看到契約是什麼？長橋專業解析現金結算衍生品優勢

核心描述

• 看到契約是一類場外（OTC）衍生品，其現金結算方式模擬了交易所交易期貨的結算現金流，但始終以現金交割，無需實物交付。
• 此類工具可根據實際需求定製合約到期日、名義金額和抵押條款，為對期貨結算價有精細需求的機構提供個性化敞口，同時規避了交割的實物風險。
• 儘管看到契約對風險管理的精確性有優勢，但其也引入了市場風險、信用風險及操作風險，投資者需謹慎評估。

定義及背景

看到契約指的是一種場外現金結算的金融衍生品，其收益結構基於指定交易所實物交割期貨合約的官方結算價格。與標準化、在交易所集中交易和結算的期貨合約不同，看到契約通常是由經紀商與機構投資者或企業間的私下協議。

歷史背景：
自 20 世紀 80 年代起，由於市場參與者希望能參考交易所期貨的價格進行風險對沖，卻不想承擔實物交收和運營成本，看到契約開始流行。起初，這類產品主要幫助能源、金屬市場的參與者以場外合約的方式定製化地對沖 NYMEX、CME 或 LME 等交易所基準價格的風險。

監管情況：
2008 年全球金融危機後，以美國為代表的監管框架（如 Dodd-Frank 法案）對包括看到契約在內的場外衍生品加強了監管，由商品期貨交易委員會（CFTC）負責，要求交易報告、保證金管理及部分合約的集中清算，以提升透明度和降低系統性風險。

核心特徵：

• 現金結算：看到契約以現金交割，盈虧取決於雙方約定價與交易所該期貨合約的官方結算價之間的差額。
• 高度定製化：名義本金、期限、報價方式及抵押形式可根據風險敞口需求靈活調整。
• 規避實物交付風險：合約始終以現金交割，規避實物交割帶來的複雜性與風險。
• 雙邊信用風險：定價、信用和保證金條款由雙方獨立協商。
• 監管歸屬：美國 CFTC 將多數看到契約歸類為互換（Swap）進行監管。

典型使用場景包括不能或不願承擔實物交割的套保方、需要非標準期限敞口的資產管理機構、以及有特殊個性化風險管理要求的市場參與者等。

計算方法及應用

計算公式與舉例

看到契約的本質經濟公式為：

到期現金結算：
回款 = N × Q × (S*_T − K)

其中：

• N = 合約單位數量（名義本金）
• Q = 合約乘數或點值
• S_T* = 到期時參考期貨合約的官方結算價
• K = 雙方約定的執行價格（遠期價格）

貼現公允價值

在到期前，對看到契約的公允價值估算一般採用貼現後的預期現金流：

現值（PV）：
PV = DF(t,T) × E_t[回款]
簡化為： PV ≈ DF × N × Q × (F_t − K − b)

其中：

• DF(t,T) = 當前至到期的貼現因子
• F_t = 當前期貨合約價格
• b = OTC 與期貨合約之間的基差調整

按市價計值與保證金

通常每日進行按市價計量（MTM）：

• 每日盈虧（PnL）： dPnL = N × Q × (dS*_T − f) − c
  （需考慮資金成本和保證金變動）

定製化參數

• 參考期貨： 明確指定到期月份、品級、交付地等參考期貨合約細節。
• 結算方式： 明確最終結算價或加權平均價（VWAP）的採集標準。
• 保證金安排： 通過 ISDA/CSA 協議有效設定抵押物及管理。
• 日曆規則： 考慮市場節假日與營業日對結算及履約的影響。
• 場景測試： 通過壓力測試分析基差與流動性風險。

實際應用案例

某大型航空公司需對沖未來六個月的航空煤油價格波動風險。航空公司通過看到契約，將名義金額與紐約港超低硫柴油（NY Harbor ULSD）期貨掛鈎，定製合約實現與市場結算價的損益同步，每月到期時現金交收，便捷進行風險管理，無需處理實物交割和交收流程。

優勢分析及常見誤區

與相關工具比較

看到契約主要優勢

• 僅現金結算：完全排除實物交付相關風險及流程。
• 高度定製：合約名義、週期及抵押可根據實際風險敞口靈活確定。
• 風險敞口精準匹配：收益跟蹤交易所期貨結算價，套保與投資更精確。
• 雙邊商定：價格、信用及保證金機制可個別協商，靈活度較高。
• 市場準入門檻低：適合無法直接參與部分期貨市場或有特殊結算安排需求的參與者。

潛在劣勢

• 對手信用風險：未集中清算，需通過協商抵押或保證金管理信用敞口。
• 價格透明度有限：較交易所掛牌品種缺少公開透明的撮合價格。
• 流動性依賴性強：成交流動性取決於交易對手興趣而非公開撮合市場。
• 估值模型誤差：可能依賴報價方定價模型，容易因數據誤用而引發爭議。
• 基差及跟蹤誤差：受報價細節、節假日、結算方式差異影響，實際結果與期貨存在細微偏差。

常見誤區澄清

• “看到契約需要實物交付”：錯誤。該合約始終通過現金結算，無需實際交割。
• “參考價總是收盤價”：部分誤解，須明確參考的具體結算方法及應急補充規則。
• “OTC 流動性可比交易所”：錯誤。場外流動性較依賴券商、銀行意願，尤其在市場波動時更不充分。
• “OTC 保證金與交易所一致”：實際場外保證金與抵押均按雙方協議自行制定，非交易所統一規則。
• “看到契約是完全無風險套保”：不準確。基差風險、日曆差異和合約細節差異等都可能影響套保效果。

實戰指南

看到契約結構設計與管理步驟

第 1 步：明確風險敞口及參考期貨

• 清晰定位自身風險來源（如 CME WTI 原油、紐約港 ULSD 等），明確到期月份、品級和交割地等，以確保合約敞口與實際風險對接。

第 2 步：合同條款協商

• 確定名義本金、敲定價格，及是否採用均價或單一結算價。
• 明確結算日、遇交易所幹擾時的替代方案、假期等要素。
• 通過 ISDA 主協議及詳細確認函文件化上述條款。

第 3 步：詢價與報價確定

• 向多家經紀商詢價，比較報價點差及流動性。
• 充分考慮基差、資金成本、對沖滑點等因素。
• 關注每日市值計價及信用支持協議（CSA）下的抵押物要求。

第 4 步：保證金與抵押物管理

• 協商初始保證金、信用閾值、合格抵押品、折扣及最低轉賬額度。
• 測算資金成本——抵押利率與現金流時點將影響整體風險敞口。

第 5 步：執行與跟蹤管理

• 通過經紀商 RFQ 流程或電子 OTC 平台在參考期貨交易時段完成交易。
• 留存合同確認、跟蹤生命週期事件並定期進行獨立核算估值。
• 及時對賬抵押餘額，密切監測對手信用狀況。

第 6 步：合規與風控

• 完成 KYC（瞭解客户）及持倉規模檢查。
• 按規定向互換數據倉庫（SDR）報備合約。
• 做好 CFTC 等監管機構的政策合規及可能的調查準備。

案例分析：航空公司套保航空煤油價格（虛構示例）

場景：某國際航空公司為對沖未來六個月的航空煤油採購成本波動，無法直接參與實物交收，且受交易所持倉上限所困。

操作流程：

1. 由公司財務團隊與經紀商簽署看到契約，將合約參考價錨定於 NYMEX ULSD 期貨每月結算價。
2. 合同週期跨越連續六個月，每月名義金額覆蓋預期實際燃油消耗量。
3. 每月結算時，現金流為名義金額乘以本月期貨結算價與合同價之差。
4. 公司按要求向經紀商出具抵押物管理信用風險。
5. 合約帶來的現金流幫助公司平抑燃油採購波動，更好地做出財務預算，無需實際管理採購和交收物流。

結論：該案例展示瞭如何通過看到契約用現金流精準追蹤期貨市場價格波動，靈活規避實物交割及運營難題，實現風險敞口的精準對沖。

資源推薦

• 監管文件：

  • CFTC 公告及指引
  • 互換數據倉庫（SDR）指導
  • 歐洲證券及市場管理局（ESMA）問答

• 學術研究：

  • SSRN 數據庫：關於 OTC 衍生品、現金結算質量及基差風險的論文
  • 《衍生品期刊》《期貨市場雜誌》：關於結算與風險管理的同行評議論文

• 經典教材：

  • 約翰·赫爾《期權、期貨及其他衍生品》
  • Don Chance & Robert Brooks《衍生品及風險管理導論》
  • Craig Pirrong《商品價格動態》

• 行業白皮書及指引：

  • 國際期貨業協會（FIA）：基礎設施及治理白皮書
  • ISDA：OTC 現金結算衍生品文件實踐指南

• 市場數據與行情服務：

  • Bloomberg、Refinitiv：提供期貨與 OTC 品種連續時序數據
  • 交易所官方規則手冊參閲結算價編制規則

• 專業培訓：

  • CME Group 教育：衍生品及風險管理基礎課程
  • FIA 行業培訓（市場操守、結算原理）
  • 國際金融風險管理協會（GARP）：FRM 項目

• 經紀及結算機構資源：

  • 各大券商、清算公司的教育培訓材料及市場研究報告

常見問題

什麼是看到契約？

看到契約是一種場外現金結算衍生工具，其回報與指定交易所實物結算期貨合約的官方結算價掛鈎，實現定製化敞口而無需實物交割。

看到契約和交易所期貨有何區別？

交易所期貨標準化、集中結算且可能涉及實物交割；看到契約則為雙邊協商、定製化、僅現金結算的場外衍生品，由雙方自行管理信用風險與抵押條款。

看到契約的結算價如何確定？

結算以約定的名義金額乘以參考期貨合約的官方結算價與事先商定價格之間的差額，交易完成時以現金結算，不涉及實物交割。

哪些機構會用到看到契約？

企業套期保值方、商品生產商、能源/公用事業公司、資產管理人、交易型諮詢顧問（CTA）、互換做市商及套利者等均會使用，尤其適用於需要靈活管理風險且不涉及實物交割的場景。

主要風險有哪些？

包括對手方違約風險、與期貨基準的價差（基差）風險、流動性風險、合約條款不對稱、模型估值誤差以及合規和信息披露風險。

看到契約受監管嗎？

是的。在美國，這類合約被 CFTC 監管，要求履行交易報告、保證金管理與合規標準。歐洲及其他市場也有類似場外衍生品監管要求。

價格、保證金和抵押物如何管理？

價格基於可觀察的期貨行情，並根據資金、流動性及信用因素作調整。保證金及抵押管理通過 ISDA 主協議下的 CSA 附件協定。

實際案例？

某全球商品貿易公司通過期貨看到契約管理 CBOT 玉米價格風險，實現定製化敞口和交割時點要求，規避倉儲及實物交割風險。（該示例僅為虛構參考説明）

總結

看到契約為機構投資者、企業與資產管理公司等市場參與者提供了靈活的定製化風險管理工具，使其以現金流的方式精確對接期貨類價格風險，避免了實際操作中可能遇到的實物交割及標準化交易侷限。它的優勢在於靈活可定製，能夠適應快速變化的業務需求、監管環境和市場狀況。然而，這類工具也帶來信用風險、價格透明度不足及流動性的不確定性，需要通過完善的合同文件、嚴密的抵押管理及風險監控機制予以控制。隨着監管政策的演進及市場風險管理需求的深化，看到契約會繼續作為聯結場外與交易所市場的重要橋樑，為各類機構帶來高效、靈活的風險管理方案。