別懷疑，2026 就是國模 “智譜年”！

25 年如果是國模的 DeepSeek 年，26 年稱為 “智譜年” 並不過分。2026 年，從開年 “中國 Anthropic” 的稀缺國模敍事下的瘋狂拉漲，再到 7 月中旬 Kimi K3 發佈後智力超越下的快速回落，26 年的$智譜(02513.HK) 過得跌宕起伏。

智譜擔得起國模 “智譜年” 的稱號嗎？27 年是江山易主，還是智譜繼續霸榜？站在 2026 年下半年，我們來看 2026 年上半年的答卷，所透露出的信號：

此外，業績電話會紀要參考《智譜：收入結構翻轉，ARR16 億美金》。

一、收入端： 8 月底開放平台 +API 業務 ARR 16 億美金，這一個就夠了！

1）8 月底 ARR 16 億美金，驚豔！

或許是 700 億美金估值下，公司知道只説上半年業績已不夠驚豔。當期業績之外，公司通過媒體單獨推送，截止到 8 月底，公司開放平台 +API 業務 ARR 已經竄到了 16 億美金！

公司對外宣佈的數：3 月底的時候，ARR 是 2.5 億美金，7 月初時候是 10 億美金，8 月底現在拉到了 16 億美金。即使考慮到 8 月中旬公司發佈了 GLM-5.3、8 月底發佈了 GLM 5.3-Flash。不同於 MiniMax 按週年化，公司的 8 月底 16 億美金，明確表示是按月年化，即使海豚君對 26 年後四個月做了保守月環增估算，年底對應的 ARR 可能也要站上 35 億美金。

這個數是遠超大約 20 億 + 的市場一致預期的。

2）上半年收入一般，但結構很香

國內的幾個獨立模型商中，智譜屬於純 “國產大模型”，人才背靠高校、客户都大約是政府與國企等 to B 的大客户。

本地部署重、交付重，市場一直擔心的是本地部署類項目續約的持續性。即使 Coding 大爆發，智譜吃盡紅利，市場還是擔心項目交付會影響它的項目制屬性。

實際智譜上半年結構轉型相當漂亮：總收入 9.5 億人民幣，在 ARR 3 月和 7 月初 10 億美金已發佈的情況下，市場對上半年收入預期已經拉到了 11 億人民幣，表現平平。

但好在預期差只是在本地部署的項目制類收入上：

a. 本地部署收入：上半年收入直接收縮到了 1.3 億元，同比幾乎負增長，比市場預期的 4 億美金少了太多。也就是説，當下大企業對單純部署一個大模型，後面怎麼與業務融合不清楚的情況下，或許已是 “偽需求”。

b. 雲端收入：開放平台 +API 接口（項目制中的算力消耗收入部分應該也是計入雲端上收入的）直接拉到了 8.3 億人民幣，收入佔比拉到了 86% 以上。

抓住 Coding 一個場景的爆發，這直接就把公司商業模型敍事 “賣模型 →賣調用 → 賣訂閲 → 賣端到端任務” 四個商業台階中，躍進到賣訂閲的現實。

二、智譜：10 億美金是扭虧門檻嗎？

DeepSeek 梁文鋒也提出來過模型的經濟賬，當模型收入達標 10 億美金，50% 的毛利率（創收伴生的推理成本吃掉一半收入），剩下 5 億美金，基本就可以覆蓋模型訓練、模型研發人員支出 + 運營支出了。

通過智譜此次財報，我們來雙向驗證一下，智譜上半年：

1. 毛利率：智譜算力不夠？價格戰還是很猛

首先，一季度 Tokens 漲價並未帶來毛利率的改善非常有限：上半年佔比 86% 的 API 和開放平台業務，毛利率僅僅從 25 年下半年的 22%，提升到了不足 25%；本地部署業務的毛利率也直接掉到了到了 38%。

這導致整體毛利率僅僅 26.4%，即使智譜算力供給不足，它並沒有像 Antropic 一樣獲得較高的毛利率溢價，國內的 Token 價格戰仍很慘烈。

再加上公司 8 月底有推出了價格屠夫版的 GLM-5.3 Flash 版本，海豚君還是非常擔心下半年的毛利率趨勢，只能看推理降本 vs API 售價的對沖趨勢。

2. 支出端：研發投入只能節節升

a. 營銷支出 1.8 億；同比收縮 15%

b. 行政開支 1 億；行政同比收縮了 44%

c. 研發支出 21 億人民幣；營銷、行政可以省，但省出來的全給研發。研發藥不能停，沒有最高，只有更高。

合計上半年開支 24 億；簡單年化是 48 億，大約對應 6.8 億美金。很顯然，可能是因為智譜多模態訓練 + 追求極致智力，訓練投入成本更高，只留 5 億美金覆蓋內部成本是不夠的。

兩個數一對比就很明顯了：

智譜推理創收的成本太高，而支出端投入又相對更大，按照業務做大、推理降本後大約 40% 的毛利率估算的話，智譜也需要年收入做到 17-20 億美金的時候）（120-140 億人民幣收入），才有希望扭虧，智譜扭虧的明顯高於 DeepSeek。

而這一組數的結果是，公司創收 9.5 億，虧掉 22 億（收入 - 毛利 - 三費），虧損率 227%。

這樣收支結構，意味着看短期虧損其實已經沒有意義。真正有意義的是，看公司的 ARR 什麼實際超過 20 億美金，在 8 月份 ARR 已經達到 16 億美金的情況下，即使 ARR 到實際年收入有時間差，那也只是時間問題，而不是是否能扭虧的問題了。

三、“中國 Anthropic”：痛並快樂着？

從不被看好的 “項目制” 模型，到 “中國 Anthropic”，智譜今年上半年的答卷與 16 億美金的 ARR 的背後，一邊是國產斜率最高的 ARR 增速，而另一方面則是模型強勢走入生產驗證環節時候的算力焦慮。

相比於 MiniMax 還在證明自己的模型能力，智譜在極致智力的之外，已經開始打出買買買的生態補位，目的一方面是榨乾算力硬件的價值，降低推理成本，同時保證需求爆發時，有足夠的算力來支撐需求：

a. 7 月宣佈購買中科加禾：這家強在虛擬指令集和 SigInfer 推理引擎，能解決異構算力（多個雜牌算力卡構成的算力集羣）下的調度與資源管理問題，包括 KV Cache 的高效管理；

b. 生態位投資——基流科技、無問芯穹、硅基流動。

其中基流科技可以簡單理解為幫人建算力集羣；

無問芯穹核心是 “M 種模型” 與 “N 種芯片” 間的中間層，與中科加禾定位有一定重疊。

硅基流動是託管模型的，對於沒服務器、不想折騰私有部署的人，硅基流動對上租雲服務，把模型部署到這些雲服務上，客户註冊賬户，獲得密鑰，可以立刻按量付費。

c. 自建算力：多家媒體傳智譜要建 1GW 的算力中心，全部用國產卡，目前已建成部分。

d. 自研芯片？目前看只是早期討論，沒有合作方，也沒有時間表。

產品端上，海豚君認為智譜走得是 “勇攀高峰，沿途下蛋” 的策略，而這個策略，一定程度上可能是對極致性價比模型的降維打擊。覆盤今年智譜的產品發佈：

一季度發佈2 月 11 日發佈 GLM-5 基座模型，模型漲價 83%；進入二、三季度，智譜漲價消停，甚至 8 還推出了價格屠夫版輕量模型，其他主要都是在提高模型能力上限。可以總結為，年初預訓練奠定基礎模型，年中後訓練拉基模上限。

a. 基座模型：年初 2 月 GLM 5 參數上量（從 355B、激活 32B 擴展至 744B、激活 40B）；以及在此基礎四個月後發佈 GLM-5.2，強調長上下文、長任務的強化學習；

b. 後訓練強化版 GLM-5.3：8 月中旬推出，基座不變，靠後訓練拉高變成能力。

以上承擔了高粘性用户羣體中，用相對高的價格來做高 API 和 Coding 收入。

c. 價格戰版：8 月底推 GLM-5.3-Flash，參數量和模型層數不止減半，但加入多模態，更接近實際使用場景。一定程度上可以説是智譜在高智 GLM 版本上自蒸餾出來的輕量、便宜版。

d. 年底又要拉參數：而到了 26 年底 27 年初，GLM 6.0 目前傳年底發佈，參數 3T，對比 Kimi 的 K3，是新一代的基座模型。

從一季度合計漲價 83%，到下半年 Flash 版本挑擔價格屠夫，背後一方面是國模智能一哥上 K3 發佈，性價比一哥上 DeepSeek 發佈，一方面是競爭走熱的體現，而另一方面，海豚君更為關注的是一邊漲價，一邊降價背後的產品信息：

似乎智譜用便宜 + 開源來獲客，而公司認為獲客之後，用户終究會變成高粘性用户，而進入高價閉源或原廠模型的收割區，智譜似乎有一定的產品自信度。

或者説，用 GLM-5.3-Flash 來獲客，拉 Tokens 使用習慣，用滿血版 GLM-5.3 來收穫 API 和開放平台收入。如果是這個判斷的話，海豚君後續重點關注旗艦基模的定價是否能夠穩住，或持續上行。

海豚君整體觀點：

從這次智譜模型的迭代其實可以看出，只要在 Scaling-Law 尚未失效，模型的智能水平仍然是最為關鍵的競爭力。而且上半年國模參數上萬着寥寥，全靠後訓練已經提高了模型的智能指數，説明 Scaling-Law 確實仍在。

定位國模極致智能的智譜，花一定的心力和成本來研發高智模型（aka，定位國模 Anthropic），其實有一定的降維打擊能力：在做出高智能的模型時候，可以自蒸餾來沿途甩出價格屠夫級別的輕量模型，又具備一定的多模態能力。

這種自我博弈型的這種打法，對 MiniMax 這種定位極致性價比的多模態模型，非常致命。海豚君注意到，Flash 版本各方便參數不差的情況下，價格做到比 MiniMax M3 更低，對 MiniMax 的邏輯是非常嚴重的打擊。

或者説，這個事情説明，真正的性價比是 DeepSeek 式定價之下，還有 50-70% 的毛利率，才是真正的性價比國模。

基於此，海豚君認為智譜確實在一眾國模當中，確實應該享受一定的溢價。

要警惕的是，這兩年趨勢來看，中國模型一哥位置輪流坐莊，26 年國模是智譜年，但 27 年還是個大問號，線性外推風險較大。

而從年化收入來看，上半年年化暴增背後是國模 Coding 領域，大廠缺位、獨立模型商佈局沒有跟上的結果。海豚君按照基於下半年大參數模型逐步發佈後，Coding 領域競爭可能加劇，智譜環比收入增速適度放緩來估計。

這樣，海豚君把 26 年底的智譜年化收入估算到 35 億美金，給於 25X-30X PS 的倍數，大約 850-1000 億美金之間，只能説有上漲空間，但估值溢價本身較大的情況下，也要注意明年智譜守擂失敗的風險。

<此處結束>

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26 年 3 月 31 日《智譜（紀要）：以模型能力上界和技術驅動為核心》

26 年 3 月 31 日《智譜：夢想在上，談虧格局小了》

《深扒 MiniMax 與智譜：大模型，算力強度與融資耐力的血拼？》

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