觸發可轉債 (CoCos) 關鍵風險、估值與投資指南

核心描述

• 觸發可轉債（CoCos）是高收益、能吸收損失的銀行資本工具，其結構性風險遠高於傳統債券。
• 觸發機制、分紅/利息可自由決定、監管部門的權力使 CoCos 可能被突然轉股或記賬減記——2023 年瑞士信貸 AT1 被全部減記是代表性案例。
• 投資 CoCos 要求充分的盡職調查、資產多元化和對其獨特風險回報特性有深入理解。

定義及背景

觸發可轉債（Contingent Convertible bonds，簡稱 CoCos 或額外一級資本 AT1）是一類銀行發行的混合型證券。其核心功能是在銀行遭遇財務壓力時，增強其資本水平。按照契約或監管約定，當特定觸發條件被引發時，這類工具會被轉為銀行股權，或直接進行本金減記，從而為銀行吸收損失。CoCos 的自動轉化機制使銀行可以提升核心資本水平而無需直接依賴政府或納税人救助。

CoCos 的發展始於 2007-2008 年全球金融危機之後。危機暴露了傳統銀行資本結構在吸收損失上的不足。因而，國際監管改革（如 Basel III 協議）要求優先採用能夠在銀行保持償付能力時吸收損失的資本形式。CoCos 正是為此需求而設計，其觸發點可以是財務指標（如普通股一級資本 CET1 比例跌至 5.125%、7% 等）或監管判定的 “喪失生存能力點”（PONV）。

目前 CoCo 市場以歐洲為主，瑞士、英國及歐元區各大銀行發行積極。雖然行業標準逐步建立，評級和信息披露也趨於規範，但不同法律體系和地域差異仍顯著。

計算方法及應用

CoCos 的估值與風險評估

鑑於 CoCos 兼具債券與期權屬性，其定價和風險評估需結合信用、權益及期權模型。主要影響因素包括：

• 票息及提前贖回安排：CoCos 多為永久債券形式，通常 5 年以後可贖回。票息高於普通債券，但付息完全可由發行機構決定且不累積。
• 觸發類型及水平：每隻 CoCo 明確機制性觸發條件（如 CET1 比率低於 7%）、或監管判定（PONV）導致轉股或減記。
• 轉股/減記條款：一旦觸發，債券可按合同約定價格轉換為股份（固定或浮動轉換價），或以部分/全部本金減記方式吸收損失。
• 風險量化指標：包括距離觸發點（CET1-觸發閾值）、觸發概率（常用資產或股價波動率量化），以及對發行人和市場整體風險敏感度。

示例計算：稀釋與持股比例

假設某 CoCo 面值 1000 美元，觸發時轉換價為 1.10 美元/股，轉換比大致為每張債券 909 股。若市場上共發行 100 萬張，發行前銀行有 1000 萬股，轉股後 CoCo 持有人將持股比例大幅提升，顯示了 CoCo 持有人回收能力及老股東的稀釋壓力。

應用場景及量化工具

CoCos 在銀行資本管理（如 TLAC 總損失吸收能力、MREL 最低資本要求）中具有重要作用。投資者常用情景分析輔助決策：

• 距離觸發點評估：用隨機模型分析資本比率變化（均值及波動率），結合年度觸發概率做演算。
• 價格/收益建模：綜合加權考慮期權調整息差（OAS）、觸發前後預計現金流，以及市場利率/信用利差/隱含波動率等因素。

CoCo 常用名詞表

優勢分析及常見誤區

與其他工具的對比

• 傳統可轉債：傳統可轉債通常由投資者自主決定是否轉換、時間靈活、利於把握股價上漲空間。CoCos 則強制在風險事件下轉股，債權人上行空間有限。
• 普通（高級）債券：高級債只要不違約即可按期還本付息，無損失吸收機制。CoCos 排列更靠後，結構性風險高，票息因此更高。
• 二級次級債：二級資本工具通常在清算時才減記/轉股，比 AT1 次級、風險更低，觸發門檻更高。
• 優先股：優先股為永久股權資產、非累積分紅，但一般不設置觸發減記機制。

主要優勢

對發行方：

• 直接吸收損失，提升資本充足率和相關緩衝。
• 可暫停派息，降低壓力期的支付負擔。
• 票息支出可税前扣除，資本結構更加靈活。

對投資者：

• 高票息補償高風險。
• 若發行人風險改善、債券被贖回，價格存在反彈機會。
• 可佈局跨銀行、多級別補充資本結構以實現分散化。

對監管及金融體系：

• 私人部門先於納税人承擔損失。
• 強化市場約束與銀行自救能力。

主要劣勢

• 由於觸發風險，有本金永久性損失風險。
• 劣後級排列，極端情形損失更甚。
• 利息可無限暫停且不追溯累積。
• 價格波動大，嚴重受發行人風險和監管影響。

常見誤區

• CoCos 一定轉股：部分 CoCo 實際是本金直接 “減記”，投資人無股權上行。
• 票息有保障：票息完全可暫停，不補發且無實質違約認定。
• 觸發和市價掛鈎：絕大多數以會計/監管口徑觸發，與市場價格無關。
• AT1 風險等同高級債：CoCos 風險遠高，某些法域甚至可能在股東之前承擔損失。

案例——瑞士信貸 2023 AT1 被減記

2023 年，瑞士信貸約 160 億瑞郎 AT1 被直接全部減記，股東反而部分保留權益。該事件凸顯合同細節、監管意圖與法域差異對實際結果影響巨大。

實戰指南

明確投資目標

投資前需明確風險收益偏好與持有周期。務必認識到 CoCos 的收益結構高度不對稱：較高票息與突然重大損失並存，且損失常源自不可預測的外部事件或監管幹預。

熟悉觸發機制及損失吸收方式

應細緻分析機械及監管觸發條件（如 CET1 閾值、PONV 等）。風險規避推薦優先關注觸發點較高、轉換條款明確的 CoCo。與部分永久減記產品相比，強制轉股者可能保留一定股權回收潛力。

核查發行主體基本面

基礎研究重點在於資產質量、盈利能力與資本充足率。特別關注當前 CET1 比率、動態監管緩衝、MDA 限制帶來的分紅/付息影響。

解析結構與價格機制

關注利息組成、可贖安排、利率重設機制及延長期風險。是否被提前贖回，或價格已高度波動，都需謹慎分析。

控制單一敞口與分散化

建議分散持有，避免單一機構或同一市場敞口過大。持倉應以極端情景模擬的最大損耗為基礎，而非賬面金額。

流動性及交易執行

優選流動性強券種，採用限價單以防短期價格大幅波動。警惕消息面觸發大幅拋壓或停牌風險，優選長橋證券等持有可靠操作系統及清晰公司行為指引的合規券商。

持有期間動態監控

重點監測 CET1 變動、信用利差擴大、CDS 飆升及監管調查等早期預警信號。一旦臨近分紅被限制、增發再融資、資本緩衝低於監管線時及時減倉。

明確退出策略

針對經濟衰退、主權風險、法律糾紛等極端突發情形提前設計止損點，重點參考分紅、贖回窗口或觸發事件預警。

案例：2023 年瑞士信貸 AT1 減記

背景
2023 年 3 月，瑞士監管方認定瑞士信貸達到 “非生存點”，宣佈全部減記 160 億瑞郎 AT1，助力 UBS 接盤。儘管通常 AT1 應優先於普通股，但合同細則和瑞士本土法規允許其在股東尚存價值時直接被全部減記。

要點總結

• 投資者低估了監管裁量權及本地法規影響。
• 招股説明書與土地法律條款決定風險分佈。
• 危機時流動性極度枯竭，暴露交易流轉風險。

啓示
後續市場投資者更加重視文件條款、觸發邏輯以及各國法律差異的研究和監測。

資源推薦

• 學術期刊及論文
  可查閲 BIS、SSRN、NBER 等關於 Contingent Capital 的研究文獻，推薦作者如 Calomiris & Herring、Bulow & Klemperer。

• 專業書籍
  約翰·赫爾《期權、期貨及其他衍生品》詳細闡述可轉債結構，Sundaresan《固定收益證券市場》分析固定收益產品中的或有權利建模。

• 監管文件
  重點關注歐盟、英國、Basel III 對 AT1 資本、EBA 與 PRA 關於緩衝、利息暫停與 PONV 的最新規定。

• 行業研究與數據
  S&P、穆迪及惠譽關於混合資本工具評級規則，Bloomberg、Refinitiv 提供行情、觸發點、派息日曆等。

• 論壇、講座與培訓
  Risk.net、CEPR、ICMA 或高校關於銀行可轉換資本法律及風險線上線下講座。

• 專業資格認證
  CFA、CAIA、FRM 等均設有混合資本、風險建模、金融監管相關課程。

• 案例實戰研究
  建議閲讀官方報告及覆盤分析，深入理解 Banco Popular（2017）、瑞士信貸（2023）、Yes Bank（2020）等案例。

常見問題

什麼是觸發可轉債（CoCo 債）？

觸發可轉債（CoCos）是一類銀行發行的混合資本證券。當特殊的監管或合同觸發事件發生時，可按約定轉為股權或本金減記，是現代銀行資本管理和風險隔離的重要手段。

CoCos 的觸發機制如何運作？

觸發機制是預設在合同或監管規定裏的事件，常見為資本充足率（如 CET1）降至某閾值或被認定喪失可持續經營能力（PONV）。一旦激活，CoCo 按合同條款實現轉股或減記。

CoCo 被觸發後會發生什麼？

一旦觸發，CoCo 要麼按約定價轉為銀行股票（對老股東形成稀釋），要麼直接部分甚至全部本金永久性減記，具體以招股説明書為準。

和傳統可轉債相比，CoCo 有哪些不同？

傳統可轉債主要為投資人提供自選轉股權，多以博取股價上行為主。而 CoCo 只能在極端壓力條件下強制轉股或減記，存在永續、利息可暫停等特徵。

CoCo 的息票會被取消嗎？

會。AT1 息票完全由發行人或監管部門決定，可隨時暫停且不追溯補發且不構成違約，尤其在資本水平偏低時更易觸發。

CoCo 獨有的風險主要有哪些？

主要包括觸發風險、本金損失（轉股或減記）、息票暫停、排位順序居次、利差波動大以及法律/條款上的不確定性。

CoCo 的主要投資人是哪些機構？

主要為資管、保險、對沖基金和私人銀行等機構投資者，因其複雜性和高風險波動，零售個人參與度較低。

CoCo 市場流動性如何？

大規模、主流發行的流動性相對充足，但一旦遭遇市場極端衝擊時流動性驟降，價格迅速跳水。

為什麼 2023 年瑞士信貸 AT1 被減記？

瑞士監管判定其已達 “非生存點”。合同與瑞士監管規定允許在對股東尚保留部分權利時直接減記全部 AT1 本金，這與傳統資本順序設想不同。

投資者如何給 CoCo 估值？

估值需結合信用與權益分析，主要基於概率加權期望現金流、距離觸發點的敏感分析及提前贖回/延長期權情景建模。價格和收益反映了票息收入與突然損失概率的平衡。

總結

觸發可轉債（CoCos）是現代銀行資本體系的重要組成部分，能在風險暴露尚未失控時主動吸收損失、維護監管資本充足。CoCo 以高票息回報吸引資金，但也帶來如強制轉股或減記、息票暫停、觸發複雜等超常規風險。

投資 CoCo 需嚴查基本面、深度理解發行地法規及招股説明書條款。瑞士信貸 2023 年 AT1 減記事件警示，只有通過細緻盡調、多元分散和情景壓力測試，方能在高風險市場中立足。

對於尋求收益和分散的機構投資者而言，CoCo 可據需適度配置。但鑑於複雜性以及規則不斷演進，持續學習、嚴格風控與紀律性管理是佈局此類資產的基礎。