Marvell（紀要）：未上調 ASIC 指引，明年數據中心增速 60%+

以下為海豚君整理的 Marvell FY27Q2 的財報電話會紀要：

詳細點評歡迎閲讀《邁威爾 Marvell：增速輸給英偉達，高估值面臨 “擠水分”？》

一、財報核心信息回顧

1. 三層指引全面上調

a. Q3：收入 31.5 億美元 ±5%，環比 +15%、同比 +50% 以上；non-GAAP EPS 1.05–1.15 美元。

b. FY27：收入約 120 億美元、同比約 +45%，較上季 115 億再抬 5 億；數據中心增速由約 50% 上修至 60%，（此處未提及 ASIC 增速，上季度給的是 20%+）。

c. FY28：收入約 180 億美元，較上季 165 億上調 15 億，增速由約 45% 升至約 50%；數據中心增速上修至 60% 以上，custom 收入翻倍以上（維持上季度展望）。

2. 毛利率被 custom 放量結構性壓低，費用端仍在放槓桿

a. Q3 non-GAAP 毛利率指引 57.5%–58.5%（本季 58.9%），主因是 custom 快速爬坡的結構影響；Q4 與 FY28 均維持該區間。

b. FY27 non-GAAP 費用約 25.5 億美元、高於此前 24.5 億，Q3 約 6.55 億；FY28 費用增速約為收入增速的一半。

c. 本季 non-GAAP 經營利潤率 36.6%，同比 +180bp、環比 +160bp；預計 Q4 進入 38%–40% 目標區間，FY28 內走到上沿。

3. 税率與股本

Q3 non-GAAP 税率 11%，FY28 因收入與盈利大幅抬升至約 13%；Q3 基本股本約 9 億股、稀釋股本約 9.21 億股，環比基本持平。

4. 現金投向從股東回報轉向鎖產能

a. 本季經營現金流 6.06 億美元，環比小降，主因是增加了對供應商的產能預付。

b. FY27 產能預付仍按約 10 億美元推進，口徑與上季一致；預付款衝抵未來材料採購，由資產負債表與經營現金流承擔。

c. 本季回購 2 億美元、派息 5,400 萬美元，後續繼續回購對沖攤薄。期末總債務 49.6 億美元、存貨 13.6 億美元，總債務/EBITDA 1.32 倍、淨債務/EBITDA 0.27 倍。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 整體節奏：加速而非見頂

a. 本季收入 27.39 億美元創新高，環比 +13%、同比 +37%；non-GAAP EPS 0.94 美元、同比 +40%，均高於指引中值。

b. 數據中心 21.7 億美元、佔收入 79%，環比 +18%、同比 +46%，較一季度（+11%/+27%）明顯加速；Q3 預計環比 +20% 以上、同比約 +75%，Q4 繼續加速。

c. 通信及其他 5.68 億美元，環比 -3%、同比 +10%；Q3 環比、同比均降低雙位數到中雙位數，Q4 明顯回升，全年增速接近 10% 目標。

2. Scale-out：三條線各自逼近 10 億美元年化

a. 光 DSP 中 800G 需求強勁，更高速率產品快速放量，FY28 再加速；scale-out 交換全年有望翻倍以上，由 51.2T 在更廣客户羣放量驅動。

b. 寬帶模擬 TIA 與驅動器需求超預期；寬帶模擬、scale-across DCI 模塊、scale-out 交換三塊均已達到或快於上季提出的 10 億美元年化路徑。

3. Scale-across：跨數據中心組網打開新增量

超大集羣開始跨多個數據中心部署，其總帶寬需求預計是當前前端 AI 網絡的 10 倍以上；公司以相干 DSP 的 1.6T ZR/ZR+ DCI 模塊切入。

4. Scale-up：從銅到光的遷移是最大的新 TAM

a. 集羣變大後，銅的傳輸距離與帶寬限制正把客户推向光互連，以及 UALink、ESUN、NVLink 三類專用交換。

b. 技術形態尚未收斂：客户在 NPO/CPO 兩種封裝、MZM/EAM/MRM 三種調製方案間評估，成本、功耗、成熟度各有取捨；銅光共存數年，但客户最早明年就部署 scale-up 光互連。

c. 交換側自研 UAL 與 ESUN，並與 NVIDIA 在 NVLink Fusion 上合作；正與多家一線客户深度洽談，每個項目的生命週期收入都是數十億美元量級。

5. Custom：warrant 協議擴大了長期口徑

上週 8-K 披露與一家大型超大規模客户簽署擴大版商業協議及配套認股權證，覆蓋存量在執行項目、新設計中標與未來潛在項目；FY28 之前的相關收入已含在既有 custom 目標內。

6. 人事與日程

a. CFO 於 6 月中由 Willem Meintjes 換為 Dan Durn。

b. IR 負責人 Ashish Saran 將於 2027 年 4 月退休，由前德意志銀行半導體分析師 Ross Seymore 接任；分析師日定於 10 月 6 日在紐約舉行。

2.2 Q&A 問答

Q：warrant 協議對應的收入由哪些產品貢獻？推理加速器與 XPU attach 之間的佔比結構能否拆分？

A：未拆分單品佔比，只確認覆蓋面很寬，按峯值口徑是未來 6–6.5 年的機會。 協議涉及多條產品線，包括推理加速器、存儲控制器、網卡、內存接口控制器與近內存計算等。

公司兩年前定義了 XPU attach 這一品類，並在 2025 年 6 月的定製芯片活動上做過詳細拆解；管理層稱至今為止公司對這塊的所有預測都"喊低了"，機會仍在持續變大。管理層不點名任何單一產品，只強調總的機會包絡對 Marvell 是量級上的改變。

Q：按分析師測算，該協議 6 年累計收入約 1,200 億美元、年均約 185 億美元，而 custom 在 2027 自然年仍只有 50 億–60 億美元；此前給的 FY29 custom 100 億–110 億美元目標現在怎麼看？

A：未給 FY29 新數字，稱較 100 億口徑有上修偏向。 FY28 的 warrant 相關收入已包含在現有指引裏，因為部分項目已在執行；仍在執行或剛進量產的項目將主要在 FY29 貢獻。

關於 FY28，管理層重申只説過 custom"翻倍以上"，沒有設上限、也沒有精確定量。FY29 的 100 億美元並非新數字——2025 年 6 月已提出，2024 年 4 月給的區間是 80 億–100 億美元。

管理層稱這次協議大幅抬高了 custom 的收入機會，其中一部分可能從 FY29 起算，但拒絕在電話會上定量，把完整的收入台階（不止到 FY29，而是到本十年末）留到分析師日。

Q：另一個大型 XPU 項目進展如何？市場對其明年的假設只有 6 億–7 億美元，長期空間有多大？

A：未量化該項目；15 億上調中最大一塊來自 scale-up 光互連。 該項目確實是 custom"翻倍以上"的組成部分，公司在設計執行、供應與商務、機會規模三方面每季度都有推進，且"只變得更好"。

管理層明確 FY28 上調的 15 億美元裏，最有分量的一塊來自 scale-up 光互連與交換等領域，custom 只是其中一部分。管理層沿用一貫口徑，稱這是 Marvell 最大的收入機會之一，對明年及之後的逐年疊加有信心，但不給具體金額。

Q：CXL 的架構演進與生態進展如何？

A：CXL 已在多家超大規模客户大批量部署，內存緊缺推動客户加碼。 這項多年前的內生投入最初面向以服務器、計算為中心的內存架構，結果被證明非常適配內存擴展與推理場景，且客户各自的架構並不相同。

需求有兩個來源：一是推理本身要求內存擴展；二是當前內存供給緊張，客户在修改和調整方案、更多采用這類技術。公司近兩個季度又拿到新的設計中標，判斷該機會"體量巨大"，將在分析師日專門講內存擴展。

Q：scale-up 光互連相對最初目標進展如何？Celestial AI 的數字兑現得怎麼樣？

A：口徑繼續上修：CPO 明年 1.5 億、scale-up 光互連整體 3 億。 上季框定的口徑是 Celestial AI 的 CPO photonic fabric 明年約 1.5 億美元，含 NPO 在內的 scale-up 光互連整體約 3 億美元。

這兩個基數現在都在繼續往上走，是 FY28 那 15 億美元上調的重要來源。

管理層強調這不是單點故事：CPO 明年和後年都是關鍵，但 NPO 的機會正以更快節奏並行展開。NPO 側公司通過硅鍺寬帶模擬 TIA 與驅動器（份額與含量都高），以及自研多年、已在 OFC 展示的 light engine 參與。

類比 800G 到 1.6T 並非一次性切換，光互連路線同樣是"並存"而非"二選一"，客户會同時上多種方案。管理層稱明年的規模比一個季度前預期大得多，後年"比去年看 Celestial 時所能想到的還要大得多"。

Q：銅纜 scale-up 的進展如何？銅上的先發優勢是否是拿下光互連的基礎，還是兩次獨立決策？

A：銅纜交換已在跑，長期取勝靠端到端光能力。 以太網側來自 2021 年收購 Innovium 的 Teralinx 架構勢頭明顯，客户羣擴大、收入可觀，已向市場證明能量產交付這類複雜交換芯片。

該能力可無縫遷移到 scale-out，且在 100T 上 scale-out 方案同樣適用於 scale-up，與光互連進展相互獨立。UAL 交換也在重投入，產品開發順利，可承接任何電或銅的方案。

管理層判斷，客户現在已信任公司能交付大 reticle、高 SerDes 速率的複雜交換芯片（此前不少公司嘗試失敗），但下一層門檻是拿出可信的、從 NPO 到 CPO 全集成的光路線圖。scale-up 場景客户需要鏈路兩端都由同一家兜住，點方案不足以勝出。

管理層稱現有銅與電的方案本身會做得不錯，但更看好未來幾年光 attach 起量——那幾乎能把交換能拿到的 attach 價值翻一倍。

Q：按 1,200 億美元的體量測算，FY29、FY30 是否會出現大台階？毛利率是否與現有業務可比？

A：認可該算術，影響主要落在 FY29 及以後，毛利率按 custom 模型。 管理層直言"你的算法沒錯"，並確認因為大部分明年的量已包含在指引中，真正的衝擊落在 FY29 及以後，按滿額兑現是個"怪獸級"數字。

管理層稱 FY29 及以後的 custom 數字會顯著高於市場此前的模型——過去幾年市場一直懷疑 80 億–100 億美元能否做到；但拒絕當場定量，將在分析師日給出情景區間。

毛利率方面，公司對 custom 與標準/商用產品各有一套財務模型，該協議按 custom 模型走。管理層用體量對比作結：去年 80 億美元、今年 120 億美元、明年 180 億美元。

Q：在算力、網絡與內存可互相替代的成本約束背景下（呼應 NVIDIA 的表述），新增設計中標主要落在內存控制器與定製 HBM，還是 XPU 側也在同步變強？

A：未按產品拆分，稱三重約束下的可替換性在放大定製需求。 管理層認同這一判斷，稱在供給約束、功耗約束、架構約束並存的市場裏，快速做定製與半定製、快速改產品去適配架構變化，是公司的核心能力。

公司 2021 年分析師日就提出網絡中的每一跳最終都會有一定程度的定製化，而不只是加速器，五年後正在兑現。CXL 與內存擴展是一例，為推理做優化的 AI 推理加速器是另一例（也在此次 warrant 覆蓋範圍內）。

管理層稱行業已從訓練迅速轉向推理、再轉向變現，客户按每 token 的成本與性能做優化，架構迭代速度空前，帶動的不只是 custom，還有 CPO/NPO、光與銅的整條鏈路。

Q：各子板塊的增速指引相比上季有何更新？

A：本年 5 億、明年 15 億美元的上調是廣譜的，連接性貢獻最大。 連接性內部，除了 scale-up 光互連（NPO/CPO），面向 scale-out 的光模塊市場與光 DSP 增速也較此前上修。

交換本年與明年的預期同樣上偏。上述三塊加上 custom 都較此前預期上浮，管理層稱幾乎所有產品線都在走強，但淨額看連接性是 15 億美元上調中最大的一塊。

Q：數據中心 Q3 環比增速指引超 20%，但毛利率環比下降 90bp，是 custom 增長最快拖低了結構，還是數據中心內部另有 mix 變化？

A：確認 Q3 毛利率下滑主因是 custom 放量，Q4/FY28 同區間。 CFO 稱 Q2、Q3、Q4 是逐季加速，Q3 加速的主要變量是 mix——custom 強勁爬坡直接體現在毛利率曲線上，且這一爬坡此前已多次預告。

Q4 的台階更大，按 120 億美元的全年目標倒推可見，且是廣譜的：custom、連接性以及通信與其他的回升都有貢獻。Q4 毛利率與 Q3 同區間；FY28 的初步看法是與本財年下半年同一區間，最終取決於產品結構。

經營利潤率仍有顯著槓桿：Q3 環比抬升，本財年結束時進入 38%–40% 的長期目標區間，FY28 內走到區間上沿；長期目標模型將在數週後的分析師日重設。

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