Sea（紀要）：做雲不自掏腰包，Monee 將上市

以下為海豚君整理的 $Sea(SE.US) 2026 年三季度的財報電話會紀要，對應財報點評請見鏈接

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報：一年前宣佈的 10 億美元回購計劃已基本執行完畢，公司計劃再新增 10 億美元回購。

2. 業績指引：Shopee 維持 2026 全年 GMV 增長約 25%、經調整 EBITDA 10 億美元的目標；Sea Cloud 現階段預計不會對財務產生重大影響。

3. 信貸資產與非經營項目

a. Monee 貸款餘額 126 億美元，同比 +60%，其中表內 112 億美元、表外 13 億美元；90 天以上不良率 1.3%。

b. 淨非經營性收益 1.23 億美元（去年同期 6,100 萬美元）；所得税費用 2.8 億美元（去年同期 1.61 億美元）。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. Shopee：用户與變現

a. 新增月活買家同比增長超 50%，月活買家總數同比 +20%，二季度起的新用户加速延續到三季度。

b. 廣告：付費廣告賣家數同比增超 35%，單賣家廣告支出 +13%，廣告收入增超 55%，廣告貨幣化率同比提升超 80bp。

2. Shopee：物流

a. 即時配送最快 1 小時，主攻生鮮、醫藥等高頻品類；印尼該類訂單同比翻倍以上、單均成本下降，入駐線下門店超 1.2 萬家；曼谷大區即時及當日達佔訂單近 15%。

b. 低成本配送：自提點訂單滲透率新加坡超 30%、馬來西亞超 15%；印尼經濟型配送佔訂單過半，單均成本比平台均值低 20% 以上，可降低包郵門檻。

c. 倉配：履約訂單量環比增約 25%，亞洲 FBS 單位經濟環比改善；次日達及更快包裹同比增超 60%，是整體訂單增速的 2 倍多。

3. Shopee：會員與內容

a. ShopeeVIP 會員超 2,100 萬，環比增超 40%，貢獻近 25% GMV，月留存約 80%，訂閲後人均消費普遍提升兩位數百分比；9 月在印尼、泰國、菲律賓推出捆綁 Netflix 的 ShopeeVIP Plus。

b. 直播與短視頻訂單同比增超 45%，佔東南亞實物訂單超 25%，單位經濟環比改善。

c. 站外引流：YouTube 帶來的訂單同比翻倍以上，Facebook 創作者聯盟訂單環比增超 90%。

d. Instagram 自 4 月合作以來已有超 400 萬條 Reels 掛 Shopee 商品，環比增長 4 倍以上；成為 Meta Muse AI 助手在新加坡的首批 connector 合作方。

4. Shopee：巴西

a. 買家平均等待時間同比縮短 12%，新增空運覆蓋北部和東北部；大聖保羅約 40% 包裹次日達、近 50% 兩日達。

b. 即時配送 Shopee Turbo 覆蓋超 7,000 家合作門店，4 小時內送達；自建大件配送，履約訂單量同比翻倍以上。

c. 汽車與家裝品類同比增超 80%；ShopeeMall 賣家 GMV 約為去年同期的 2.5 倍，客單價近平台均值的 3 倍。

5. Monee

a. 分拆：已連續 3 個財年盈利，計劃在未來 1–3 年內擇機獨立上市，視市場、宏觀與監管條件而定；獨立上市可為其提供專屬資本基礎，從無抵押貸款拓展至抵押貸款、保險、財富管理等，建設完整的金融生態；與 Shopee 的支付與獲客協同不變。

b. 規模：活躍信貸用户近 4,400 萬，同比約 +28%，本季新增首貸用户近 600 萬；現金貸與站外貸款佔貸款餘額約 60%，獨立 App 月交易用户同比翻倍以上。

c. 深度：人均貸款餘額同比 +23%，超 40% 的活躍信貸用户使用兩種及以上產品；站外 SPayLater 規模同比翻倍以上，佔 SPayLater 近 25%，馬來西亞近 40%。

d. 泰國 ShopeePay Unlimited Card（Mastercard 網絡）9 月月交易用户環比增超 60%，年內推向馬來西亞。

e. 風險：不良率小幅上行，主因泰國、巴西信貸環境變化，以及巴西和站外 SPayLater 增長更快帶來的結構變化；已對部分客羣提前收緊授信標準與額度。

6. Garena

a. Free Fire Bookings 增長強勁；應玩家要求復刻《火影忍者疾風傳》聯動，相關內容社媒播放超 65 億次；第二章聯動獲 2026 Pocket Gamer 移動遊戲大獎最佳 IP 運用獎。

b.《傳説對決》十週年在台北大巨蛋舉辦演唱會，約 3 萬名粉絲到場，登上中國台灣社媒熱搜第一。

7. Sea Cloud

a. 將自身在基礎設施、模型、Agent 應用三層積累的 AI 能力對外輸出，把 AI 從成本中心變為利潤中心；公司判斷 token 價格結構性下降將擴大 AI 普及。

b. 重心在算力利用效率、Agent 與編排軟件及客户關係，不追求持有大量物理算力；專屬算力需求只在有明確客户承諾和回報時承接，主要靠合作伙伴與客户預付款出資。

c. 公司本已在為自有業務投入這些 AI 能力，在此基礎上服務外部客户，可攤薄固定成本、獲取有吸引力的增量資本回報，與 Monee 從內部支付基礎設施起步的路徑一致；Sea Cloud 按初創公司方式運作，以便靈活響應市場需求。

2.2 Q&A 問答

Q：Sea Cloud 的投資回報如何預期？哪些需求支撐其成為有意義的業務？

A：目前對投資回報還沒有清晰判斷，項目層面嚴守財務紀律。 管理層認為各類組織都將經歷 AI 轉型，模型和 Agent 能力提升、token 成本下降會加速普及，需求將非常大。

細分市場、客户類型和商業模式都還在摸索，資本開支會非常節省，每個項目都要求有吸引力的回報。現有三大業務用了十年才建成，Sea Cloud 是長期押注。

Q：Monee 成為獨立金融平台還需哪些里程碑？留在 Sea 體內和獨立的利弊如何？

A：Monee 已能自我持續，獨立上市給其更大空間，1–3 年內推進、不急。 過去深度融入 Sea 體系是其成功關鍵，未來不再只依賴 Sea 生態。

與 Shopee 的緊密協同不變，Sea 積累的 AI 技術能力也會繼續賦能 Monee；啓動流程後會比較不同路徑的利弊，並持續向投資者更新。

Q：Shopee 貨幣化率提升，但 EBITDA 佔 GMV 比例環比持平在約 68bp，增益被什麼吸收？何時釋放經營槓桿？東南亞與巴西、內容與貨架的盈利差異如何？

A：貨幣化增益部分釋放為利潤、部分再投資，全年 EBITDA 目標不變。 三季度 GMV 增 23%，剔除匯率約 26.5%，東南亞和巴西電商滲透率仍有提升空間，全年 EBITDA 超 10 億美元仍是標準。

後續貨幣化提升主要來自廣告而非佣金。巴西與東南亞的利潤率環比都相對穩定，趨勢無明顯差異；直播與短視頻業務本季在貢獻利潤率口徑下已經轉正。

Q：若商品發現轉向外部 AI Agent，Shopee 的廣告收入與利潤如何變化？能否保留客户關係與數據？

A：結賬與買賣家關係仍在站內，近期無實質影響。 公司已與 ChatGPT、Muse 等多個 Agent 平台合作，模式類似與 YouTube、Meta 的聯盟合作，這類渠道多年來持續帶來新用户和流量，已計入現有經濟模型，不會顯著改變格局。

Q：ShopeeVIP、即時配送、倉配等投入何時見頂？內容生態是否已 EBITDA 轉正？亞洲與巴西履約進展如何？

A：未給出投入見頂時點，強調含全部投入後 EBITDA 仍將同比改善。 各項目在不同國家分批推出，所處階段不同，難以判斷整體峯值。

內容生態因共享成本多，不單獨拆 EBITDA，但貢獻利潤率為正，做大內容會增厚利潤。履約在東南亞起步早於巴西，滲透率略高，兩地都將繼續提升；單位履約成本兩地均明顯下降，來自規模、自動化以及入倉選品和庫存週轉優化。

Q：Sea Cloud 是否已籤企業合同？會自建數據中心和 GPU 還是輕資產租賃？資本投入有無上限？

A：尚未簽下任何企業合同；未給出投資上限數額，以逐單審批作為護欄。 GPU 無論有無 Sea Cloud 都會投，主要用於內部場景。

對數據中心總體興趣不大，但可能為自身需求自建，例如 Monee 受監管要求數據需留存新加坡，會比較自建與租賃。Sea Cloud 早期按單推進，只做客户承諾明確、回報可接受的項目，並藉助合作伙伴與客户預付款，儘量減少對現金流和資產負債表的影響。

Q：3–5 年後 Sea Cloud 在收入和利潤結構中會有多大分量？

A：未給出具體時間表，稱對 3 年還是 5 年見效沒有清晰判斷。 管理層對 Sea Cloud 長期看好，認為需求巨大，目標是打造成能長期持續的業務，最終貢獻可觀的收入與利潤。

Q：油價等宏觀不確定性下，GMV 增速會明顯放緩還是温和放緩？

A：尚未看到 GMV 增速明顯放緩，三季度剔除匯率後增速與二季度相近。 宏觀環境下消費者更注重性價比，但整體需求保持韌性。

長尾商品、價格優勢以及以剛需為主的 GMV 結構，讓平台更具抗壓性；區域電商滲透率仍低，增長空間大，公司將密切跟蹤市場變化。

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本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露