二級資產定義、估值方法及風險解析｜長橋專業指南

核心描述

二級資產是指使用可觀察但非直接市場報價（如收益率曲線、報價商報價）進行定價的金融資產，其複雜度高於一級資產，但透明度優於三級資產。二級資產在收益與風險之間提供平衡，為投資者帶來分散化和適度流動性，但需要細緻的定價與風險管理。明確瞭解二級資產的分類、估值方法、風險特徵和實際運用，對於構建多元化投資組合、滿足公允價值會計準則要求都至關重要。

定義及背景

二級資產是公允價值計量體系（如 IFRS 13、ASC 820）中的重要組成。相關標準將金融資產和負債按照定價輸入數據的可觀察性和可靠度分為三級：

• 一級資產：直接使用活躍市場中相同資產的報價（如 S&P 500 成分股、國債），流動性和透明度最高。
• 二級資產：基於可觀察但非直報價的市場數據（如收益率曲線、信用利差、報價商報價）進行定價，即間接市場輸入數據，仍以市場為基礎。
• 三級資產：主要採用不可觀察的內部模型與假設，定價不確定性最大。

二級資產於 2006-2007 年 FAS 157 公允價值準則出台後受到關注，2011 年 IFRS 13 進一步明確。在 2008 年全球金融危機和新冠疫情期間，市場波動加大，使機構對可觀察、但非活躍交易數據定價的二級資產愈加重視。

主要特徵：

• 流動性適中，弱於一級資產但優於三級資產
• 強依賴市場數據：基準利率、信用利差或結構化定價模型
• 通常通過利差插值、矩陣定價、調整後的報價商報價進行估值
• 常見舉例：非活躍市場交易的公司債券、機構類抵押貸款支持證券（MBS）、市政債、部分場外衍生品（如利率互換、簡單場外期權）

對於投資人、風控人員與財務負責人，二級資產往往佔據金融機構、基金投資組合中的重要比例，需重點理解。

計算方法及應用

二級資產估值通常需結合可觀察市場數據與量化定價模型，常用方法包括：

1. 矩陣定價

通過基準利差和可比債券價格，估算流動性較差資產的公允價值。

一般債券定價公式：

P = Σ [CF(t) / (1 + y(t))^t]

其中：

• P = 債券價格
• CF(t) = t 時刻現金流
• y(t) = 利率（通常為國債利率基準 + 利差 + 流動性溢價）

步驟：

• 確定國債等基準收益率曲線
• 通過分析更流動、屬性相近的債券確定 OAS（期權調整利差）與流動性溢價
• 若有嵌入期權則用期權調整模型修正定價

2. 可觀察輸入下的貼現現金流（DCF）

使用如隔夜指數掉期（OIS）或國債等市場基準曲線，對未來現金流進行貼現，貼現率和信用利差均源自可觀察市場數據。

3. 場外衍生品估值

如利率互換、期權類衍生品，需用市場推導的隱含波動率、遠期利率等數據，結合定價模型（如 Black–Scholes，互換定價公式）進行估值。

• 互換：將固定與浮動現金流分別折現，使用市場 OIS 曲線
• 期權：用與其特性相近的交易所期權隱含波動率

4. 利率曲線插值與展期

通過銀行間存款、利率期貨、互換的市場價格搭建貼現因子和遠期曲線，對缺失期限區間採用如 Hermite 三次插值等方法補全。

5. 信用及流動性利差估算

結合市場報價、評級、行業特徵和交易活躍度，科學估算信用利差與流動性溢價，對數據的有效性進行定期檢查和佐證。

6. 定價慣例

• 債券：採用 “淨價” 加應計利息
• 利用模型將買賣價差、模型風險和流動性折價計入定價，確保公允價值

二級資產的主要用途

• 追求收益增強和投資組合多樣化
• 保險資管和養老金的負債驅動配置
• 作為一級價格缺失時的對沖工具（如場外衍生品）
• 符合監管及財務報表對可觀察但非活躍市場報價需求

優勢分析及常見誤區

三級分類對比

優勢

• 分散化：涵蓋眾多行業、結構和地區，降低投資組合集中度
• 收益提升：由於流動性溢價，通常較一級資產收益更高
• 適度透明：依託可觀察市場數據，顯著改善了三級資產定價的主觀性

劣勢

• 流動性有限：買賣價差較大，極端行情下退出價格不確定
• 估值複雜度高：需多渠道數據支持，定期回溯檢驗，數據失效易致誤差
• 依賴模型和數據：市場輸入需適時插值/調整，行情大幅波動時變化迅速

常見誤區

二級資產等於不流動或難以定價

二級資產並非全系流動性差，只有到三級資產才有顯著流動性危機。關鍵在於定價對間接可觀察數據的依賴。

“Level II” 行情=二級資產

股票市場 “Level II” 行情指買賣掛單深度，與會計分層無關。二級資產強調定價輸入源的性質。

所有衍生品都是二級資產

簡單場外互換、期權可劃為二級，但交易所衍生品屬一級，結構複雜等更適合劃為三級。

報價商報價等同於一級價格

除非為活躍市場的確定成交價，否則報價商價格為二級輸入，需通過有效性驗證。

過期或未經證實的數據可以直接使用

市場波動期間，失效或誤判數據極易失真，需定期校驗和多渠道核實。

實戰指南

識別與適用範圍

• 識別二級資產：無交易所同類報價，但有可觀察市場數據（如收益率曲線、信用利差、報價商價格）
• 常見實務：非活躍公司債、機構 MBS、可由市場可觀察參數定價的場外利率互換

估值流程與市場數據

• 獲取多個報價商報價，並與同類產品實際成交價、市場曲線等相互印證
• 採用矩陣定價、DCF、期權模型，對流動性、期權、特殊風險因素作合理修正
• 定期與實際成交價或第三方估值數據回測檢驗模型

流動性管理與執行

• 利用 RFQ 平台、分散下單等方法應對較低的市場深度
• 探明買賣價差和潛在滑點等真實總成本
• 熟悉結算週期及最小交易量等券商和賬户要求

風險度量與壓力測試

• 關注除波動率外的利差久期、關鍵利率敏感度（DV01）、凸性、信用遷徙及流動性折價
• 引入歷史及前瞻性壓力情景，評估估值與流動性風險

投資配置與分散

• 適當配比二級資產，提高總體收益水平，但應設定發行人、行業和期限等分散限制
• 作為一級資產補充，擇機填補組合空白，避免過度集中流動性脆弱領域

監督、披露與內控

• 設置獨立估值委員會與定價模型審查環節
• 全程記錄輸入數據、來源與改動，留檔備查

案例分析（僅供參考，非投資建議）：

某資管機構為提升投資組合收益，適度增配部分流動性較低的美國公司債（二級資產），通過矩陣定價結合 TRACE 數據與報價商報價進行估值。2020 年 3 月市場大幅波動，信用利差急劇擴大，流動性驟降。管理人引入擺動定價機制，通過 RFQ 平台分批處理贖回申報，保障公允價值，避免低位被動拋售。市場逐步恢復後，調整預設流動性壓力情景，並修訂資產集中度規則。

資源推薦

• IFRS 13 與 ASC 820：官方公允價值分層與估值標準
• FASB, IASB, SEC 意見函：監管分層和估值規則指導
• 學術研究：資產流動性與定價微觀結構理論
• 四大會計師事務所公允價值指南：落地估值流程實用手冊
• 銀行年報如 JPMorgan 10-K：二級資產披露及管理案例
• 市場數據服務商：如 Bloomberg、Refinitiv，獲取曲線、利差、歷史成交數據
• 職業教育：CFA 協會、Coursera，涵蓋公允價值、固收與衍生品定價課程
• 行業報告：AIMA、GARP 等協會的定期市場報告

常見問題

會計準則下的二級資產指什麼？

二級資產是指採用可觀察但非直接交易價格（如收益率曲線、信用利差、報價商報價）進行定價的金融資產。

二級資產與一級、三級資產的主要區別？

一級資產以活躍市場直接報價定價，二級資產基於可觀察但間接的數據，三級資產主要以不可觀察的模型數據為定價依據。

二級資產一定不流動嗎？

不是。二級資產通常流動性低於一級資產，但優於三級資產，具體流動性隨品種和市場環境而變。

所有場外衍生品都劃入二級資產嗎？

不是。簡單互換、標準化期權等可歸入二級，更復雜的定製化衍生品需歸入三級。

二級資產存在哪些風險？

主要風險包括估值不確定性（模型與代理數據）、流動性風險和極端行情下的價格波動。

二級資產估值常用什麼方法？

多采用矩陣定價、DCF（使用市場曲線）、與類似交易品種校準的期權模型，並定期多數據源校驗。

關於二級資產的常見誤解有哪些？

如混淆交易市場 “Level II” 行情、認為其天然不流動或等同於難以估值等，實際上二級資產核心是定價輸入的可觀察性。

二級資產需如何披露？

需詳細説明估值方法、主要輸入參數及其變化可能影響結果的情況，定期校準並做好完整文檔留存。

市場壓力下持有二級資產應如何應對？

強化壓力測試、預留流動性緩衝、分批交易、實時監測經銷商活躍度和市場深度。

總結

二級資產在現代投資組合中發揮着重要作用，兼具一級與三級資產之間的透明度與複雜性。不僅能助力投資人獲取更高收益和分散化，還依託可觀察市場數據提高了定價可信度。然而，二級資產管理成功的關鍵在於嚴謹的估值、輸入數據的驗證、以及遇到極端市場情形時的強風控能力。

只有深入理解二級資產的分類、估值和運用，投資者、管理人才能科學構建投資組合，滿足信息披露和會計合規要求，並在多變市場中做出理性決策。持續學習和嚴格執行，有助於高效管理二級資產及其風險。