持續經營價值是什麼？估值解讀

核心描述

• 持續經營價值（Going-Concern Value）是指在企業持續運營並持續創造利潤、而非停止經營並將資產逐項出售的前提下，企業所具有的價值。
• 它體現了由客户、人員、流程、合同、許可牌照與品牌等共同構成的 “盈利引擎” 的價值，這類價值往往會在清算過程中消失。
• 投資者、貸款方、審計師與併購團隊使用持續經營價值來判斷企業應按持續經營狀態估值，還是應對照停業清算的結果進行衡量。

定義及背景

持續經營價值的含義

持續經營價值是指在假設企業將無限期持續經營、並能夠持續產生盈利與現金流的情況下，對企業價值的衡量。因此，持續經營價值通常被視為企業層面的概念：它反映的是整體系統如何協同運作，而不是單項資產各自能賣多少錢。

為什麼它不僅僅是 “資產轉售價值”

一家正常運轉的公司，創造的價值往往高於其各項資產價值的簡單相加。例如，門店網絡 + 供應商賬期條款 + 受過訓練的員工可以帶來持續復購與穩定銷售；但如果拆開來看，店內設備與存貨的處置價格可能低得多。持續經營價值衡量的就是這種由運營連續性帶來的溢價。

會計與審計中的 “持續經營” 概念

在財務報告中，除非有可信證據表明企業將失敗或停業，否則大多數公司都會被視為持續經營主體。這一點很重要，因為許多會計計量（如折舊模式、部分減值測試、負債分類等）都隱含依賴於持續經營的前提。一旦經營連續性存在不確定性，信息披露與估值假設往往會迅速變化。

計算方法及應用

方法 1：用貼現現金流（DCF）估算持續經營價值

DCF 是估算持續經營價值的常用方法，因為它將價值直接與企業持續經營帶來的未來自由現金流相連接。

常見的企業價值形式為：

\[EV=\sum_{t=1}^{n}\frac{FCF_t}{(1+WACC)^t}+\frac{TV}{(1+WACC)^n}\]

其中，\(FCF_t\) 為自由現金流，\(WACC\) 為加權平均資本成本，\(TV\) 為永續期價值（明確預測期之後的價值）。在實踐中，關於持續經營價值的爭論往往集中在：預測是否可信、貼現率是否合理、以及永續期價值假設是否穩健。

永續期價值：模型容易變得脆弱的環節

由於企業被假設 “無限期經營”，永續期價值在持續經營價值中往往佔比很高。兩種常見做法是：

• 戈登增長模型（Gordon growth）：

\[TV=\frac{FCF_{n+1}}{WACC-g}\]

• 退出倍數法（概念性）：基於可比公司，對第 \(n\) 年的某項指標（如 EBITDA）應用市場倍數。

如果 \(g\) 設得過高，或所選倍數忽略了業務風險與週期性，即便短期預測看起來合理，也可能高估持續經營價值。

方法 2：市場倍數法（可比公司）

EV/EBITDA、EV/Sales 等倍數可通過參考市場對類似、被視為持續經營企業的定價，來近似持續經營價值。關鍵在於對利潤進行標準化處理（剔除一次性項目），並確保在利潤率、增長、槓桿水平與再投資需求方面具有可比性。

方法 3：資產基礎法（按 “在用”，而非 “處置”）

對於資產較重的企業，常需要用資產基礎法進行交叉驗證。這裏的邏輯是 “替代成本與持續使用”，而非困境出售的處置回收金額。當現金流短期承壓但經營產能仍具價值時，這類方法有助於為持續經營價值提供錨點。

不同角色的實際應用

• 投資者： 用持續經營價值對比清算價值，評估安全邊際，並檢驗利潤下滑是可恢復的短期波動還是結構性困境。
• 貸款方： 用持續經營價值評估抵押覆蓋與再融資能力，但通常也會與清算價值對照，以獲得下行情景保護。
• 審計師： 判斷財務報表是否可以繼續以持續經營為編制基礎；當存在 “重大不確定性” 時，評估是否需要披露。
• 併購顧問： 用持續經營價值圍繞未來盈利與合同、團隊、客户的延續性來框定交易定價。

優勢分析及常見誤區

持續經營價值 vs. 清算價值 vs. 公允市場價值（FMV）

持續經營價值與清算價值可能差異極大。服務型或品牌驅動型企業的持續經營價值可能很高，但清算價值較低，因為關係、經驗與知識難以在清算中有效轉移。

使用持續經營價值的優勢

• 更貼近經營企業的經濟實質： 關注可持續的現金創造能力，而非單一時點的資產負債表。
• 更利於公司間比較： 兩家公司賬面價值相近，但由於利潤率、客户留存或競爭地位不同，持續經營價值可能截然不同。
• 併購與重組中不可或缺： 交易與重整往往是為了保住 “盈利引擎”，而非單純出售資產。

侷限與爭議點

持續經營價值高度依賴假設：預測可能偏樂觀、貼現率可能設定不當、永續期價值可能佔比過高。在週期性行業裏，選擇哪一年作為 “正常化年份” 就可能顯著改變持續經營價值，因此貸款方、投資者與管理層之間常會出現較大分歧。

常見誤區（以及更好的做法）

“公司還在營業，所以持續經營價值就有保障”

企業今天仍在運營，並不代表持續經營前提穩固；再融資風險或債務契約壓力都可能使持續經營假設非常脆弱。當生存依賴於不確定融資時，應將持續經營價值視為有條件成立，並用情景分析來處理。

“持續經營價值等於賬面價值”

賬面價值是會計口徑；持續經營價值是基於預期現金流與風險的經濟口徑。兩者誰高誰低取決於具體業務情況。

“在 DCF 之外再加上品牌價值會更準確”

如果 DCF 已通過更高的利潤率或更強的留存率體現了品牌優勢，再單獨疊加品牌估值可能造成重複計量。應謹慎核對，或將無形資產影響納入現金流假設中統一體現。

“清算價值總是更保守，因此更安全”

如果資產高度專用、清盤成本高或強制出售折價嚴重，清算價值也可能誤導。更現實的下行分析往往會同時給出持續經營價值與清算價值的區間，而不是盲目只選一個。

實戰指南

第 1 步：建模前先確認持續經營前提是否成立

先判斷 “無限期經營” 的假設是否合理：查看流動性可支撐時間、近期到期債務、債務契約餘量以及融資可得性。如果企業生存依賴不確定融資，應將持續經營價值與清算或困境情景配套分析。

第 2 步：建立 “可持續現金流” 的視角

持續經營價值應以企業可維持的現金流為基礎：

• 剔除不會重複的一次性收益或損失
• 區分短期衝擊與結構性下滑
• 納入維持經營所需的合理再投資（維護性資本開支與營運資金）

第 3 步：選擇與企業匹配的方法

• 當現金流可較可靠預測，或能構建可信情景時，使用 DCF。
• 當可比公司確實相似且市場未明顯扭曲時，使用可比估值。
• 當 “在用資產” 主導經濟性且替代成本重要時，用資產基礎法交叉驗證。

第 4 步：對驅動持續經營價值的關鍵假設做壓力測試

收入增速、利潤率、\(WACC\) 或永續期價值的微小變化，都可能顯著影響持續經營價值。實用的壓力測試應問：在合理的下行情景下，公司是否會觸發契約違約或耗盡現金？如果會，那麼持續經營假設本身可能失效。

第 5 步：對比不同結果，而不是迷信單一點估值

當企業存在較大困境風險時，可用簡單區間框架：

• 基準情景持續經營價值（經營延續）
• 下行情景（需求更弱、融資成本更高）
• 清算價值（處置回收扣除清盤成本）

這樣可避免在高度不確定時仍輸出一個看似 “精確” 的持續經營價值數字，忽視真正關鍵的生存概率問題。

案例：Hertz 在 2021 年走出 Chapter 11（概念示例）

Hertz 於 2020 年申請 Chapter 11 破產保護，並在 2021 年走出破產程序。隨着出行需求改善與融資環境變化，利益相關方的關注逐步從困境資產處置轉向持續經營下的盈利能力。在這類情境中，持續經營價值可能顯著高於清算價值：車隊價值固然重要，但業務延續性（品牌、需求恢復、以及融資與車隊運營管理能力）可能推動企業估值高於分拆清算的假設。此案例僅用於説明概念，不構成投資建議。

資源推薦

會計與審計準則（持續經營評估）

• IAS 1 關於持續經營與重大不確定性的指引（IFRS 報告語境）
• ISA 570 關於審計師在持續經營方面的責任
• PCAOB AS 2415 關於美國發行人審計中的持續經營考慮

這些材料有助於明確：當持續經營前提承壓時，哪些證據與披露要求最關鍵。

估值基礎

• 講解企業價值、自由現金流、貼現率與永續期價值紀律的公司金融與估值課程體系
• 將持續經營價值與併購定價、重組結果相銜接的實務參考（強調現金流可持續性，而非只看倍數）

公共披露文件的真實示例

年報與風險披露通常包含持續經營價值爭論背後的關鍵輸入：流動性、到期結構、契約條款與管理層計劃。閲讀這些內容能提升你判斷持續經營假設是否現實的能力。

市場隱含風險信號

信用評級研究、債券收益率以及（如可得）信用違約掉期（CDS）利差，可作為校驗工具，用於判斷市場將公司視為穩定持續經營主體，還是潛在困境主體。

常見問題

用一句話概括：什麼是持續經營價值？

持續經營價值是指在企業持續經營並持續創造利潤的前提下，對企業整體價值的衡量，包含客户、人員、流程與品牌等帶來的溢價。

為什麼持續經營價值通常高於清算價值？

因為清算往往破壞運營協同：合同可能終止、客户可能流失、員工可能離開，從而使企業的盈利能力低於繼續經營時的水平。

持續經營價值是否等同於企業價值（EV）？

二者在實踐中高度相關。EV 是對經營性資產的、與資本結構無關的衡量；持續經營價值是 “企業繼續經營” 的估值前提。很多 EV 的估算本身就隱含持續經營假設。

如何判斷持續經營假設是否值得懷疑？

預警信號包括：持續虧損、經營現金流為負、流動性緊張、債務到期壓力大、債務契約風險上升、無法再融資，或審計報告中出現關於持續經營的強調事項或相關披露。

估算持續經營價值時最常見的建模錯誤是什麼？

讓永續期價值佔比過高卻缺乏約束，採用過於樂觀的永續增長率，貼現率口徑不一致，或用不現實的利潤率假設忽略競爭與再投資需求。

投資中如何使用持續經營價值而不讓預測看起來過度精細？

將持續經營價值視為區間：用情景與壓力測試形成範圍，再在失敗風險不可忽視時，將其與清算價值或其他下行錨點對照。

總結

持續經營價值是一種實用的估值視角，用來衡量投資者在一家正常運作的公司中真正買到的東西：一套持續創造利潤的系統，而不是一堆可出售的資產。它在以可持續現金流為基礎、納入合理再投資需求並匹配風險判斷時最有意義。由於持續經營前提可能在流動性或再融資壓力下失效，紮實的分析應將持續經營價值與清算價值對照、對關鍵假設做壓力測試，並用情景展示不確定性，而不是依賴單一脆弱的數字。