昨日 02:50

Lululemon：Alo 圍剿、經典老去，“小黑褲” 雷完後再爆雷？

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

Lululemon 於北京時間 9 月 4 日凌晨美股盤後發佈了 2026 年第二季度財報（截止 2026 年 8 月 2 日）。不及預期的業績疊加三季度指引直接砍到 “營收下滑 10%-11%”，盤後股價暴跌 18% 至 100 美元附近，跌破 52 周新低。$露露樂蒙(LULU.US)

具體來看：

1、營收跌破指引下限。2Q26 Lululemon 實現營收 24.2 億美元，同比下滑 4%（剔除匯率下滑 5%），低於公司自己三個月前給的指引下限，可比銷售-9%、創疫情以來最差。雖然市場對北美地區的下滑早有準備，但問題是此前高增的國際市場這個季度只增長了 4%，也明顯失速。

2、中國市場 “失速”。從地區上看，北美營收同比下滑 8%、同店-12%，一如既往的爛，但管理層這次明確壓力主要來自客流，轉化率沒有進一步惡化。真正的意外在中國大陸，剔除人民幣升值影響後下滑 2%、同店-8%，是進入中國以來首次固定匯率負增長，公司歸因於文化營銷引發的輿情風波和天貓 618 取消預售機制的拖累，但同店兩個季度從 +26% 掉到-8%，這種斜率的降幅海豚君傾向於認為認為國內市場的內生增長本身已經在放緩，輿情只是把拐點提前了。其他國際市場 +5%（剔除匯率 +6%），同店-3%，中東衝突和歐日旅遊疲軟繼續拖累。

3、核心品類仍在退潮，新品沒頂上。分品類看，核心主業女裝實現營收 14.9 億美元，同比下滑 3.8%，是疫情以來首次單季負增長。管理層首次量化了核心品類的情況——緊身褲下滑約 20%，Groove 闊腿褲、Align 折腰慢跑褲等寬鬆廓形新品雖然在漲，但只對衝了一半，整個下裝品類仍下滑中個位數。男裝實現營收 6.2 億美元，同比下滑 0.5%，高爾夫上裝表現還可以。其他業務（配飾、鞋類等）實現營收 3.1 億美元，同比大跌 13.4%，包袋是主要拖累。

4、經營槓桿消失，盈利能力惡化。關税拉高生產成本疊加折扣的影響，剔除一次性退税後公司 Q2 毛利率 54.9%，同比大幅下滑 3.6pct。此外，收入下滑的季度裏費用同比還增超 6%，費用率大幅拉高 4pct 達到 41.6%，最終剔除退税後的經營利潤率 13.2%，同比下滑 7.5pct。

5、指引"腰斬再腰斬"。指引上，中國增速的目標從兩成降到高個位數，三季度指引營收下滑 10%-11%、經營利潤率僅約 6.5%，較二季度進一步惡化，全年營收指引也從"持平至下滑 1%"砍到"下滑 5%-7%，連續第三次下修，前景仍然不容樂觀。

6、財務核心信息概覽

海豚君整體觀點：

首先對於北美地區，病症和前幾個季度如出一轍，只不過這個季度管理層用具體數據再次強化了海豚君的判斷——做為 Lululemon 的立身之本，緊身褲同比下滑約 20%，Align、Wunder Train 這些經典款貢獻了女裝的大頭，現在以每年 20% 的速度收縮，而公司主推的 “離身”（away-from-body）系列雖然賣得不錯，但顯然是沒法對沖經典款下滑對業績帶來的影響。也就是説 Lululemon 正在經歷的是核心品類的結構性退潮，而不是一兩季新品沒踩中，這也決定了修復的時間尺度是年而不是季度。

再説這個季度讓人大跌眼鏡的中國市場。上個季度到現在 Lululemon 的估值之所以沒有進一步殺跌，靠的是 “北美失速、中國接棒” 這個故事，而這個季度，“最後一根稻草” 的中國市場也被壓垮。

除了管理層提到的 6 月份文化營銷 “翻車” 引發的輿情風波外，海豚君實際上更擔心的是中期競爭格局的惡化。要知道，Alo 在北美用社媒營銷 + 快時尚迭代已經吃掉 Lululemon 約 15% 的高端瑜伽褲份額，現在把同一套打法搬到了中國，且從數據上看，8 月 12 日 Alo Yoga 天貓旗艦店開業、300 多個 SKU、首分鐘銷售額破千萬元，需求相當旺盛。因此，海豚君判斷 Alo 的落地大概率會讓中國的同店在三、四季度繼續承壓。

估值上，根據公司全年的業績指引，剔除一次性退税後淨利潤約 9.9 億美元，對應盤後暴跌 20% 後大致為 10x 左右，從操作的角度，海豚君仍然維持前幾個季度的判斷，以觀望為主。畢竟，連續三次下修業績意味着當前沒有任何一方（包括管理層自己）能給出業績的底在哪。

一、投資邏輯框架梳理

根據公司的披露口徑，Lululemon 的營收主要來源於女裝、男裝、其他三個業務，我們先簡單介紹一下這三項業務以便後文展開深入分析。

女裝：公司業績支柱。Lululemon 的女裝業務從品牌創立至今一直是公司的核心收入來源，當前收入佔比仍超 60%。從 Lululemon 女裝的產品線上看，已形成了以瑜伽褲為核心，衞衣、外套、T 恤等品類為輔的產品矩陣，並根據面料的不同覆蓋了室內運動&日常休閒場景的基本款。

男裝：起步晚，第二增長曲線。Lululemon 從 2013 年開始進軍男裝業務，產品的思路照搬女裝的成功密碼，從面料入手，主打舒適 + 時尚。由於男裝基數較低，近年來增速高於女裝業務，管理層 2022 年在 5 年增長規劃中提出要在 2026 年實現男裝業務翻倍。

其他：高利潤率的補充業務。LULU 的其他業務包括鞋類，運動配件，Lululemon 工作室等（健身體驗平台），相較於男裝&女裝雖然體量小，但利潤率&增速都要更高。其中鞋類業務是 Lululemon2022 年新開闢的賽道，管理層較為重視，但當前體量較小，仍處於起步階段。

二、營收跌破指引下限

2Q26Lululemon 實現營收 24.2 億美元，同比下滑 4.3%，固定匯率口徑下滑 5%，低於公司 6 月初給出的 24.5-24.8 億美元指引區間下限約 3500 萬美元，這也是 Lululemon 2020 年疫情以來第一次出現固定匯率口徑的連續兩個季度負增長（一季度-2%）。

三、分品類：女裝首次轉負，男裝的 “功能化” 還沒到收穫期

女裝：營收 14.9 億美元、同比下滑 3.8%，佔收入 61.6%，是 2020 年疫情以來首次單季負增長。管理層這次首次給了核心品類的量化：緊身褲（leggings）銷售同比下滑約 20%，整個下裝品類同比下滑中個位數。按緊身褲佔女裝 35%-40% 粗算，緊身褲一項就拖累女裝 7-8 個點，意味着女裝其他品類合計還有 5%-6% 的正增長——主要來自 “離身”（away-from-body）廓形的寬鬆下裝：Groove 闊腿褲、Align 折腰寬鬆慢跑褲、Breezily 系列、更新後的 Dance Studio 褲，

根據調研信息，美國服飾市場今年出現了明顯的從功能性品類向日常休閒品類的遷移，説明 Lululemon 今年的產品賭注恰好押在了一個正在收縮的品類上。

男裝：營收 6.21 億美元、同比下滑 0.5%，降幅在三個品類裏面最少。結合管理層電話會的信息，表現好的是 Metal Vent Tech 科技 T 恤、高爾夫上裝（Lewis Hamilton、Min Woo），並帶動了 ABC 褲的連帶銷售——。

海豚君認為這套打法的邏輯是清楚的——用 “專業場景” 繞開 “瑜伽品牌” 標籤，把男裝從女裝的附屬品重構為獨立的性能賽道，管理層顯然認清了靠 ABC 褲慢迭代吃品牌外溢的老路走不通。

但海豚君對男裝的判斷沒變：問題不在產品，在品牌心智。男性運動服飾市場裏 Nike、adidas、UA 以及一批細分功能品牌早就佔好了位置，Lululemon 的進入成本天然更高；北美客流一旦收縮，男裝再好的產品也只是 “跌得少一點”。

其他業務（配飾、包袋、鞋類）：營收 3.1 億美元、同比下滑 13.4%。説明當客流本身在下滑時，配飾作為附加購買品類受到的衝擊比服裝更大。

四、中國地區增長 “失速”

北美：營收 16.17 億美元、同比下滑 8.0%，同店-12%。值得注意的是，從競爭格局看，Lululemon 在美國運動服飾品類內的相對位置在加速惡化：品類整體二季度大致持平，但 Lululemon 下滑低雙位數，落後品類的幅度從去年的約 4 個點擴大到 10 個點以上。6 月美國 Google 搜索熱度中 Lululemon 同比-6%、排在 35 個運動品牌的倒數第三，同期 Nike +29%、Hoka +14%；

中國大陸：營收 4.1 億美元、固定匯率-2%，同店-8%，是 Lululemon 進入中國以來首次固定匯率負增長。

核心影響是 5 月 30 日長城瑜伽節的 “太極鼓事件”。Lululemon 在長城辦了 2000 多人的瑜伽活動、邀請朱一龍參與鼓陣，但鼓被指是日本太鼓而非中國傳統鼓，在 “長城” 這個符號上引發民族情緒。

海豚君跟蹤到的天貓淘寶口徑 Lululemon GMV，5 月同比-54%、6 月-45%、7 月-39%，二季度滾動三個月接近腰斬，説明輿論影響短期還是比較嚴重的。

管理層給出的下半年中國應對是：一線城市核心位置的新店＋活動、天貓超級品牌日（正價、圍繞 Wunder Puff 等外套）、10 月世界精神健康日活動、與游泳運動員汪順合作的五平台直播 campaign、簽下温網冠軍郭涵煜。但基本上這些都是品牌活動，對輿情的影響可能會有所減弱，但真正的威脅還是在於 Alo 的進軍。

其他國際市場：營收 3.92 億美元、同比增長 4.7%（固定匯率 +6%）。由於國際市場的產品組合比北美更多元、對新品的依賴度更低（核心大單品換配色在國際市場仍然好賣），所以受產品週期切換的衝擊相對較少。