雙重股權結構解析：優劣、風險與投資指引

核心描述

• 雙重股權結構是指公司發行多個類別的普通股，且各類別通常擁有不等的投票權，以維護創始人或內部人士在公司上市後對公司的控制權。
• 該結構有助於公司實現長期戰略目標，防止惡意收購，但也可能降低公司治理透明度並影響估值。
• 諸如 Alphabet（谷歌母公司）、Snap 公司等實際案例，既展現了雙重股權的效能，也暴露了其侷限性。

定義及背景

雙重股權是指公司通過發行兩類或以上的普通股，將股東權利進行區分，如投票權和股息權等有所差異。區別於每份股票一票、享有相同經濟利益的單一股權結構，雙重股權特別是在經濟利益和公司控制權之間作出切分。創始人、高管、或家族等關鍵人物通常持有投票權極高的優先股，而流通於公開市場的股票則投票權較低，有時甚至無投票權。

雙重股權結構源自 20 世紀初的部分公開募股實踐，但在媒體和科技公司中逐步流行。像《紐約時報》和福特汽車等公司長期採用這種結構，以捍衞戰略或編輯獨立性。近年來，Alphabet（谷歌）、Meta（Facebook）等知名科技企業通過雙重股權實現了公司控制權和資本需求的平衡。儘管監管標準不斷變化，雙重股權的核心原則始終在於保障關鍵核心團隊在企業發展中的話語權，同時獲得資本市場支持。

計算方法及應用

投票權：量化視角

雙重股權結構下，不同類別的股票擁有不同的投票權重。比如，A 類股每股一票，B 類股每股十票，那麼內部人士即使經濟持股比例較低，也可以牢牢掌控公司。

投票權計算公式：

• 總投票數 = (A 類股數量 × 每股 A 投票權 ) + (B 類股數量 × 每股 B 投票權 )
• 內部實際控制權 = ( 內部人士持有的 B 類股 × 每股 B 投票權 ) / 總投票數

應用案例（以 Alphabet 公告為例）：

• A 類股：3 億股（每股 1 票）
• B 類股（內部人士持有）：5000 萬股（每股 10 票）
• 總投票數 = (300,000,000 × 1) + (50,000,000 × 10) = 3 億 + 5 億 = 8 億票
• 假如一名內部人士持有所有 B 類股，則其僅憑約 14% 的經濟權重卻可掌握超過 62% 的投票權。

股息分配

大多數情況下，各股權類別的股息權利是對等的，但也有例外，具體以公司章程為準。有些公司會為某一類別股票分配優先股息。

日落條款

越來越多公司會在雙重股權設計中引入 “日落條款”，如創始人離職、持股比例低於特定門檻、或上市若干年後，自動將高投票權股轉換為普通股，以回應投資人對長期控制權的擔憂。

優勢分析及常見誤區

優劣對比

雙重股權結構的優勢：

• 創始人願景 ：允許創始人以較低經濟持股持續掌控公司，從而推動長期研發和創新。例如 Alphabet、Meta 長期聚焦研發，受季度業績波動影響較小。
• 防禦惡意收購 ：有效抵禦惡意併購或激進股東干擾，保證管理層自主決策權。
• 戰略靈活性 ：併購、投資等重要決策可快速高效推進，減少短期壓力約束。

潛在劣勢：

• 賬户透明度不足：公眾投資者對管理層決策及高管薪酬等環節影響力有限，若掌控者業績不佳或治理失效風險上升。
• 估值折價：雙重股權公司因治理風險和透明度折價，類似 Snap 的無投票權股被主流指數剔除，表現低於同業。
• 長期固化：有可能出現 “創始人或家族雖已貢獻較少資本，但卻長期掌控公司” 的利益錯配。

常見誤區

• “雙重股權必然損害股東利益”：實際效果取決於公司治理、績效及市場環境，不能一概而論。
• “公眾股東無任何權益”：經濟利益、法律保護和必要信息披露依然適用。
• “掌控權永遠不變”：多數公司已設置日落條款或轉換機制，投票與控制權會隨時間變化或受監管影響。

實戰指南

雙重股權在各行業都有分佈，不同公司會結合實際情況採用不同設定。

投資雙重股權公司前的核心判斷

• 查閲招股説明書：重點關注股權類別、每類票數、轉換或日落條款。
• 審視董事會結構：獨立董事佔比、審計與薪酬委員會活躍度是公司治理的重要參考。
• 指數成分檢查：雙重股權企業或被主流指數（如 S&P 500）排除，影響流動性和被動資金配置。

風險評估

• 計算實際控制比例：利用投票權公式，量化內部人士對公司控制程度。
• 模擬稀釋影響：考慮後續授予股票激勵及併購時對投票及經濟權利的影響。

案例分析：Snap Inc.

Snap Inc. 2017 年上市時，僅向公眾發行無投票權股票，所有控股權歸內部人士。結果不僅被 S&P 500 和 FTSE Russell 等主流指數拒之門外，部分機構投資受限，估值折價明顯，公眾股東權利受到質疑。Snap 後續治理被業界廣泛探討，成為雙重股權極端設計風險的典型。（僅供舉例，非投資建議）

風險應對建議

• 倡導公司治理優化：如推動設置日落條款、董事會定期更新、跟隨條款等提升投資者權益。
• 控制頭寸敞口：儘量控制高集中控制權公司或治理體系未成熟公司的持倉比例。
• 關注政策動態：監管規則和行業標準變動可能影響雙重股權公司的治理及股東權益。

資源推薦

• 美國證券交易委員會（SEC）投資者公告：“公開公司投票權”
  SEC.gov
• 美國機構投資者理事會（CII）雙重股權政策
  ciicentral.com
• 哈佛法學院公司治理論壇
  corpgov.law.harvard.edu
• 富時羅素指數編制規則及剔除標準
  ftserussell.com
• 《反對永久性雙重股權結構的理由》（Bebchuk & Kastiel, 2017）
  jcl.ucdavis.edu
• 交易所相關規則
  • 納斯達克規則 5640（投票權）
  • 紐約證券交易所上市手冊第 313 節

常見問題

什麼是雙重股權結構？

雙重股權是指公司發行多種類別的股票，不同類別股票擁有不同的投票權。通常創始人、核心高管持有投票權較高的股票，而公開發行股票投票權較弱甚至沒有，形成公司控制與經濟利益的分離。

為什麼有些公司偏好雙重股權結構？

該結構便於創始人和管理團隊長期掌控公司發展方向，專注於長期戰略規劃，減少來自市場短期主義和惡意收購的壓力。

雙重股權一定損害公眾投資者嗎？

不一定。雖然中小投資人對公司治理影響力有限，但若公司治理良好、信息披露充分、業績突出，投資回報依然可能較好。關鍵還需結合個體公司治理和執行力具體判斷。

所有雙重股權結構都一樣嗎？

並不一樣。投票權比例、日落條款、轉讓規則和分紅權利等都可差異化設計。投資時需要仔細閲讀發行文件，搞清楚具體規則。

股權結構會隨着時間變化嗎？

會。通過設置日落條款（按期限、人員或持股比例變化自動轉換）、監管新規或投資者投票，雙重股權可逐步過渡為單一股權機制。

主要指數對雙重股權公司如何處理？

各大指數處理標準不同。S&P 道瓊斯系列普遍將新上市的雙重股權公司排除在主指數外；富時羅素、MSCI 等則可根據投票權對成分股權重做調整。

不同類別股票的分紅權利一致嗎？

多為一致，但以公司章程為準，部分公司會通過章程特別規定。投資前應認真查閲招股書以確認實際權益分配方式。

總結

雙重股權作為當前資本市場中的重要公司治理工具，在為公司提供融資的同時，為核心團隊保留決策控制權。如通過合理披露、高質量治理和設立適當日落條款，雙重股權可兼顧創新願景與戰略靈活性。然而，雙重股權同時帶來公司治理風險、估值折價及投資者影響力受限等挑戰。投資者需要充分盡職調查、持續跟蹤公司治理變化，理性評估風險。隨着市場與監管環境的演變，如何在鼓勵創始人創新和保護投資者利益之間找到平衡，將持續是全球資本市場關注的焦點。