流動性事件全解：IPO、併購與股權現金化攻略

1462 閱讀 · 更新時間 2026年1月27日

流動性事件是指收購、合併、首次公開募股（IPO）或其他行動，使公司創始人和早期投資者能夠套現部分或全部持有的股份。流動性事件被視為一種退出策略，適用於那些沒有市場或市場流動性很低的投資或股權。公司的創始人會推動流動性事件，而投資者如風險資本（VC）公司、天使投資人或私募股權公司則期望在最初投資後的一段合理時間內實現這一目標。

核心描述

流動性事件是將私人持有的公司股權轉換為現金或可交易證券的重要財務行為，使創始人、員工和早期投資人實現資金回籠並進行資本再分配。
常見的退出路徑包括首次公開募股（IPO）、併購（M&A）、股份二級市場轉讓、直接上市、SPAC（特殊目的收購公司）合併等，不同路徑在財務、監管和戰略上各具特點。
路徑選擇、時機把握和具體操作需基於市場環境、公司準備度、利益相關方訴求和系統性的規劃制定。

定義及背景

流動性事件，指一家未上市公司通過特定交易（如 IPO、併購、直接上市、SPAC 合併、結構化二級市場股份出售等），將內部或非流通股權轉換為現金或公開可交易股票。這是企業發展歷程中的關鍵節點，旨在為創始團隊、員工及早期投資者實現股份變現。

歷史背景

最早的流動性事件可追溯至 1600 年代的阿姆斯特丹與倫敦早期股份公司，通過股份可轉讓提升投資者退出的可能性。隨着紐約證券交易所（NYSE）等平台誕生，公司創始人和早期股東以交易出售、合併、公開上市等方式變現持股成為主流。二戰後，大型併購興起，1980 年代流行槓桿收購；90 年代互聯網公司 IPO 熱潮及 2010 年代獨角獸企業久居私有市場通過二級市場提前變現也不斷推動流動性事件變革。近年 SPAC 合併、直接上市和 “雙軌道退出” 亦成新趨勢。

總體來説，流動性事件對於推動資本循環至關重要，使得資本持有方可以實現價值並投資新項目，從而進一步促進創新和經濟增長。

計算方法及應用

流動性分配及收益核算

科學的流動性收益計算有助於公平分配，併為利益相關方提供決策基礎。

企業價值（EV）與股權價值

企業價值（EV）：
- 計算公式：EV = 股權價值 + 淨負債 + 優先股 + 少數股權 - 現金
- 併購場景下，買方關注整體企業價值，包括債務。
股權價值：
- IPO 或退出分配時，通常用企業價值減去淨負債和優先級權利。

完全攤薄股份數

包含所有實值期權、認股權證、受限股票單位（RSU）、可轉優先股的折算股份。
期權採用金庫股法（Treasury Stock Method）計算淨增股份：
- 淨增股份 =（期權數 ×〔市價－行權價〕）÷ 市價
每股分配金額＝總股權價值÷完全攤薄股份數。

清算優先級與分配瀑布

優先股的清算倍數（如 1x、2x）及優先級別決定分配順序。
分配順序為：1）債務，2）優先股（清算優先權），3）普通股。
參與型優先股可獲得優先權後再參與剩餘分配。
常用瀑布模型模擬不同退出估值下的分配結果。

投資回報指標

MOIC（投資倍數）： 總回收額÷投資本金
IRR（內部收益率）： 考慮現金流時間分佈的複合年化收益
DPI（已分配資本/實繳資本）、TVPI（總價值/實繳資本）： 私募/風險投資機構常用評估指標

員工股權

期權：收益= max(0, 退出價格 -行權價 ) × 已歸屬期權數
RSU：收益= 退出價格×歸屬單位數

實際案例應用

以 Facebook 2012 年 IPO 舉例，分配收益需根據 IPO 發行價、完全攤薄股份數、受限股票到期等要素綜合核算。

再如微軟收購 LinkedIn（2016 年），清算瀑布順次結算了債務、優先股、普通股收益，且受審批和談判細節影響。

優勢分析及常見誤區

主要退出路徑對比

路徑	主要特徵	速度	稀釋	信息披露	控制權變更	代表案例
IPO	上市募集資金，公眾市場流通	中等	高	強制要求	部分稀釋	Facebook（2012）
併購	賣給戰略/財務買家	快速	通常無	有限	轉移控制	Instagram（2012）
SPAC 合併	與空殼公司合併上市	快速	中等	強制要求	部分變更	DraftKings（2020）
直接上市	無新融資，直接公開流通股份	中等	無	強制要求	視情況	Spotify（2018）
二級市場轉讓	私下轉讓股份	快速	無	無	無	Airbnb 二級市場交易（Pre-IPO）

主要優勢

對創始人：

提現及資產多元化
品牌與公信力提升、吸引人才
資金支持新業務

對投資人：

實現投資回報、資本回流便於再投資
提升基金業績指標（MOIC、DPI）
驗證投資邏輯、吸引後續資本

對員工：

套現期權/受限股，提高財務安全感
增加保留和激勵

對公司：

提升公司關注度及資金獲取能力（IPO 場景）
推動公司治理和規範運營

常見誤區

到賬即流動性：大部分交易有鎖定期、託管或分階段支付，不是立刻拿到全部資金。
IPO 估值最高：市場波動影響大，併購有時提供更優回報。
二級市場交易隨時可行：公司或投資人常有限制或要求折價。
税務法律影響不大：未提前規劃會大幅降低實際到手收益。
創始人保有控制權：新股權結構、董事調整和整合經常削弱原有影響力。

實戰指南

第一步：明確目標與指標

設定估值、最小收益、保留控制權及員工流動性等具體目標，為談判和執行確定優先級。

第二步：盤點公司準備和選擇時機

梳理符合 GAAP/IFRS 的財務報表，夯實運營、KPIs、法務、股權結構；評估市場環境、行業情緒、利率及對標數據。

第三步：選擇最優退出路徑

搭建模型比較 IPO、併購、直接上市、二級市場轉讓、SPAC 合併，考慮稀釋、速度、治理影響及風險。

第四步：梳理股東與法律結構

釐清股權關係與優先權，取得相關同意，聘請法律和財務顧問，完善公司文件；構建盡調數據室。

第五步：管理估值與條款談判

引入投資方/收購方開展溝通，兼顧估值和交易條款，如託管、對賭、後續管理等。

第六步：規劃税務與現金流

為所有參與方建模税後收益；安排分期賣出或捐贈以優化税收，並提前預留人員所得税現金流（如員工行權）。

第七步：深入溝通

向員工、客户、合作伙伴清晰公告方案、時間表、股權計劃處理和鎖定期規定。

案例：Spotify 直接上市（2018）

Spotify 在紐約證券交易所直接上市，實現了無需融資即讓投資者和員工獲取流動性的目標。公司提前準備了完善的財報、股權敍事與交易流程。上市首日市值約 265 億美元，超過 50 億美元股份可流通交易。

注：此為實際案例示例，僅用於闡述，不構成投資建議。

資源推薦

學術基礎：“Venture Capital and the Finance of Innovation”，Andrew Metrick & Ayako Yasuda；哈佛商學院退出策略案例。
報告與數據：CB Insights、PitchBook 行業分析與退出數據。
政策指引：美國 SEC “Guide to Going Public”、英國 FCA 併購指引。
實務博客：Cooley GO、Wilson Sonsini 法律知識庫。
播客：《Acquired Podcast》——企業退出和創始人專訪。
專業論文：SSRN 出口時機與結構相關論文。
實用書籍：《Mergers and Acquisitions from A to Z》（Andrew J. Sherman）；《Initial Public Offerings: An International Perspective》（Arvin Ghosh）。

這些資源有助於深化知識，緊跟市場變化，指導流動性事件各階段的理性決策。