資產支持證券（ABS）全面解析與風險收益實戰指南

核心描述

資產支持證券（ABS）是一種金融工具，通過將多元、非按揭類金融資產——如汽車貸款、信用卡應收賬款和學生貸款等——打包成證券供投資者認購。
ABS 幫助發行人將流動性較差的金融資產轉化為可交易的投資工具，實現風險轉移和高效的資金管理。
投資者通過 ABS 獲得結構化的本息回款，這些現金流由分層的資產池提供，並藉助信用增級和分層支付機制進行保護。

定義及背景

資產支持證券（ABS）是一類固定收益工具，其基礎資產為非住宅按揭類的金融資產，如汽車貸款、信用卡賬款、學生貸款和設備租賃等。發行人會將這些資產轉移至破產隔離的特殊目的載體（SPV），由 SPV 向投資者發行證券。投資者收到的本金和利息直接來源於基礎資產池產生的現金流，而非原始貸款人的資信狀況。

ABS 市場最早起源於 1970 年代的美國，80 年代伴隨消費信貸和租賃資產證券化的結構創新逐步成熟。法律的完善（例如真實出售和 SPV 構架），為風險隔離和有效交易奠定了基礎。到 90 年代，歐洲和亞洲等地區也逐步發展起類似的 ABS 市場架構。

進入 21 世紀初，ABS 繼續全球擴張。2008 年全球金融危機暴露出證券化體系中資產質量和槓桿等潛在風險，尤其是在高風險貸款相關的結構中。危機後，監管機構加強了風險保留、信息披露和報告制度等方面的要求。如今，ABS 是銀行、金融公司和大型企業盤活資產、管理資本以及拓寬融資渠道的重要手段。

計算方法及應用

資產池整合及加權平均計算

發行 ABS 時，首先需對基礎資產池進行整合，並進行如下關鍵計算：

• 面值計算： 所有基礎貸款的未償還本金總額。
• 加權平均利率（WAC）：資產池中各筆貸款利率的加權平均值。
  例如：
  WAC = ∑(Pi / P × ci)，其中 Pi 為第 i 個貸款本金，ci 為其利率，P 為總本金。
• 加權平均壽命（WAL）：考慮提前還款影響後，預期回收全部本金所需的加權平均時間。
  WAL = ∑(t × pt) / P₀

提前還款與違約建模

針對如汽車貸款或信用卡這類可變付款週期的資產，提前還款假設尤為重要，常用模型包括：

• SMM（單月清償率）和 CPR（常數提前還款率）：用於估算提前還款的概率。
  SMM = 1 - (1 - CPR)¹ / ¹²

分層與現金流分配

ABS 按支付順序分為多個不同風險和收益層級（tranche），具有分層支付的現金流瀑布結構：

1. 首先支付服務費及相關費用
2. 向高級證券支付本息
3. 剩餘現金流依次支付至次級、劣後級證券

如果提前設定的違約或損失指標被觸發，現金流可能優先保護高級證券。

信用增級計算

常見信用增級方式包括超額抵押（即資產池餘額大於證券餘額）、準備金賬户和超額利差等。損失發生時，首先由這些增級機制吸收，投資者受影響較小。

市場應用

ABS 廣泛用於消費信貸融資、銀行資本管理、企業流動性補充和投資組合分散。例如，2020 年市場壓力期間，美國汽車貸款 ABS 結構保守、信用增級充足，幫助如 Ford Credit 和 Toyota Financial 等機構持續獲得融資渠道（數據來源：SIFMA ABS Issuance Reports，2020–2021）。

優勢分析及常見誤區

資產支持證券與其他結構化產品對比表

ABS 主要優勢

• 分散風險：資產池多為小額貸款，單一違約影響有限。
• 風險轉移：發行人可將信貸及提前還款風險出表，優化資產負債結構。
• 按需定製：多層次證券滿足投資者多樣化風險收益偏好，從短久期高等級票據到高收益次級分層。
• 融資高效：對於資產質量較好的池子，ABS 融資成本通常低於同級別無擔保債。

常見誤區

• ABS 就是 MBS 或 CDO？：MBS 主要依賴住房按揭，受房市和利率影響更大，CDO 以多種債務分層重組，風險相關性更高；ABS 通常基於多樣化消費金融資產，風險特性有明顯差異。
• 信用評級等同於風險全覆蓋：評級只反映預期損失，可能未覆蓋流動性、波動性和相關性等市場風險。2008 年危機中部分高評級 ABS 價格仍大幅下跌。
• 分散化即可規避風險：雖然資產池分散降低了單筆風險，但系統性衝擊仍可能對廣泛資產產生影響。
• 高級分層絕對安全：若信用增級和資產表現惡化，高級證券也存在損失風險。
• 提前還款一定有利：若以溢價買入 ABS，快速回款會影響整體收益，甚至帶來久期拉長風險。

實戰指南

ABS 投資操作流程

1. 明確投資目標

明確本金安全、現金流穩定、利差捕捉或久期管理等目標，設定組合風險、流動性和信用支持等政策界限。

2. 盡職調查——基礎資產質量

• 調查原始貸款人信審和貸後管理能力
• 關注資產池 FICO 分數、LTV 比例、貸款期限、歷史逾期等結構
• 審查發行材料，包括説明書、債券契約及各類定期報告

3. 熟悉結構性保護

• 分析分層結構、次級比例、超額利差和準備金
• 在不同違約和提前還款場景下壓力測試現金流分配

4. 估值定價

• 對比收益率、Z-利差、OAS 等指標
• 參考市場基準（如 Bloomberg ABS 指數）
• 考慮二級市場流動性與現金流延期風險

5. 投資組合配置

• 區分不同基礎資產類型、分層和期限
• 控制單一發行人集中度
• 定期審閲服務商及相關報告

6. 持續監控與調整

• 跟蹤月度服務商/受託人報告及各項指標
• 審查逾期、違約、提前還款等數據變化
• 結合流動性需要，警惕極端市場壓力下的變現能力下降

案例分析（假設示例，僅用於舉例）

某保險公司（Alpha Insurance）計劃豐富固定收益資產。明確風險承受水平後，配置了一筆美國優質汽車貸款 ABS 的高級分層，具備充足的超額抵押和備付金安排。2020 年經濟壓力期間，通過密切分析服務商月度報告，儘管逾期率上升但信用增級發揮作用，提前還款亦在預期內，整體投資表現穩健，與同期美國優質汽車貸款 ABS 市場表現接近（數據來源：SIFMA）。

資源推薦

• 教材：
  • 《Mortgage-Backed Securities 手冊》（Fabozzi 編著）
  • 《證券化：未來的金融工具》（Kothari）
• 學術期刊：
  • The Journal of Structured Finance
  • The Journal of Fixed Income
• 官方及數據庫：
  • 美國 SEC EDGAR 平台（招股説明書、定期報告）
  • ESMA 歐洲 ABS 數據庫
• 行業報告：
  • SIFMA、AFME 市場綜述和表現分析
• 在線課程/公開課：
  • NYIF、Coursera 資產證券化及結構化信貸課程
• 評級機構和監管資源：
  • 標普、穆迪、惠譽相關方法論和監測材料
  • SEC Regulation AB II 及歐盟 STS 規範
• 經典案例：
  • 2008 金融危機 ABS 市場覆盤
  • 2020 信用卡和汽車貸款類 ABS 流動性研究
• 行業會議與交流：
  • Global ABS、CFA/FRM 信用風險板塊、券商線上研討會等

常見問題

什麼是 ABS？其工作原理如何？

ABS（資產支持證券）是以貸款或應收賬款等基礎資產為抵押發行的債券，借款人還款通過服務商回收，再按照事先約定的分層支付機制向投資者進行本息分配，同時輔以多類信用保護。

ABS 的基礎資產包括哪些？

車貸、信用卡應收賬款、學生貸款、設備租賃、企業貿易應收款等多樣化金融資產均可作為基礎資產，且通常以資產池分散化、定期自償為特徵。

ABS 的結構特點？

通常按分層發行體系劃分為高級、次級及劣後等不同風險級別，各層級通過次級擔保、超額抵押和備付金等多重安全屏障進行增級和保護。

ABS 投資面臨哪些主要風險？

核心風險包括借款人違約（信用風險）、提前償付、現金流延期、利率波動、市場流動性萎縮，以及服務商履職和法律文件等方面的不確定性。

ABS 如何評級？

評級機構會綜合考察基礎資產質量、結構設計和法律安排等因素，發行前進行評級，發行後持續跟蹤以反映市場和資產變化。

提前還款和違約對 ABS 有何影響？

提前還款會縮短投資久期、影響溢價債票息收益，違約率上升則直接損害分層次序較低的證券，高級分層在信用增級耗盡後同樣暴露損失。

投資者如何參與 ABS？

機構投資者可通過承銷行參與一級和二級市場，普通投資者多通過 ABS 型基金、ETF 或券商平台持有小面額 ABS 產品。

總結

資產支持證券（ABS）作為現代資本市場的重要組成部分，助力風險轉移、融資多元化，併為投資者配置提供豐富選擇。其本質在於：將大量異質化應收賬款/貸款分拆打包至破產隔離車輛，並通過結構化分層實現收益和風險的 “按需分配”。然而，由於其結構較為複雜，涉及資產質量、結構設計、法律條款與宏觀環境等多重變量，理性分析和風險控制至關重要。

對於尋求收益和風險管理機會的固定收益投資者而言，充分理解 ABS 的底層資產、結構邏輯、市場行情及監管框架，有助於科學配置、分散風險。隨着金融創新與監管持續推進，ABS 領域不斷演變，如綠色/可持續 ESG 證券化、ABS 文件數字化等新趨勢不斷湧現。無論市場週期如何變化，嚴謹的盡職調查、壓力測試和定期監控，都是保障投資安全的核心要素。