高水位線（HWM）：投資基金中的費用計算、實操應用與關鍵考量

核心描述

• 高水位線（High-Water Mark，簡稱 HWM）是一種投資基金中的風險控制機制，確保基金管理人只在基金淨值（NAV）超過歷史最高點之後，才收取業績報酬。
• 高水位線已在對沖基金、UCITS 以及其它投資產品中廣泛應用，能夠防止投資者因回本後再度收取業績報酬而被重複收費，特別是在經歷虧損之後。
• 瞭解高水位線的定義、計算方式、實際運作及其侷限性，對於新老投資者尋找公平收費標準、實現利益一致非常關鍵。

定義及背景

高水位線（HWM）是指一個基金每份額歷史達到的最高淨值。這個閾值是計算業績報酬的參考點——即只有當基金本期淨值超過之前的歷史峯值時，基金管理人才能收取業績報酬。這樣投資者不會因之前的虧損回本過程而被二次收取業績費用。

高水位線的演變

高水位線的理念起源於 20 世紀初，主要是應對投資者對於虧損後回本依然被收取業績費用的擔憂。在上世紀 70 至 90 年代對沖基金行業的快速發展階段，高水位線成為 “2+20” 收費結構（2% 管理費 +20% 業績報酬）的核心環節。2008 年金融危機後，全球監管機構提升了信息披露標準：如美國證券交易委員會（SEC）強化了相關報告和計算要求，歐洲市場（ESMA 和英國金融行為管理局 FCA）也加強了費用的透明與披露。

高水位線的適用場景

高水位線是對沖基金、商品投資顧問（CTA）、UCITS 基金、私募股權續存產品以及機構賬户等各類基金中常見的投資者保護機制。本質上，高水位線的目標在於確保管理人獲取的費用基於真實的新價值創造，而非僅僅止損或回本。

計算方法及應用

準確地根據高水位線計算業績報酬，是保障經理人和投資者公平性的關鍵。具體流程包含以下核心要素：

核心參數

• 前一高水位線每份額淨值：上一次的歷史最高淨值。
• 本期未扣業績費淨值（NAV）：扣除業績費之前的每份額淨值。
• 業績報酬比例：常見於 10%-20% 之間。
• 結算週期（結晶週期）：季度、年度或贖回時。
• 業績基準或門檻線：要求超越的絕對回報或跟蹤的指數基準。
• 認購/贖回等流動性調整：保障不同時間進出的投資者公平。

計算公式

標準高水位線業績報酬公式如下：

本期超額收益 = max[0, NAV_gross − ( 前期 HWM + 門檻收益 )]
業績報酬 = 業績報酬比例 × 本期超額收益
淨值（NAV_net） = NAV_gross − 業績報酬
新高水位線 = max( 前期 HWM, NAV_net)

説明

• 只有當淨值創新高且業績費用結晶時，高水位線才會上調。
• 如設置有業績門檻，須先扣除門檻收益再算超額收益。
• 針對不同批次投資者，需單獨計算，避免費用穿插。

應用：虛擬案例

假設某對沖基金數據如下：

• 上期高水位線：$110/份額
• 本期未扣業績費淨值：$120/份額
• 業績報酬率：20%
• 無門檻收益

第 1 步：超額收益 = $120 - $110 = $10
第 2 步：業績報酬 = 20% × $10 = $2
第 3 步：淨得淨值 = $120 - $2 = $118
第 4 步：新高水位線 = $118

若本期淨值為 $105，則業績報酬為 0，高水位線仍為 $110。

份額流動：系列法與均攤法

多數基金採用均攤法或系列法對不同入場時間的投資者進行獨立核算。新投資者的高水位線為其認購當期的淨值，只對超越該認購價後的新收益計提業績費，贖回時則只針對自有高水位線上的超額收益結算業績費用。

優勢分析及常見誤區

高水位線的優勢

• 防止重複收費：投資者只需為新創高淨值部分支付業績費用，避免因回本被二次收費。
• 保障利益一致：管理人只有創造新增值時才能獲得報酬，與投資者利益深度綁定。
• 國際通用規範：已經成為多類基金中基礎的投資者保護約定。

侷限性及不足

• 激進行為誘因：基金淨值回撤後，管理人可能承擔更大風險以突破高水位線。
• 運營複雜度增加：多批次投資者或頻繁資金流動時，分系列/均攤核算管理負擔加重。
• 管理人收入不確定性：基金經歷長期低於高水位線時，管理人可能面臨 “業績費休眠期”。

與相關機制的對比

高水位線 vs. 業績門檻

• 高水位線： 只看淨值是否創新高，未超過無業績費。
• 業績門檻： 需實現最低絕對或相對回報後方可計提業績費。
• 二者結合： 多數基金需同時超過高水位線和門檻才計業績費。

高水位線 vs. 追補條款（Clawback）

• 高水位線： 前瞻性，防止同一收益重複計提。
• 追補條款： 針對過往已計提的超額費用因後期虧損而追繳（私募股權常見）。

高水位線 vs. 損失結轉

• 高水位線： 以歷史淨值新高為基準，虧損需回補才重新獲得業績費。
• 損失結轉： 單獨追蹤未彌補的虧損，部分細節上與 HWM 存在技術區別。

高水位線 vs. 結晶週期

• 結晶： 規定何時結算並支付已產生的業績費用（如季度末、年度末或贖回時）。
• 高水位線： 規定何種情況下可以收取業績費用。

高水位線 vs. 持有人均攤

• 高水位線： 決定單個份額或投資者能否收費的資格線。
• 均攤/系列核算法： 區分各批次投資者，做到費用歸屬公平。

常見誤區

• 誤將高水位線等同於業績門檻，或者誤以為任何正收益都能收業績費。
• 誤以為高水位線也適用於管理費（實際上，管理費按資產規模收取，和 HWM 無關）。
• 忽略分系列或分批高水位線，導致投資者間費用不公。
• 誤解為虧損後自動重置高水位線，實際高水位線只有在淨值創新高且業績費用結晶時才更新。

實戰指南

設立高水位線

初始高水位線以各投資者的認購價為準；對於滾動入場的基金，需採用系列或類別核算，確保費用歸屬公開且合理。高水位線應與已審計的淨值數據同步公示。

業績報酬率與結晶週期選擇

根據產品風險特徵設定業績報酬率（對沖基金常為 10%-20%）。明確約定業績結晶時點（可選每月、每季、每年或贖回時），同時要保證基金具備必要流動性來支持業績費結算和投資人提款。

管理資金流動與投資者權益

通過均攤或分系列法，為每一位新進/退出者單獨計提高水位線與業績費，僅基於其自有部分歷史新高及超額收益進行費用結算。

應對淨值回撤

如基金出現虧損，高水位線將鎖定不變，未來只有當淨值創新高且超過此前 HWM 後，才重新產生業績費用。對於基金管理人而言，回撤期的 “休眠” 可能導致業績報酬減少。

高水位線重置與結構調整

如遇產品合併、過半核心團隊變更或其它重要結構性調整，須提前向投資者充分披露並取得同意後方可重置高水位線。

信息透明及審計

定期為投資者出具包含高水位線起止點、投資收益、已計/未計業績費和累計收費等清晰報表，管理人應保存標準台賬並支持審計。

案例分析：倫敦某對沖基金（僅供演示，不構成推薦）

某倫敦對沖基金收取 20% 的業績報酬。投資者 A 以 $100/份額認購，作為其初始高水位線。第一年末淨值升至 $120：

• 業績費：20% × ($120 - $100) = $4
• 扣費後淨值：$120 - $4 = $116
• 新高水位線：$116

第二年基金淨值降至 $110，不產生業績費，高水位線仍為 $116
第三年淨值回升至 $125：

• 超額收益：$125 - $116 = $9
• 業績費：20% × $9 = $1.8
• 扣費後淨值：$125 - $1.8 = $123.2
• 新高水位線：$123.2

這一案例體現了高水位線機制只針對新增淨值部分收取業績費用。

資源推薦

• 美國證監會（SEC）行業指引：SEC 有關於業績費與高水位線的常見問答
• ESMA 行業規範：ESMA 關於 UCITS 和 AIF 業績報酬指引（2020）
• CFA 協會教材：CFA 體系業績報酬結構與利益一致相關章節
• 學術論文：Fung, W., & Hsieh, D. A.，“對沖基金和商品基金的業績特徵”
• 業界法律觀點：Ropes & Gray, Debevoise 等律所的 HWM、追補條款、費用披露專題備忘錄
• 業績報告標準：GIPS 全球投資業績標準，提供公開與合規績效披露方案
• 運營實務指南：各大基金託管平台關於高水位線實際操作手冊

常見問題

什麼是對沖基金中的高水位線？為何重要？

高水位線指的是基金歷史上每份額達到的最高淨值。只有當基金淨值超越這一峯值時，基金管理人才能提業績報酬。該機制防止投資者因基金回本過程被雙重收費，將經理人與投資者利益深度綁定。

高水位線如何應對基金認購與贖回？

新投資者以認購時點的高水位線為準，不需為過往已實現收益付費。贖回時則根據其個人高水位線，按新增超額收益結算業績費。

管理費是否受高水位線影響？

不受影響。管理費一般按照資產管理規模收取，與高水位線無關。高水位線僅適用於業績報酬部分。

高水位線和業績門檻有何區別？

業績門檻（Hurdle）是計業績費用前需達到的最低收益，而高水位線是歷史淨值新高門檻。某些基金需同時滿足二者條件方可計業績報酬。

高水位線可以被重置嗎？有哪些情形？

通常高水位線長期鎖定。但在基金合併、管理團隊更迭、重大結構調整等情形下，經充分披露並獲得投資人同意後可酌情重置。

所有投資者是否共用同一高水位線？

不一定。多數基金採用分系列或類別結構，不同投資者按各自認購價設立獨立高水位線。

只要超過業績基準就能收取業績費嗎？

不行。必須同時突破高水位線，光超越基準但未創歷史新高時，業績費不成立。

若淨值短暫回撤然後部分回升，會收取業績費嗎？

不會。只有當淨值超過已經鎖定的高水位線後，才開始計提業績費，部分回升不收取。

高水位線機制能完全保護投資者嗎？

高水位線顯著提升了收費透明度，能防止重複收費，但並不能消除所有激勵錯配。例如，管理人可能為突破高水位線採取更高風險投資。因此，配套機制和持續披露同樣重要。

總結

高水位線（HWM）是構建公允業績報酬體系的基石工具。其核心理念在於：只有當基金淨值創歷史新高時，管理人才能提業績報酬，杜絕虧損回本過程中的重複收費，有效對齊管理人與投資人的利益。在實際操作中，高水位線需要科學設定費用比率與結晶週期，保證信息透明，公平對待不同批次投資者。

當然，高水位線只是投資基金治理體系中的一環，還需與業績門檻、損失結轉、追補條款等機制協同完善。建議投資者和管理人在產品設計、監管合規及信息披露方面持續關注與學習，共同促進基金行業的公開與健康發展。