Nebius（紀要）：預付全覆蓋資本開支，明年收入翻兩番

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以下為海豚君整理的 $Nebius(NBIS.US) FY26 Q3 的財報電話會紀要

一、財報核心信息回顧

1. 2026 年指引：部分第三方產能推遲至 2027 年二季度，變化只關乎時間、不關乎需求。

a. 收入：30 億–32 億美元，此前為 30 億–34 億美元。

b. ARR：預計 2 月 ARR 超過 70 億美元；此後不再指引 ARR，改以收入和税前利潤衡量，因其只基於單月且會受資產輕收入擾動。

c. 利潤率與資本開支：調整後 EBITDA 利潤率約 40% 不變；資本開支上調至約 270 億美元（此前 200 億–250 億美元）；年底合同電力 5GW 不變，目前超過 4GW。

2. 2027 年初步展望：對各站點交付時間取更審慎的口徑。

a. 收入：增長約 4 倍至 120 億–130 億美元。

b. 盈利：預計四季度税前盈虧平衡；服務器和網絡設備按 5 年折舊。

c. 資本開支：400 億–450 億美元，對應超過 1GW 新增產能，大部分來自利潤率更好的自有站點。

3. 資金來源：2027 年資本開支的 75%–85% 預計由預付款和現有投資級合同的資產支持融資覆蓋。

a. 預付款：Q3 新籤合同的預付款覆蓋對應資本開支超過 100%（Q2 為 50%–60%），Q4 至今繼續上升；Q3 簽約合同價值超 90% 帶預付，預付佔比環比提升約 20 個百分點；2026 年承諾預付約 100 億美元，2027 年預計 170 億–200 億美元，且不是上限。

b. 債務融資：7 月完成首筆 7.75 億美元資產支持融資（SOFR+250 基點），類似投資級承諾收入超 400 億美元，微軟、Meta 的長約也可同樣用於資產支持融資；8 月發行 57.5 億美元可轉債。

c. 股權與現金：Q3 經 ATM 以均價 229.1 美元發行 460 萬股、淨募約 10 億美元，剩餘 760 萬股；季末現金 74 億美元。

4. 本季關鍵財務指標

a. 收入：集團收入 9.81 億美元，同比 +571%、環比 +68%；AI cloud 收入 9.74 億美元，同比 +643%，約佔集團 99%，增長主要來自過去 12 個月新增的產能。

b. 利潤率：調整後 EBITDA 4.66 億美元（Q2 為 2.36 億美元），利潤率 47.5%（Q2 為 40.6%），AI cloud 為 53.2%（Q2 為 50%）。

c. 一次性收入與資本開支：確認約 3.25 億美元資產輕模式非經常性收入；Q3 資本開支約 73 億美元。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 需求與定價：客户簽約期限更長、價格更高、付款更靠前，需求基礎在拓寬。

a. 單價：Q3 合同價格超過每兆瓦 2,500 萬美元，高於 Q2 的 2,000 萬–2,500 萬美元。

b. 合同規模：上季度首次披露 10 億美元以上合同，Q4 已在籤數十億美元級 AI cloud 協議；Databricks、Datadog、Snowflake 等企業級客户本季首次籤多年協議。

c. 三檔銷售：現貨與短期合同收溢價，1–3 年合同是核心業務，少量 5 年合同用於分散期限並幫助融資；後兩類由預付款覆蓋。

2. 預付與回本：客户為鎖定產能與當前價格提前付款，回本週期繼續縮短。

a. 回本週期：Q3 縮短至 1 年 7 個月，Q2 為 1 年 10 個月。

b. 預付節奏：客户為未來 12 個月內上線的產能當下付款；2026 年預付款超過 100 億美元，明年將顯著增加。

3. 成本與利潤率：溢價定價疊加全棧自建的低成本，是利潤率的來源。

a. 定價工具：推出預留產能期權、公開現貨價格和短期產能，按市場發現的價格銷售。

b. 低成本：機架、存儲自研自建，成本結構處於市場最低之列；自有站點佔比提升後成本還會下降，疊加投資級合同帶來的低融資成本。

c. Token Factory：託管推理平台有望達到數億美元 ARR，使用自有 GPU 而非租賃產能，利潤率更好。

4. 產能交付：部分託管站點延期，自有站點按計劃甚至提前，下一個 GW 主要來自自有站點。

a. 延期影響：新澤西等託管站點進度落後，無產能被取消，部分推遲至 2027 年，今年部分計劃收入順延至明年初。

b. 自建優勢：自有站點由公司團隊包辦土地、電力、廠房、硬件、軟件和運營；行業供需終將趨於平衡，公司為此做準備。

c. 展望：按保守的建設節奏假設，明年收入翻兩番，2027 年四季度實現税前盈利。

2.2 Q&A 問答

Q：如果在現有現金之外還需要資金，在當前部分債務市場環境下，預付款能提供多少？

A：可以，必要時可用預付款補足額外的現金需求。 自去年微軟、Meta 兩筆帶大額預付的標誌性合同起，預付就是業務的基本組成；AI cloud 業務今年一季度開始收取預付，Q3 簽約合同價值超過 90% 帶預付。

能拿到預付有三點原因：一是平台被視為市場領先，客户願為可靠性和服務付溢價；二是上季度本可按當時條款賣光產能，但選擇惜售換更好條款，如今漲價與擴大預付同時實現。

三是成本壓得低，同樣金額的預付對應更高的資本開支佔比，本季覆蓋率超過 100%（含數據中心成本）。預付遠早於交付到賬，且也適用於已有產能。

COO 補充：在合同類型間分配產能時可以把資本市場條件考慮進去——企業債利率高時多配長期合同、多收預付覆蓋資本開支；市場轉好時機會性使用債務等工具，把更多產能留給短期合同。

Q：公司如何與德州等地的地方政府和社區合作？能否緩解部署問題？

A：德州目前沒有業務；在約六個已有業務的州，未預計政治環境變化會影響時間表。 對 AI 與數據中心的質疑來自兩黨，公司認為很多問題合理、應當回應，判斷選舉後整體輿論走勢沒有變化；公司與州領導和社區積極溝通，透明説明在做什麼及能給社區帶來的好處。

Q：2027 年的融資策略是什麼？支撐現有積壓訂單和數據中心建設還需要多少額外資金？

A：未給出額外資金需求的具體金額，重申預付款覆蓋超過 100% 的資本開支。 融資靠兩塊：預付款覆蓋全部資本開支且遠早於產能到位；手上有數百億美元投資級合同，可據此以有吸引力的條款做資產支持融資。

核心業務產能可按資金需求在長短期合同間分配：資本市場條款不佳時多做長期合同、少做現貨和短期交付；能以好條件融資時則機會性融資，多配短期與現貨。

Q：交付延期的根本原因是什麼？股東信提到多個託管站點延期，還有哪些站點受影響？

A：新澤西 Vineland 延期主因是臨時發電提前撤出，Bloom 爬坡有缺口。

夏季轉向 Bloom 發電時，原計劃由 DataOne 提供臨時發電過渡，但 Q3 末臨時發電被提前收縮；公司正盡力加速 Bloom 部署，仍會有缺口。Q3 持續向微軟交付新批次，11–12 月隨供電到位繼續交付；Bloom 已在現場供電，只需儘快爬坡。

CEO 補充：該站點由第三方承建，出問題的環節更多；8 月得知原柴油發電方案行不通後改用 Bloom，延誤約兩個月，目前已回到正軌。公司計劃在其他站點更多采用 Bloom 發電，新方案或還能給該站點帶來額外電力；即便有此延誤，收入仍在原指引區間內。未具體點名其他受影響站點。

Q：短期合同與長期專屬產能的需求和 TAM 相比如何？長短期組合怎麼考慮？

A：組合由市場驅動，靠競拍、現貨價和客户長期需求溝通動態調整條款。

公司定位是滿足客户需求而非做市，已有系統按市場機會調整執行，在短期消耗與長期預留之間優化；與預付款同理，可在優化短期收入與鎖定未來建設所需資本開支之間切換。長期願景是建成標準化交易平台，對從小型自助客户到大型企業的各類客户算法化調整報價。未量化兩類合同的 TAM。

Q：2027 年初步收入指引背後的關鍵假設是什麼？

A：120 億–130 億美元指引對產能交付時間取了非常保守的假設。 達成指引需要產能按時到位且能賣出。產能端，2027 年相當大部分產能為自有而非第三方，交付可控，若按時到位收入可能高於指引。

需求端，客户已在尋找 2028 年的產能，2027 年產能價格在上漲，管理層認為這方面沒有風險。

Q：Q3 以來客户承諾 TCV 超過 120 億美元，但 RPO 只增長 3%，有多少 TCV 尚未計入 RPO？限制已報告積壓增長的主要因素是什麼？

A：多筆協議在季末後簽署，將體現在下季度披露的合同承諾中。 公司多個季度以來都表示能按當前價格賣光現有乃至未來產能，不確定的是合適的條款；通過競拍、現貨定價摸清價格並與客户溝通長期需求後，9 月初對新釋放的一批產能提價，同時提高預付、拉長期限。

此後 Q3 以來客户承諾合同價值超過 120 億美元，含數十億美元級 5 年期協議；Q2 四筆標誌性合同之後，同類客户以更長期限、更高價格、更多預付擴約，這一勢頭延續到了 Q4。未量化尚未計入 RPO 的金額。

Q：OpenRouter 9 月稱開放權重模型佔其周 token 量的 72%，開放與閉源模型的長期格局如何？轉向開放權重對公司是否利好？

A：開放模型採用在近幾個月加速，市場越多元化對公司越有利。 Q3 至 Q4 初公司作為首發合作伙伴支持了更多模型（含 Meta、Reflection、NVIDIA 等）；企業用開放模型以合理的經濟性實現 AI 規模化，並借獨有數據和業務知識提升質量。多元化擴大了公司可服務的客户與合作伙伴範圍。未給出開放與閉源的份額判斷。

Q：合同電力與可交付算力之間的主要約束是什麼？投資者應跟蹤哪些里程碑？對交付時間的溝通方式是否有變化？

A：電力及其時間是主要挑戰；2027 年交付的產能大部分來自自有站點。 自有項目從頭開發、全程掌控進度，確定性遠高於託管項目：2027 年阿拉巴馬、密蘇里項目和芬蘭兩個項目貢獻收入，賓夕法尼亞將投運並貢獻後續收入。

另一常見瓶頸是 GPU、CPU、網絡和存儲的芯片供應，公司此前從未受限，預計 2027 年也不會；2027 年上線的新一代芯片已完成研發集成、測試與基準，2027 年供應已全部確認。未給出具體的跟蹤里程碑。

Q：Q3 確認的 3.25 億美元非經常性收入如何理解？資產輕模式下為何是一次性的，未來如何執行？

A：這是首筆資產輕交易，規模擴大後將更常態化並納入基礎模型。 資產輕模式下由合作方出資、採用公司架構上產能：部分收入在鎖定產能、供應鏈和架構時確認，部分在產能上線並售給客户時確認。

2027 年指引未計入任何資產輕及其他合作收入，且即便大部分產能為自有，也對交付延遲做了很大的假設；若按時交付或合作機會兑現，將對指引產生影響。

Q：新客户中企業、AI 原生及其他客户的構成如何？

A：未給出客户類型拆分，僅表示企業需求在加速但遠未釋放潛力。 領先指標是企業所依賴的數據與基礎設施平台在採用公司服務，Databricks、Datadog、Snowflake、Palantir 已籤多年協議。

Palantir 選擇公司作為首選 AI cloud，將 Token Factory 和 AI cloud 能力與其 Foundry 平台結合，配合開放模型滿足大型企業的主權 AI 需求；公司在尋求與其他平台公司的同類合作。

同時頭部企業也在直接採用，開始引入首個非超大規模雲廠商關係，管理層預計未來幾個季度會更多談企業業務。

Q：調整後 EBITDA 利潤率從 Q2 約 41% 升至 47.5% 的原因？全年約 40% 意味着 Q4 回落至 30% 中段，怎麼看？

A：季度利潤率隨時間錯配波動，全年仍指引約 40%，不做季度指引。 新站點在產生收入前就要承擔租金、電力和人員成本，Q3 還有按時點確認、不會以相同形式復現的收入。

Q4 包含新增託管分期產能的完整季度和 11 月交付的新澤西批次，同時承擔站點先於收入到位的成本。2027 年利潤率方向向上：下半年自有站點上線、無第三方租金，Q3 以來以更高價格、更大預付簽下的協議轉為收入。

Q：Q3 簽下的 120 億美元 TCV 中，AI 原生與大型企業各佔多少？

A：絕大部分來自 AI 原生客户，多為已在平台上的存量客户。 這些客户多先通過競拍或為其他工作負載部署過產能進入平台，共同點是都已規模化，且自身收入增長強勁。未給出具體比例。

Q：軟件棧有哪些更新？它如何驅動利潤率並構成護城河？

A：Token Factory 快速增長，自有基礎設施使成本優於租 GPU 的廠商。 Token Factory 按 token 計價、作為託管服務出售，SLA 與 GPU 基礎設施不同；支持新模型、高級路由與緩存、定製 kernel 等推理優化，並提供後訓練能力。公司不按產品看利潤率。

Q3 至 Q4 初是 Token Factory 顯著加速期，已在大規模訓練和推理兩條線激活銷售組織，Revolut、Higgsfield、Applied Compute 等客户組合使用多種場景；它是領先開放模型的首發合作伙伴，在 Artificial Analysis 等獨立基準中表現領先。

公司將率先支持 NVIDIA 新產品 Groq 3 LPX。團隊投入含收購，最近一筆收購帶來領先的模型加載能力，解決冷啓動問題，對應對突發需求、提升 GPU 利用率尤為重要。

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本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露