lululemon（紀要）：目前尚未看到收入端出現拐點

以下為海豚君整理的 $露露樂蒙(LULU.US) FY26Q2 的財報電話會紀要

一、財報核心信息回顧

1. 全年與 Q3 指引雙雙下調，下半年假設北美繼續走弱

a. 全年收入 103.5 億–105 億美元，同比降 5%–7%；北美低雙位數下滑（美國同區間、加拿大略低），中國大陸高個位數增長，其他地區中個位數增長。

b. 全年 EPS 9.48–9.73 美元，2025 年為 13.26 美元；其中含 Q2 關税退税貢獻的 0.86 美元，未計入年內可能的追加退税，也未計入未來回購的影響。

c. Q3 收入 22.9 億–23.2 億美元，同比降 10%–11%；北美中雙位數下滑，中國大陸與其他地區增 3%–5%；EPS 0.93–0.98 美元，去年同期為 2.59 美元。

d. 下半年指引假設北美趨勢較 Q2 進一步走弱、國際與 Q2 趨勢基本持平；行動計劃若提前見效，其上行未計入財務展望。

2. Q2 毛利率與費用率拆解：關税退税是唯一的大額正貢獻項

a. 毛利率 60.5%、同比升 200 個基點：IEEPA 退税貢獻 560 個基點，產品毛利率降 150 個基點（關税與折扣所致），固定成本去槓桿拖累 230 個基點（門店網絡投入、區域結構、北美 DC 網絡優化的額外履約成本），匯率正貢獻 20 個基點。

b. 關税本身（不含退税）拖累 160 個基點，被企業效率舉措的 100 個基點部分對沖；折扣率同比升 70 個基點。剔除退税後，毛利率比"同比降 410 個基點"的指引好 50 個基點。

c. SG&A 費用率 41.7%、同比升 400 個基點，來自固定成本去槓桿、門店工時與營銷等體驗投入、以及代理權之爭的相關費用，被激勵薪酬計提衝回與費用管控部分抵消；比"去槓桿 500 個基點"的指引好 100 個基點。

3. 利潤率 Q3 見底，Q4 壓力明顯收窄

a. Q3 毛利率同比降約 250 個基點、折扣率升 60 個基點，SG&A 費用率去槓桿 800 個基點，經營利潤率約 6.5%，去年同期為 17%。

b. Q4 經營利潤率壓力收窄至約 250 個基點，毛利率略好於去年同期。

c. 全年毛利率同比降約 80 個基點（含退税貢獻的 130 個基點），SG&A 費用率升約 450 個基點，經營利潤率降約 530 個基點，有效税率約 30%（2025 年為 29.5%）。

4. 關税、股東回報與資本開支

a. 全年關税税率假設為 9 月前 10%–12.5%、餘下時段 20%。公司已繳 IEEPA 關税約 2.3 億美元，Q2 收回 1.34 億美元（税前 1.345 億美元，為經營利潤率貢獻 560 個基點），剩餘 1.05 億美元因流程仍有不確定性未計入指引。

b. Q2 回購約 270 萬股、均價 120 美元；期末回購額度剩餘 7.13 億美元，全年回購規模預計與 2025 年持平，回購仍是首選的現金返還方式。

c. 全年資本開支下調至 6.8 億–7 億美元；期末現金及等價物 14 億美元，另有近 6 億美元循環信貸額度未動用。

d. 期末存貨 17 億美元，金額同比降 1%、件數降約 7%，差額來自更高的關税成本與匯率；全年存貨金額預計中個位數增長、件數基本持平。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 產品：核心品類失速，away-from-body 是唯一確定的增量

a. Q2 緊身褲銷售同比降約 20%，顯著低於預期；下裝整體中個位數下滑；配飾及其他降 13%——揹包強勢但包袋整體走弱，同時公司在主動精簡配飾線。

b. 消費者從貼身廓形向 away-from-body 遷移，Groove Wide-Leg、Align Foldover Jogger、更新版 Dance Studio Pant 等新款趨勢良好，公司預計下半年至 2027 年動能累積。

c. 女裝上衣中採用 SuperLoft 面料的 Scuba、Steady State 與 Define 系列表現好；男裝中 Metal Vent Tech T 恤與高爾夫上衣走強，並對 ABC 褲形成連帶銷售。

d. 打法上加大加單力度，今年加單量同比多約 20%；同時更新核心系列、上新、整體削減 SKU、嚴控庫存，並壓縮設計到上市的前置期。

2. 品牌與營銷：社羣反響積極，但尚未傳導到收入

a. 6 月夏季系列在美加 70 座城市提供免費課程，覆蓋數萬名消費者。

b. 8 月重啓 SeaWheeze 半馬與嘉年華（2019 年以來首次），近 1 萬名來自 24 個國家的跑者參賽、約 1.4 萬人參加晚間活動，Strava 線上挑戰吸引 120 個國家逾 8.5 萬人參與，公司已決定明年繼續舉辦。

c. 下半年營銷投入加碼，重點投向中漏斗的創作者與社交內容，另有美網活動、秋季馬拉松季與精英運動員 YouTube 內容系列。管理層明確表示，目前尚未看到收入端出現拐點。

3. 北美：收入降 8%，門店與線上同步改造

a. Q2 北美收入同比降 8%（略好於指引），美國降 8%，加拿大按報表降 11%、固定匯率降 9%。

b. 門店端更新道具包、SKU 密度降低 15%、按運動品類而非款式重組陳列動線、加強區域化選品；另有一小批門店在測試更深的 SKU 削減與本地化選品，跑通後再推廣至全網。

c. 線上端已改版首頁與品類頁，未來數週將改版商品詳情頁。

4. 中國大陸：輿情衝擊疊加 618 偏弱，收入僅增 4%

a. Q2 收入按報表增 4%、固定匯率降 2%，可比銷售降 8%，遠低於預期。

b. Q1 末至 Q2 初媒體與社交平台的負面輿論，疊加 Q1 電話會後長城活動引發的進一步討論，衝擊了品牌情緒與線下線上流量；電商還受天貓 618 節奏與去年不同的影響，且公司未參與 618 之後的促銷。

c. Q2 末的 Together Feels Better 活動在五個平台同步直播；品牌大使郭涵煜温網奪冠，成為大使陣容中首位拿下大滿貫網球冠軍的中國運動員。

5. 其他地區：收入增 5%，市場分化明顯

a. Q2 其他地區（EMEA + 亞太）收入按報表增 5%、固定匯率增 6%，可比銷售降 3%。

b. 韓國是全球表現最強的市場之一，8 月迎來入市 10 週年；日本受入境遊客流放緩拖累，但近期在東京原宿開出亞太最大門店；澳大利亞市場促銷加劇，公司不跟進促銷導致購買行為放緩。

c. EMEA 的中東加盟業務與歐洲旅遊客流仍受地區衝突影響；上週起與線上龍頭 Zalando 在歐洲 12 個市場開展首次營銷合作，並在雅典、布加勒斯特新開加盟店。

6. 門店與費用：開店計劃收縮，費用管控轉向更激進

a. 今年淨新開門店從約 40 家下調至約 35 家，快閃店從去年末的 65 家壓縮至 2026 年末約 40 家，每一筆租約都在逐筆審視。

b. 費用側推進供應鏈與非商品採購效率、AI 與自動化系統落地；短期壓縮差旅、專業服務費、門店工時並放緩人員增長，但明確不做傷害品牌與長期增長潛力的動作。

c. 新任 CEO Heidi O'Neill 下週到任，將對現行戰略與行動計劃做深度評估。

2.2 Q&A 問答

Q：門店改造與 SKU 削減推進到哪一步了？未來是否會考慮門店網絡的進一步優化？

A：今年淨開 35 家店、北美僅約 10 家且一半是快閃轉固定店，門店 SKU 已減 15%。 每一筆租約都在逐筆審視，北美 10 家新店中 7 家位於墨西哥；北美開店中約一半是有明確坪效證據的快閃店轉固定店，其餘是戰略性布點與表現良好市場的加密，這一姿態會延續到 2027 年。

門店體驗上已降低陳列密度、SKU 減少 15%，正在向其餘門店推廣，並強化視覺營銷：按"運動"與"生活方式"兩條線重組陳列，講故事與消費者互動效果改善。另有一小批門店在測試更深的 SKU 削減、按本地口味定製的選品、新道具包與更多圖像及運動人台，模式跑通後再複製到全網。

Q：不參與促銷對業績的拖累是全球性的，還是集中在特定市場和品類？

A：主要是澳大利亞這類促銷加劇的市場，而指引裏的折扣提升來自季末清貨、不是跟進促銷。 公司的目標是回到健康的全價銷售佔比；但今年收入低於預期，年底前需要清理的季節性商品增多，這部分已體現在指引中，且集中在季末清倉階段。

Q：收入下滑帶來的費用去槓桿很嚴重，成本結構能多快調整到位？

A：已在動作中，但 2026 年指引之外的成本舉措暫不便披露。 今年成本管理工作流主要圍繞供應鏈、採購與技術；短期已壓縮差旅、專業服務費、門店工時並放緩人員增長。

鑑於當前趨勢，公司正更深入地把成本基數與現有業務體量對齊，同時保護長期軌道——重點是產品與品牌兩塊，需要在情緒面發力並支撐 2027 年的產品引擎。管理層稱目前對商業模式的各個環節都在做嚴格審視。

Q：中國大陸與其他地區環比走弱，多少來自宏觀、多少來自產品？8 月趨勢如何，憑什麼認為 Q3 是底？

A：中國主因是品牌輿情與偏弱的 618，管理層明確不把宏觀列為關鍵問題。 全球範圍的共性問題是新品表現未達預期。中國宏觀已承壓一段時間，但不是這次的主因；季度至今的趨勢支持公司對下半年國際業務與中國的假設。

中國下半年的動作包括：一線城市核心位置新店開業及配套活動、圍繞外套 icon 的天貓超級品牌日大型活動、10 月初借世界精神衞生日強化"健康"心智定位，用以對沖 Q2 的負面輿情。

Q：美洲可比銷售下滑 12%，8 月在新品補齊後有沒有看到積極信號？

A：8 月開局偏慢、已反映進指引；產品端有零星綠芽，但潛在上行未計入。 away-from-body 系列表現較好，包括 Groove 褲、Align Foldover Jogger 與新款 Dance Studio；Define 的部分廓形在返單，新推的 Scuba/Steady State 也不錯。

管理層強調，指引只反映當前實際趨勢，公司正激進返單跑得好的款，這部分潛在上行未體現在指引裏。

Q：明年是否會暫停中國或美國的開店計劃，直到業務企穩？

A：不暫停，但採取"非常審慎"的姿態，2027 年面積增長要到明年 3 月給指引時才披露。 中國在面積與門店數上仍被視為有巨大機會，公司用長期視角看待，但也在結合當前趨勢嚴格評估。

北美今年新店本就只有十家左右，其中一半是經過市場驗證、坪效足以支持轉為固定店的快閃轉化，其餘是必須有品牌存在感的戰略點位或表現良好市場的加密。這一思路會延續到 2027 年，所有項目都在結合當前經營狀況重新審視。

Q：折扣率的分季節奏如何、季節性清貨是否 Q3 結束？中國月度節奏怎樣，雙 11 這類天貓大促是否仍不參與促銷？

A：折扣率 Q3 升 60 個基點、Q4 持平、全年升 40 個基點；雙 11 常規參與。 Q2 同比已升 70 個基點，Q4 持平是因為去年同期已是高位；折扣節奏取決於 2026 年未動銷商品的季末清理。

中國月度看，5 月承壓，6 月有所緩解，7 月壓力再度加大。天貓被定位為店鋪渠道而非促銷渠道；超級品牌日是圍繞 icon 單品 Wunder Puff 為户外季開場的全價活動，雙 11 則按常規參與、目標是對齊去年基數。

Q：當前是可以靠營銷解決的流量問題，還是需要更長時間調整的產品問題？分地區看有何差別？

A：主要是流量問題；轉化率同比雖為負，但沒有繼續惡化。 公司鎖定兩條路徑：一是品牌熱度與情緒面承壓，靠營銷投入與夏季以來的一系列活動修復，眼下有美網活動，接下來是紐約、芝加哥、多倫多的秋季馬拉松季，以及社交內容系列的新一季。

二是轉化端，持續覆盤什麼好賣什麼不好賣，激進返單跑得好的款。管理層表示希望兩端同時發力。

Q：剛才的判斷是隻針對美洲，還是全球通用？

A：中國的首要問題是事件衝擊了品牌好感度，產品是次要變量。 中國的重點是把品牌考慮度恢復到事件發生之前的水平，這是恢復自然流量與需求的主要抓手；產品端的改善也會帶動中國，但排在第二位。管理層補充，流量是兩個地區共同的最大拖累項。

Q：各地區所處市場本身的增長如何看？

A：僅定性表示各地區市場都競爭激烈，未給出市場規模或增速的量化判斷。 管理層強調必須靠差異化與新的創新勝出，北美與中國都被界定為競爭性市場，公司的行動也是圍繞這兩個市場的競爭格局設計的。

Q：消費者調研反饋了什麼？產品創新與開發流程、前置期做了哪些改變？

A：消費者要的是新意與差異化產品、以及社羣參與，公司據此調整行動計劃。 調研顯示除創新產品外，社羣活動的需求明確——SeaWheeze 的近 1 萬名跑者與 8.5 萬名 Strava 參與者、以及夏季系列都印證了這一點。

流程上已改進 go-to-market 以縮短前置期，目前在推進中並會持續改善；加單能力顯著增強，今年返單量比去年多約 20%；另有 fast-track 設計機制，壓縮從設計到上市的週期。

Q：在產品是否已跑通尚不確定的情況下加投營銷，如何衡量投放回報？

A：明確要維持營銷投入水平，但未給出 ROI 的量化門檻或衡量口徑。 鑑於品牌熱度與產品端同時承壓，管理層認為必須繼續投；投放結構偏中漏斗與上漏斗的活動與社羣運營，如 SeaWheeze、夏季系列、秋季馬拉松季、美網活動、內容系列與社交，定性為品牌建設型投放。

Q：男裝、女裝上衣與下裝的新品反應如何？需要做哪些調整、時間表是什麼？定價是不是因素之一？

A：away-from-body 與 Scuba 跑得好，下裝整體仍中個位數下滑。 高爾夫系列反響不錯並帶動了 ABC 褲的連帶銷售；部分其他新品未獲共鳴，公司正在調整並返單跑得好的款。管理層未把定價列為原因，也未給出調整完成的時間表。

核心品類下滑幅度超預期，緊身褲是典型。消費者向 away-from-body 遷移是持續多時的長期趨勢，只是 Q2 的遷移速度超出預期。公司正加單 away-from-body，但抵消程度有限，下裝整體仍中個位數下滑，公司表述是要用時間逐步改善在 away-from-body 的站位。

Q：門店與線上在表現和流量趨勢上有差異嗎？

A：兩個渠道的流量與轉化壓力基本一致，沒有明顯分化。 因此對策回到同一組優先級：靠已規劃的活動修復品牌情緒，靠產品改善提轉化，同時門店端提升可逛性、線上端已完成官網視覺與體驗的改版。

Q：Q4 收入趨勢與 Q3 接近，但利潤率壓力明顯更小，能否拆解？

A：Q4 經營利潤率壓力約 250 個基點，較 Q3 大幅收窄，毛利率略好於去年同期。 拆解看：一是 Q4 收入基數更高，固定成本去槓桿更少；二是關税緩解措施隨時間推進效果遞增，正向貢獻在加速；三是折扣率同比基本持平，而 Q2、Q3 都是同比抬升。費用端仍有去槓桿，但幅度遠小於 Q3。

Q：IEEPA 關税已繳約 2.3 億美元、收回 1.35 億，剩餘部分的流程與時間表如何？有沒有拿不回來的可能？

A：Q2 已收回 1.34 億美元，剩餘 1.05 億美元未計入指引，流程仍有不確定性。 公司仍在積極參與退税流程，但未給出剩餘款項的回收時間表，也未説明可能拿不回來的具體情形。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露