合形成自助投放工具 + 真實購買行為歸因的能力

5. 平台業務：會員與數據

全球會員費收入 +17%（歷史新高）；山姆美國會員費收入 +6%，由會員數與 Plus 滲透率穩步提升驅動；山姆中國會員數創歷史新高，山姆墨西哥相對錶現強勁

Walmart Plus 美國維持雙位數增長，創下史上最好的上半年會員增長；會員消費額約為非會員的 4 倍

數據業務 Scintilla 平台明年將擴展至山姆美國，回應供應商最主要的訴求之一；該平台的決策智能能力可跨沃爾瑪各業態與市場識別共同增長機會

6. 國際業務與平台外溢

國際不變匯率銷售 +7.9%（接近 8%），由中國（+9.7%）和印度帶動；電商 +19%，中國、印度、加拿大表現突出

國際電商佔比已達 30%

本季把美國 Marketplace 平台能力輸出到墨西哥和加拿大，並在加拿大上線 Walmart Plus；墨西哥正在複製美國五年前的同一套打法，早期進展良好

Flipkart 的 Big Billion Days 時點變化：預計對三季度銷售增速形成超 100 個基點逆風，四季度獲得相近幅度的順風

平台化的意義在於「建一次、持續改進、全球複用」，無需逐個市場重建能力

7. 供應鏈與自動化

3,100 家美國門店已實現某種程度的自動化貨運處理，超過 50% 的電商履約量通過自動化設施處理

自動化與網絡密度、利用率提升讓配送速度與盈利能力互相強化，也是二季度工資費用率改善的來源

實體網絡、履約設施與本地配送能力讓公司在貼近客户的同時維持有吸引力的成本結構

8. AI 與新場景拓展

Sparky 使用人數同比 +70%，使用 Sparky 購物的客户單均消費比未使用者高 40%

Sparky 可按需求（如高蛋白周度餐單）秒級生成食譜與餐包並一鍵加購，還能識別客户線上線下近期已購商品，避免重複購買

速度不只是履約指標，更是獲客策略：通過餐食方案與 Subway 等預製食品合作，把可參與範圍從傳統的食品雜貨與百貨擴展到餐飲配送等更廣的日常食品支出

9. 商品與自有品牌

自有品牌 Scoop、Free Assembly 實現三位數同店增長；Wonder Nation 是目前美國最大的童裝品牌

返校季：沃爾瑪按件數計約佔全行業學習用品銷量的 50%；14 個核心單品價格低於 2019 年水平（pen and gear 蠟筆 0.25 美元、2 號鉛筆 0.92 美元）

返校（大學）家居中裝飾品類表現突出，蠟燭、毛毯、地毯、枱燈均錄得雙位數至三位數同店增長

食品端：夏季燒烤籃以不到 40 美元滿足 8 人用餐，其中 13 個單品價格比去年低 16%；自有品牌 Better Goods 已成為 10 億美元級品牌

2.2 Q&A 問答

Q：關税退税投入價格後，是否已經看到銷量加速？供應商分擔了多少、沃爾瑪自己出了多少，以及 2027 年如何維持這些低價並跨過這輪投入的基數？

A：本季銷售增長 5%、經營利潤增長強勁。剔除 MFP 對藥房的影響後，這是美國沃爾瑪近三年最好的二季度，美國、國際、山姆三塊都不錯，全線取得份額提升。價格方面，一季度末就説過客户仍感到壓力，所以二季度投入了價格；投什麼品類、什麼時點都經過仔細權衡，並且會跨兩個季度來管理。商品團隊在騰挪品類組合、維持價值感上經驗豐富，投入的結果是份額提升，尤其食品品類的份額提升，這類份額通常具有持續性。往前看，把二、三季度合起來看，公司對銷售和經營利潤的預測都有信心，並會在今年餘下時間盡力把價格維持在儘可能低的水平。

Q：除油價上漲之外，本輪環境對低收入消費者是否存在區別於過去幾年的新增壓力？

A：相比年初，消費者確實承受了增量壓力，主要來自燃料價格上升。逐月看，當油價漲到 4 美元以上時，可以明顯看到消費者開始做取捨，可能存在心理閾值效應，6 月的取捨跡象最明顯。這也是公司如此大力度壓低價格的原因。

Q：價格投入與 rollback 的彈性效果是立刻顯現，還是要等半年左右才更有力地體現？

A：這些單品確實存在價格彈性，但存在時滯，降價帶來的收益是累積的，不會在當期就完全對沖掉降價本身的影響。公司不按單季度管理業務，而是按多年維度來打；近幾個季度獲得的份額是可持續的，公司確實守住了這些份額，這也是敢於如此激進投入的原因。具體機制上：一季度末 rollback 約 7,000 項（常態約 5,000 項），二季度末達到 11,000 項。在食品這類日用消費品做 rollback，先看到的是件數增長——本季交易量和件數都在增長——同時會產生暫時的通縮效應；但隨着件數持續增長，尤其在食品品類，份額提升才會體現出來，近期的食品份額報告是近來最強的一次。公司的意圖始終是儘可能把 rollback 轉成常態低價，對已看清回報路徑的會保留，對拿不到回報的會謹慎處理。

Q：新條款下的實際關税税率比 IEEPA 更高還是更低？以及展望 FY27 基準，經營利潤是否仍能保持銷售增速兩倍的增長？

A：關税税率假設就是按當前實際經歷的水平推算，燃料價格同理——如果油價改善，就是對預測的增量。關於 FY27 及以後的經營利潤，公司對利潤增速顯著快於收入增速有充分信心。但收入端也不該被忽視：在約 7,500 億美元的收入基數上還能做到每年 4%、5%、6% 的增長，是有意義的增長。真正不同的是這部分增長的利潤質量：美國同店 2.5%（按健康與保健調整後更接近 3.5%），即便按 2.5% 的表面值看，剔除關税影響的經營利潤增長 10%，是收入增速的 4 倍——相對美國同店的這種利潤增速，公司已有二十年沒有做到過。業務在發生根本性變化：從利潤驅動看，接近一半的增長來自會員、廣告、Marketplace，預計將延續；目前增量利潤率在低雙位數，且看得到進一步上行的路徑。

Q：健康與保健過去幾年是超額增長貢獻項，未來多年的展望如何？特別是往後兩三年怎麼看最高公平價格（MFP）的影響？

A：該品類此前幾年是順風，本季轉為逆風，具體拆解見補充材料第 14 頁。披露透明度是必要的，但絕不是在暗示公司對這塊業務不滿意——降價長期是有幫助的，公司在藥房降價上有傳統，可追溯到 4 美元仿製藥。業務底層勢頭很好：處方量繼續增長、份額在提升，客户對公司圍繞藥房構建的便利性反應強烈。客户價值上，健康與保健這一客羣極其重要：這類客户的平均消費是普通沃爾瑪客户的 3 倍；若在此基礎上還開始使用藥房配送，消費額會再接近翻一倍。公司因此有獨特機會把藥房專業能力、數字化能力和本地履約網絡連起來，讓醫療更便捷可及，同時加深與這批客户的關係。

Q：隨着價格投入的滯後效應釋放，美國同店加速是否已經開始出現？如果沒有出現，下半年到 2027 年會考慮追加多少價格投入來拉動收入（尤其在這些退税資金用完之後）？

A：每日低價是一種建立客户信任的經營哲學，公司要提供的是可預期、跨時間穩定的一籃子商品價值感，所以只要有降價空間，傾向永遠是降價；但也必須在市場情況與已作出的預測承諾（包括長期的經營利潤承諾）之間取得平衡，這需要持續權衡。同時應該回到整體商業模式來看：會員、廣告、數據、履約服務這些業務的增長，讓模式更耐久、更有韌性，也給了公司更多可選項。公司對現有價格差感到滿意並會守住，對 rollback 數量也滿意。這批 rollback 是 7 月下旬才真正開始上量的，7 月強於 6 月；返校與返校（大學）的開局表現不錯。後續會持續跟蹤，商品團隊會做品類組合騰挪、逐個審視這些投入。最終目標和藥房一樣，是做一門客户可以依賴的生意——無論在櫃枱、路邊取貨還是送到家，都儘可能提供靈活性。

Q：數字業務的增量利潤率口徑怎麼更新？以及明年怎麼跨過今天這輪 rollback 與價格投入的基數、同時保證到店客流不掉？

A：先回答後半部分：明年要再看到 19% 的 EPS 增長會有挑戰。公司按年度乃至多年維度管理業務，對明年和往後幾年的儲備仍然有信心。增量利潤率是公司故事的重要一環：這些高增長業務持續為底線貢獻更多。公司沒有對增量利潤率承諾過具體數字，但回看過去大約六個季度，美國電商的增量利潤率大致在高個位數到低雙位數區間。幾個季度前被問到能否改善時，態度還比較保守；但看到廣告業務在高得多的基數上仍以 40% 的速度增長，現在對增量利潤率進一步上行更有信心。要讓增量利潤率上行，需要廣告增速持續快於電商增速——目前正是如此，而且不是小幅領先，是在更大基數上的大幅領先。收購 Vibe 又打開了中小商户這一此前沒有的可觸達市場。廣告只是其中一環，公司會繼續疊加互補的高利潤率業務。數字化增長的關鍵好處是能以很低的邊際成本增長；平台化打法正在向其他市場輸出，墨西哥就是複製美國五年前打法的例子，早期進展良好。最後一點是：增量利潤率不只是在增長，其增長速度是整體利潤率的兩倍，這決定了未來的盈利結構和增長的耐久性。

Q：相比一季度，食品雜貨仍是中高個位數增長、明顯好於市場，反而是百貨放緩——其中多少來自一季度退税刺激的消退，多少來自油價對低端消費者的影響？以及返校季有沒有開始帶動百貨？

A：一季度無疑受益於退税相關的刺激資金，上個季度就承認過這一點；到二季度，油價峯值高於一季度。這些都會影響結果，很難精確切分多少歸因於自身經營、多少歸因於宏觀。但看核心業務和公司價值主張，表現和展望都令人滿意。返校時點上，全國大部分地區比去年晚約一週，現在對返校下結論還早，但返校（大學）表現非常好。百貨方面，自有品牌 Wonder Nation 是目前美國最大的童裝品牌；公司從高收入客户處拿到的份額提升，部分正來自更高端的品牌和更貴的商品組合，這也是庫存上升的原因之一。補充細節：百貨團隊在風格、潮流、時尚和玩具上都有起色；時尚自有品牌 Scoop 和 Free Assembly 錄得三位數同店；返校（大學）家居中裝飾品類表現最好，蠟燭、毛毯、地毯、枱燈都錄得雙位數到三位數同店；返校學習用品按件數計沃爾瑪約佔全行業 50%，有 14 個核心單品價格低於 2019 年水平（如 pen and gear 蠟筆 0.25 美元、2 號鉛筆 0.92 美元），這些價格正在打動客户，客流、客單和件數同時增長。

Q：rollback 環比增加 50%、約 11,000 項，可能是歷史新高——這些增量 rollback 表現如何，用什麼指標和回收期判斷是否轉為常態價格，目前有多少比例達到了回報門檻？

A：全年一直明確表示會在可能的地方投價格，有退税就優先投價格，本季就是這麼做的。比如肉類部門價格一直偏高，客户需要減壓，所以投了牛肉碎等對客户重要的品類，後續會持續觀察。每個 rollback 都有起止日期，公司會跟蹤件數變動、理解對品類的影響；最重要的判斷標準是份額提升——這是衡量相對市場表現的最終尺度。數量上不確定是否史上最高，但確實是近年記憶中最高的，反映了商品團隊的工作、公司在市場中的位置，以及可用於投價格的資金規模。這批投放時點在 7 月下旬並將延續到三季度，所以銷售和經營利潤都應把二、三季度合起來看。公司不是為投而投，是因為相信這對客户認知有持久影響，最終目標是建立信任。現在判斷有多少會轉為常態價格還太早，會與供應商一起確定可行性。

Q：庫存水平是否有值得擔心的局部區域？以及今年餘下時間全公司的通脹預期如何？

A：通脹方面，全年整體處於比較低的環境，總體在 1%–2% 之間，rollback 在本季和過去幾個月還有幫助，所以目前對通脹沒有大的擔憂。唯一在盯的是燃料成本，因為量級較大，希望後續能回落。庫存方面，這是公司一直緊盯的項目，會牽動銷售、減價、現金流等很多環節。以佔庫存大頭的美國沃爾瑪為例，各商品條線狀況良好，增幅在 1% 到 4% 之間；其中包含前置部署（forward deployment）的備貨投入，燃料成本偏高帶來一定虛增，還有一部分自制商品庫存。絕大多數品類在 1%–4%，唯一處在區間高端的是日用消費品。總體看目前沒有大的庫存擔憂；如果説有，6 月和 7 月有個別品類庫存偏薄，後續會根據客户表現做調整。

Q：關税退税的價格投入怎麼向客户和會員傳達以確保拿到預期回報？零售同業是否也在做同樣的再投入？以及資金在食品雜貨與百貨之間怎麼分配（退税本身主要產生於百貨端）？

A：投入是全店範圍的。無論線上站點還是實體店，都能看到食品、百貨、日用消費品、服飾的 rollback 組合，其中既有季節性單品，也有常態可補貨單品。公司刻意做組合式投入，不刻意把資金向某個品類重倉傾斜——客户在一籃子商品裏需要的東西是多樣的。在返校與返校（大學）這樣的節點，既有宿舍裝飾與家居配置，也有學習用品和校園午餐，因此投入會分佈在全店。店內的價格標識做得很好，線上首頁左上角第一批磁貼之一就是 rollback 入口，長期常駐。公司會持續用各種方式傳達價值感，也認為這些降價對客户度過下半年是有幫助的。

Q：價格投入如何影響下半年同店中客流與客單的構成假設？

A：本季在交易量上實現增長是積極信號——沃爾瑪、山姆、國際都是如此，全球客流都在增長，件數也是正增長。這兩項是公司每週例會討論的核心：全球各市場每週一開 trade meeting，談客户情緒、服務了多少客户、新增了多少客户以及件數增長。機制上，在各事業部做投入後，百貨這類品類的美元銷售反應更快，食品和日用消費品則是先看到價格下來、件數增長，再經過幾周到幾個月才顯現更持久的影響——客户不會因為價格低就多吃東西，但 rollback 和低價長期是在建立信任，讓客户相信在沃爾瑪能以低價買到一籃子商品，並按自己想要的方式（櫃枱、路邊取貨或送到家）獲得。

Q：美國 OpEx 增長 7% 裏有沒有時點錯位？理賠成本是否高於預期？下半年這一項該怎麼看？

A：較大的驅動項之一是折舊，與圍繞供應鏈自動化和配送速度的資本開支相關；效果是明確的——本季 30 分鐘內送達的商品件數同比翻倍，70% 的電商訂單當日或更快送達，這些都離不開已投入的資本。自保項目確實有壓力，主要是兩類：一是理賠，二是團體醫療；上半年增量中約三分之二來自團體醫療，原因是員工流失率明顯下降（這對業務是好事，公司希望由更有經驗、更長司齡的員工服務客户），但流失率下降使參保人數上升，以公司體量會帶來一定壓力。另外，季度之間有時會在業務投入上多傾斜一些，本季就屬於這種情況——雖然開場發言中沒有單獨點出，但公司認為做這些投入是審慎的，有望在下半年見效。

Q：美國線下同店除了藥房逆風，是否還受到油價上升導致到店出行減少、以及藥房配送滲透提升的影響——其中多少是暫時性的，多少是渠道的結構性轉移？

A：要説清楚一點：門店是資產。本季線下確實受藥房拖累，藥房對門店同店影響很重，業務大頭仍在店內，但配送業務的表現同樣令人滿意。門店在全渠道模式中的資產屬性體現在：它把庫存和員工部署在覆蓋全美 95% 人口的 10 英里半徑內——今天講的快速配送、準確率、靈活性、任意方式購物，沒有門店都無法落地。歷史上門店渠道和電商渠道是獨立、垂直的，可以分別看銷售發生地、各自成本和盈利能力；但兩者融合後，公司的思路是關注頂線和底線，中間過程由公司管理，儘可能對客户靈活。歸類方式其實取決於客户在哪裏付款：在手機上付款做自提就算電商訂單、不算門店訂單，但活兒是門店乾的、由門店履約；30 分鐘內快速配送本質上是客户在手機上付款、由人代買並送達，庫存同樣由門店履約。因此退一步看，今天通過門店流轉的量比歷史任何時候都多，而且還在增長。公司會跟蹤各渠道、保證門店體驗，並會繼續投新店、投改造，投入確保門店具備全渠道能力，以支撐電商業務所需。

Q：美國平均客單價近兩個季度似乎跑得低於通脹——一籃子的結構在怎麼變？有沒有看到消費降級、大的品類組合轉移或向小額單品轉移？其中多少是暫時性的？

A：份額提升是跨多個品類、廣泛發生的，策略在見效，因此份額在提升。食品雜貨銷售增長中個位數，件數增長強勁，份額繼續提升。可點名的幾處：一是把部分退税資金投入夏季燒烤籃，以不到 40 美元滿足 8 人用餐，其中 13 個單品價格比去年低 16%；二是自有品牌 Better Goods 以高質價比取勝，現已成為 10 億美元級品牌；三是把食品也帶入返校場景，包括新推出的校園午餐籃，含 10 份高蛋白午餐（轉錄稿此處價格數字缺失）。這些都是客流、客單和件數同時增長的例子，正是這些投入在驅動動能。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露