什麼是常青融資？結構優勢與實戰指南全解析

核心描述

• 常青融資是一種靈活的、持續性的資本結構，旨在將長期資本需求與不斷變化的投資機會相匹配。
• 該結構適用於投資週期較長、對資金連續性和可回收性要求高於短期退出或固定基金生命週期的策略。
• 成功實施常青融資依賴於完善的治理機制、嚴格的信息披露、精細的流動性管理，以及管理人和投資者之間的持續利益對齊。

定義及背景

常青融資（Evergreen Funding）是一種無特定終止日期的融資方式。與傳統的有固定存續期的封閉式基金不同，常青資金池可以持續接受新資本，也可將分紅或退出收益再投資於新的項目或資產。這一結構旨在讓資金跨週期持續助力增長，減少在既定期限內被動清盤的壓力。

歷史淵源與演變

常青型資本概念起源於 19 世紀的投資信託和大學捐贈基金，這些機構通過收益再投資來支持持續的項目或投資活動。隨着機構化投資的發展，家族辦公室和企業創投部等也引入了類似模式，以更好地服務其長期目標。

近年來，常青融資已在私募股權、風險投資、基礎設施和房地產等領域形成標準化制度和協議。其發展很大程度上是由資本密集型、週期長的行業需求所驅動，例如基建、科技研發等。

現代應用

目前，常青融資已被廣泛應用於不同類型的投資領域。大型資產管理機構推出了可持續開放式基金和永續資本工具，例如挪威主權財富基金和多所頂級大學的捐贈基金均採用常青模式。歐洲 UCITS、AIFMD 等監管法規也為估值、贖回和治理設立了行業標準。

計算方法及應用

資本承諾與撥付

常青融資結構下，投資者按需進行資本承諾，基金管理人在發現新機會時分批調用。未調用承諾資金（俗稱 “幹火藥”）計算公式如下：

• 可用資金 = 未調用承諾 + 已回收可再投資收益 − 預留金
• t 時點撥付計劃：
  (d_t = \min(R_{t-1}, \text{need}_t - \text{cash}t))，
  其中 (R{t-1}) 為上期結餘，(\text{need}_t) 為當期資金需求。

淨資產價值（NAV）計算

常青基金採用定期淨資產價值（NAV）核算管理認購、贖回與業績報酬計提：

• (NAV_t = NAV_{t-1} + \text{contrib}_t - \text{distrib}_t + PnL_t - \text{fees}_t)
• 單位淨值 = 當前資產淨值 / 單位總數

費率結構與業績衡量

• 管理費： 通常按 NAV 的一定比例收取，而非按承諾資金。
• 業績報酬： 一般在指定週期或重大退出後結算，以高水位和業績門檻為基準。

核心業績指標：

• 內部收益率（IRR）
• 投資倍數（MOIC）
• 時間加權回報率
• 公有市場對比法（PME）

應用舉例

真實案例：
Blackstone 的 BREIT（Blackstone Real Estate Income Trust，黑石房地產收益信託基金）是一個持續募資與投資的常青型 REIT，並通過贖回限額（“閘門機制”）來應對市場波動期間的流動性管理。

假設場景（舉例説明，非投資建議）：
一個可再生能源基礎設施基金將運營項目獲得的現金流或退出收益持續再投資於新項目，無需頻繁新一輪募資，從而實現資產平台的滾動壯大。

優勢分析及常見誤區

同類結構對比

主要優勢

• 連續性資金支持： 機構可專注於投研與運營，無需頻繁新一輪融資。
• 資本再投資能力強： 已實現收益可迅速投入新項目，形成滾動擴張。
• 適配長期資產： 特別適合基礎設施、技術平台和長期使命型投資組合。
• 有助於週期平滑： 常青模式減少在市場低谷期間被動退出的概率。
• 流動性安排靈活： 認購與贖回窗口可根據投資者和資產情況定製。

主要權衡點

• 贖回壓力： 大額贖回需求時，可能需要出售基礎資產或啓動贖回限制。
• 資產估值難度： 非流動性資產的公允估值週期長、難度大。
• 投資紀律風險： 資金過於充裕時可能帶來過度投資傾向。
• 費用累積影響： 持續收費結構可能侵蝕長期淨回報。

常見誤區

• 常青融資並非資金無限；能否持續投資依賴於投資者承諾和追加意願。
• 永續結構同樣需要嚴格的流動性管理，並非所有資產可隨時變現。
• 不同投資輪次條款與價格可能有差異，需持續關注稀釋風險。
• 常青基金治理要求高，投資者通常深度參與決策與監控。
• 常青股權與循環授信性質不同，風險收益不一樣。

實戰指南

明確目標與適配性評估

首先要明確為何選擇常青資本——是為支持成長、研發、併購還是穩健現金流需求？分析所需現金流、風險偏好和投資週期，定期回顧業績指標確保投資紀律。

驗證結構適配性

常青融資適用於資金需求節奏規律、團隊運營透明度高的項目。關鍵準備包括：

• 週期性資金預測能力
• 熟練的財法合規團隊負責申購與贖回流程
• 有 12-18 個月的應急規劃能力

選擇最優常青結構

可依資產類型、投資者特徵、流動性目標選擇：開放式基金、控股公司、管理賬户或營收分成型工具等。合理匹配投資與贖回週期。

制定治理與監督機制

完善治理機制，需明確：

• 投委會權責與否決機制
• 董事會對估值、關聯交易的監督
• 披露附加約定及透明度承諾
• 變更條款須有硬性流程把關

現金流及流動性管理

保留適當流動性緩衝，動態監控申購贖回淨流量並對贖回場景壓力測試。選擇資本調用制或一次性到位制，根據實際情況制定基於 NAV 的公平資金分配政策。

估值與業績考核

定期詳細披露估值方法。對於非流動性資產，建議引入第三方獨立評估。持續更新費用披露政策確保透明。

風險與合規體系

設定槓桿率和資產集中度上限，嚴格執行 KYC/AML 及審計流程，遵守各地相關法規要求。

信息披露與溝通

常規報告安排：每月簡報、每季回顧、每年審計，公開流動性狀況、贖回緩衝和投資儲備動態。

案例分析（虛構，僅為説明）

某美國基礎設施項目採用常青基金支持風電建設。基金設定季度申贖窗口，並保留 10% 流動性緩衝，各項淨值由第三方定期核查。5 年內實現項目收益均滾存再投資，實現了平台持續擴張，無需新一輪募資，配合穩定項目落地。

資源推薦

• 學術期刊：
  • 《私募股權雜誌》《公司金融期刊》《財務管理》
• 圖書推薦：
  • “Mastering Private Equity（私募股權精要）”
  • “Venture Capital and the Finance of Innovation（創新投融資）”
• 行業報告：
  • Bain，麥肯錫，Preqin，PitchBook 年度及專題報告
• 監管參考：
  • SEC（美國），FCA、AIFMD（歐洲），IOSCO 相關文件
• 專業協會：
  • ILPA 機構有限合夥人協會，IPEV 國際私募估值準則
• 市場數據：
  • Preqin，PitchBook，Morningstar，Bloomberg，Refinitiv
• 案例教學：
  • 哈佛、INSEAD、斯坦福商學院等案例庫
• 媒體和專欄：
  • PEI Group，Institutional Investor，FT Unhedged
• 在線課程與研討會：
  • CFA Institute，Coursera、edX，專業服務機構線上講座
• 專業詞彙表：
  • ILPA，Investopedia，CFA Institute；BIS 和 IMF 相關論文

常見問題

什麼是常青融資？與封閉式基金有何不同？

常青融資是一種沒有固定終止日期的資金模式，管理人可持續募集並再投資資金。而封閉式基金有固定存續期，一般在資產出售清算後返還本金。

哪些主體會採用常青結構？

風險投資、成長型機構、私募股權、基礎設施及地產管理人、企業創投部、家族辦公室等傾向長期資金運用的投資者均可能採用常青結構。

常青基金的申購和贖回如何操作？

一般投資人可在指定窗口以淨值為基準申購或贖回，贖回要提前通知，通常設有一定額度上限或閘門機制，保護流動性和現有投資人利益。

費用結構如何設計？

管理費通常按 NAV 比例計收，業績費按約定週期和高水位機制結算。贖回環節可能涉及退出費用或暫緩到賬等條款。

常見投資人保護措施有哪些？

包括獨立估值、審計披露、投資者監督委員會、利益衝突政策、關於再投資和贖回的明晰約定等。

常青基金面臨的主要風險有？

主要包括流動性錯配、非流動性資產估值難度、稀釋風險、治理失效及贖回潮等。加強管理可緩釋相關風險。

税務處理如何安排？

税務安排取決於基金註冊地和投資者所在地。多輪申贖可能會增加税務複雜度，建議參考專業税務意見，優化結構。

哪些情況下不宜採用常青融資？

其更適合有滾動、複利特性的愛投資項目。如果資產有明確到期、需快速週轉或政策有明確期限要求，則常青模式不太適合。

總結

常青融資為長期投資與管理人提供了一種靈活的資金流動與分配機制，更好實現資本與動態業務需求的匹配。該結構兼具連續性、資金再投資能力及長期利益對齊等優勢。但要發揮常青資本的真正效力，離不開規範治理、透明披露、審慎流動性與風險控制，以及及時溝通。

市場參與者應結合自身需求，合理選擇結構、費用安排和治理方式，通過持續學習與嚴控投資紀律，實現常青基金模式下的長期價值創造。