市場性缺乏折扣 DLOM 全解析

核心描述

• 市場性缺乏的折扣（DLOM） 會在某項所有權權益無法以低成本、可預期且快速的方式出售時，降低其指示價值。
• 市場性缺乏的折扣（DLOM） 的大小取決於現實摩擦：轉售限制、買方羣體稀缺、退出時點不確定、信息不對稱等。
• 良好實踐是將 “市場性” 與 “控制權” 區分開來，採用基於證據的方法，並避免對已在其他環節反映的風險進行重複折價（double counting）。

定義及背景

用通俗語言解釋 市場性缺乏的折扣（DLOM）

市場性缺乏的折扣（DLOM）指投資者在資產難以出售時對其價值施加的 “折價”。“難以出售” 通常意味着沒有活躍的公開市場、存在合同層面的轉讓限制、出售流程耗時較長，或定價存在不確定性。

一個有用的理解方式是：兩份權益可能代表同一家企業，但能在流動市場裏 “明天就賣掉” 的那份，通常會比 “可能要幾個月才能賣出（甚至未必能賣）” 的那份更值錢。市場性缺乏的折扣（DLOM） 就是用來彌補這兩者差異的調整項。

市場性缺乏的折扣（DLOM） 最常見的場景

市場性缺乏的折扣（DLOM）常用於：

• 私營公司股權，以及合夥企業或 LLC 權益
• 限制性股份（包括受鎖定期或轉售限制約束的上市公司股份）
• 交易定價、財務報告、税務規劃與爭議解決等估值工作

關鍵不在於貼上 “私有” 或 “公有” 的標籤，而在於該 “具體權益” 在現實中是否具備可銷售性。

市場性 vs. 流動性（以及為什麼容易混淆）

“流動性折扣” 有時被更廣義地用於描述把資產變現為現金的摩擦。市場性缺乏的折扣（DLOM） 通常更聚焦、也更 “權益特定”：它關注某一特定持份在法律限制和現實買方深度下的可轉讓與可出售程度。

由於兩者都與 “賣出難度” 相關，實踐中經常被當作同義詞使用。在估值工作裏，如果不清晰界定折扣所覆蓋的內容，容易造成重複計入。

計算方法及應用

核心邏輯：從 “可市場化” 的參考價值出發

多數 市場性缺乏的折扣（DLOM） 的分析，會先估算一個 “可市場化價值”（即如果該權益可以自由交易，理論上可能值多少錢），再用折扣反映限制與退出時間成本。

常見的表達式為：

\[\text{ 非市場化價值 }=\text{ 可市場化價值 }\times(1-\text{DLOM})\]

該公式常用的原因是直觀透明，但它並不解決最難的問題：如何用與標的權益匹配的證據來支持 DLOM 的百分比。

通常會推高或壓低 市場性缺乏的折扣（DLOM） 的關鍵因素

市場性缺乏的折扣（DLOM） 往往受以下因素影響：

• 預期持有期（按月 vs. 按年）
• 流動性事件（出售、IPO、贖回）的概率與時間點
• 轉讓限制（審批權、優先購買權 ROFR 或優先要約權 ROFO、鎖定期）
• 買方範圍（買家多 vs. 合格買家很少）
• 波動性、不確定性與信息透明度
• 分紅或分配（等待期間能拿到現金回報，通常會降低非市場性的影響）
• 市場環境（風險偏好、利率、資本可得性）

方法 1：限制股票法（基於經驗數據的對比）

限制股票法通過比較 “自由流通股” 與 “在一段時間內不能轉售的限制性股份” 的價格差異，來估計 市場性缺乏的折扣（DLOM）。直覺很簡單：市場交易揭示了投資者為了不能賣出而要求的補償。

實踐中的應用步驟通常是：

• 選擇與標的相近的數據樣本（行業、規模、波動性、限制期限）
• 將觀察到的折價作為起始區間
• 根據標的的限制條款、基本面與流動性路徑差異進行調整

該方法受歡迎的原因是有交易數據支撐；不足之處在於 “可比性風險”：研究樣本未必與被估公司真正可比。

方法 2：IPO 法（IPO 前 vs. IPO 後）

IPO 法比較公司 IPO 前交易價格與 IPO 發行價（或上市初期交易價），並將部分 “估值抬升” 歸因於上市後市場性改善。

該方法更適用於以下情形：

• IPO 前交易與 IPO 時間間隔很短
• 資本結構可比（或可以進行一致化處理）
• 能將市場性改善與成長/消息面影響區分開

難點在於：IPO 帶來的估值提升往往不止來自流動性。公開市場投資者可能會重新定價增長、利潤率或敍事邏輯；若不做謹慎調整，容易高估 市場性缺乏的折扣（DLOM）。

方法 3：期權定價法（將非市場性視為失去 “退出選擇權”）

期權類方法將 “無法在一段時間內賣出” 的經濟成本建模。通俗地説：不能賣意味着失去了靈活性；波動越大、限制期越長，這種失去的靈活性價值越高。

專業實踐中，當關鍵輸入可被支持（限制期限、波動率代理、分配假設）時會採用該方法。它對上市公司限制性股份尤其有用，因為波動率數據可觀察。但當輸入主要依賴假設、輸出卻被當成精確結果時，也可能造成誤導。

投資者在現實中常見的應用場景

• 私募融資與二級轉讓： 協商價格往往已隱含 市場性缺乏的折扣（DLOM），因為買方預期需要持有多年且面臨轉讓審批等限制。
• 員工股權與鎖定期： 即便公司已上市，鎖定期也可能使權益在一段時間內不可出售；在某些估值中，可能需要考慮類似 DLOM 的調整。
• 財務報告與公允性意見： 分析師往往會綜合限制股票證據、IPO 證據，並用模型做合理性校驗，而不是隻依賴單一方法。

優勢分析及常見誤區

市場性缺乏的折扣（DLOM） vs. 控制權溢價 vs. 少數股權折扣（DLOC）

這些概念衡量的是不同維度的問題：

少數股權也可能高度可市場化（例如交易活躍的上市股票）。控制性股權也可能高度非市場化（例如私營公司）。因此，市場性缺乏的折扣（DLOM） 與控制權相關調整不應被隨意混用。

謹慎使用 市場性缺乏的折扣（DLOM） 的價值

• 更貼近真實的 “退出定價”： 迫使你關注何時變現，而不只是賬面價值。
• 更強的可比性： 當流動性不同，DLOM 有助於將私募估值與公開可比公司口徑銜接。
• 更清晰的談判框架：在二級市場交易中，DLOM 能把等待成本與限制條款結構化表達。

常見誤區（以及如何避免）

“市場性缺乏的折扣（DLOM）總是 20%–30%”

經驗區間容易使用，但往往難以論證。市場性缺乏的折扣（DLOM）的範圍會因限制條款、波動性、買方深度以及退出時點可信度而顯著變化。若預期持有期較短且有強執行力的流動性安排，折扣可能低於長期、退出不確定的情形。

“市場性缺乏的折扣（DLOM） 等同於風險”

非市場性是一種風險，但 DLOM 更應主要刻畫 “出售受限與現金回收延遲”。如果基礎估值已通過更高折現率或更保守現金流反映了業務風險，再疊加較大 DLOM 而不檢查重疊，就可能過度折價。

“只要是非公開，就一定需要很大的 市場性缺乏的折扣（DLOM）”

有些非公開股份在有組織的二級渠道中交易相對頻繁，或公司設有結構化贖回/回購計劃。市場性關注的是現實可轉讓性與買方可獲得性，而不是公司是否公開的標籤。

“期權模型更科學，所以一定更好”

期權模型可能帶來不必要的確定性錯覺。當波動率或持有期主要依靠假設時，結果未必更準確，只是更復雜。

實戰指南

可複用的分步工作流程

第 1 步：明確你在估值的 “具體權益”

澄清定價對象的細節：

• 普通股 vs. 優先股
• 表決權、信息權
• 轉讓限制（董事會審批、ROFR 或 ROFO）
• 強制出售或回購條款

市場性缺乏的折扣（DLOM） 是 “權益特定” 的。同一家公司中，不同持有人可能面臨不同限制，因此 DLOM 也可能不同。

第 2 步：建立 “可市場化參考價值”

從一個可市場化錨點出發，例如：

• 公共可比公司估值倍數（並進行審慎調整）
• 近期的獨立第三方交易（並進行一致化處理）
• 內部估值（且明確假設該權益具備市場性）

如果錨點本身已包含非市場性（例如在買方稀缺的二級市場中的成交指示），再疊加 DLOM 可能導致重複折價。

第 3 步：用多視角交叉驗證 市場性缺乏的折扣（DLOM）

實務中常見的組合方式：

• 限制股票研究區間（經驗數據錨定）
• IPO 法的直覺校驗（若 IPO 路徑可信且較近）
• 期權模型的合理性檢查（若輸入可辯護）

目標不是尋找唯一 “正確數字”，而是形成可論證的區間，並選取與事實相匹配的點位。

第 4 步：用 “回款時間線” 做一致性檢驗

自問：“投資者實際能收到什麼，以及何時收到？”

• 若持有期間大概率有分紅/分配，非市場性的影響可能更低。
• 若唯一路徑是 5 到 7 年後的不確定退出，更高的 市場性缺乏的折扣（DLOM） 往往更容易被支持。

第 5 步：記錄哪些變化會影響折扣

明確會降低 市場性缺乏的折扣（DLOM） 的催化因素：

• 已啓動並執行中的出售流程
• 已簽署的註冊權協議（registration rights agreement）
• 公司出資的定期要約收購（tender offer）機制
• 縮短鎖定期或簡化轉讓審批流程

這能讓 DLOM 變成可操作的判斷，而不是靜態 “打折”。

案例（假設示例，不構成投資建議）

一家美國軟件公司向員工發行普通股。公司為非上市、盈利狀態，預計 3 到 5 年內可能出售，但並無保證。轉讓需要董事會批准，且買方必須為合格投資者。對非股東的信息披露有限。

假設分析師使用可比公司倍數法，估算可市場化參考價值為每股 $10.00。隨後，分析師基於三條證據考慮 市場性缺乏的折扣（DLOM）：

• 限制股票研究顯示（類似限制期限）折價大致在 15% 到 35% 的較寬區間。
• 退出時點不確定且可能需要多年，傾向於在區間內上調折扣。
• 沒有分紅或分配政策，持有人等待期間沒有現金回流，也傾向於上調。

分析師選擇 25% 的 DLOM，作為與 “多年持有 + 嚴格轉讓審批” 一致的區間中點，從而得到：

• 可市場化價值：$10.00
• 指示 DLOM：25%
• 非市場化價值：$7.50

未來什麼情況可能支持更低的 DLOM？例如：有結構化的、可預期的年度要約收購計劃；改進信息披露以擴大買方範圍；或通過具有約束力的條款縮短退出時間。

資源推薦

標準與專業指引

• International Valuation Standards（IVS）及相關估值方法與披露要求的實踐指引
• USPAP 的估值工作原則，用於確保結論可信、假設可支持

這些參考資料不會直接給出一個 DLOM 百分比，但會定義什麼是 “可辯護”：清晰的工作範圍、口徑一致的價值基礎、透明的推理鏈條。

經驗數據來源

• 限制股票交易研究與數據庫
• IPO 前交易與 IPO 定價對比研究
• 私募二級市場研究與摘要報告

可用來構建區間與背景，再結合公司的實際限制條款、波動性與退出路徑進行調整。

更深入的技術學習

• 覆蓋非市場性、期權直覺與貼現邏輯的公司金融與估值教材
• 關於流動性、信息不對稱與市場微觀結構的同行評審研究

能力訓練清單（建議練習方向）

• 寫一份 1 頁的 DLOM 備忘錄，把折扣與具體限制條款逐條對應
• 做敏感性分析表（例如持有期 2、4、6 年；DLOM 15%、25%、35%）
• 解釋你選擇的 DLOM 為什麼沒有與折現率或現金流保守處理產生重複計入

常見問題

市場性缺乏的折扣（DLOM） 適用於上市公司股票嗎？

通常不適用於可自由交易的上市股票，因為投資者可在活躍市場中賣出。但如果股份受到限制（鎖定期、法律轉售限制或合同轉讓約束），在對該 “受限權益” 進行估值時，可能需要考慮類似 DLOM 的調整。

市場性缺乏的折扣（DLOM）和少數股權折扣（DLOC）可以同時使用嗎？

可以，前提是兩者刻畫的是不同經濟限制：DLOC 反映控制權不足，市場性缺乏的折扣（DLOM） 反映出售受限。關鍵是從一致的基準出發，並確保沒有對同一風險重複折價。

為什麼不同分析師給出的 市場性缺乏的折扣（DLOM） 差異很大？

因為關鍵輸入不同：預期持有期、流動性事件概率、經驗研究的可比性，以及對限制條款的解釋方式。退出時點與買方深度的小幅變化，都可能顯著影響折扣。

更高的 市場性缺乏的折扣（DLOM） 一定更 “保守” 嗎？

未必。高估 DLOM 可能與低估一樣會造成誤導，尤其當基礎估值已通過折現率、情景權重或更保守的現金流假設反映了非市場性或風險時。

估算 市場性缺乏的折扣（DLOM）時，最需要優先澄清的驅動因素是什麼？

流動性時間（time to liquidity）。即便法律限制相同，如果存在可信、較近的流動性安排，市場性缺乏的折扣（DLOM） 也可能顯著低於 “持有期不確定且開放式等待” 的情形。

總結

市場性缺乏的折扣（DLOM） 最好的理解方式，是 “無法快速且可預期退出” 的成本。它在估值中最有用的前提是：以清晰的可市場化參考價值為錨，嚴格對應具體權益的限制條款，並通過多種證據視角交叉驗證，而不是依賴單一經驗數值。通過將市場性與控制權因素分開、並記錄影響流動性的關鍵條件與變化路徑，投資者與分析師才能用 市場性缺乏的折扣（DLOM） 將 “賬面價值” 轉換為更貼近現實、考慮退出條件的價值判斷。