做市商是什麼？機制、原理與交易優勢全解析

核心描述

做市商是金融市場中的關鍵參與者，通過持續提供買賣報價，保障了投資者的流動性。做市商通過自有庫存的管理與動態調整買賣價差，即使在波動劇烈或流動性不足的市場環境下，也能促進價格的發現過程。與一些常見誤解相反，做市商在嚴格的監管框架和激烈的市場競爭環境中運營，這有助於維護公平的市場條件，並限制操縱行為的可能性。

定義及背景

做市商（Market Maker）是指承諾為某一證券或資產持續提供雙邊報價的公司或個人。他們同時報出買入價（願意買入的價格）和賣出價（願意賣出的價格），隨時準備以這兩種價格與市場其他買賣方交易。這一機制確保投資者能夠隨時成交，從而為市場提供了持續的流動性。

做市商制度有着深厚的歷史淵源。早在 17 世紀，市場上便有 “交易商” 和 “經紀人” 在公共場所報出報價並撮合交易，通過推動訂單流助力價格趨穩。隨着時間推移，紐約證券交易所（NYSE）和倫敦證券交易所（LSE）等正式交易所設立了專門的做市角色，如專家（specialist）和 “做市商”，並對其承擔維持市場穩定的報價義務提出了明確要求，尤其是在市場極端波動時期。

隨着科技發展，做市商行業經歷了深刻變革。電子交易、價格小數化以及包括美國《證券交易法》和歐盟 MiFID II 指令在內的監管逐步推進，使行業現代化。當前，做市商的類型包括券商、自營交易公司、高頻交易（HFT）機構和銀行等，角色遍及股票、ETF、期權、外匯、期貨以及數字資產等多種資產類別。

做市商有助於壓縮買賣價差、促進價格發現、降低交易成本，為所有投資者帶來益處。其主要收入來源是買賣價差，以及為提供流動性獲得的返佣。監管與市場競爭則確保了其運作的透明性和公平性，防止市場操縱和不公平行為。

計算方法及應用

買賣價差機制

做市商最核心的計算就是買賣價差。價差是指買入價和賣出價之間的差額。例如，若某股票的買入價為 99.95 美元，賣出價為 100.05 美元，則價差為 0.10 美元。做市商的目標是在買入價買入、在賣出價賣出，通過此差額獲利，同時有效管理庫存風險。

關鍵計算方式：

• 報價差價（Quoted Spread）： 賣出價減去買入價的差額。
• 有效價差（Effective Spread）： 衡量實際成交價格與當時報價中點之間的偏差並加倍，反映實際執行效果。
• 已實現價差（Realized Spread）： 在考慮後續價格變動後反映交易盈虧，用於評估逆向選擇風險。

庫存與風險管理

做市商需根據訂單流、波動性、自有庫存以及市場整體狀況實時調整報價。這一過程往往依賴算法，考慮預期波動、信息不對稱的可能性，以及與高級參與者對手交易所帶來的風險。

舉例説明（假設）：
某做市商以每股 50.00 美元價格買入 1,000 股（買入價），並以 50.05 美元價格賣出（賣出價）。

• 毛利潤： 每股 0.05 美元，總共 50 美元。
• 扣除交易所費用與價格波動後淨收入： 每股 0.03 美元，總共 30 美元（未計其他運營成本）。

不同資產類別的做市應用

做市商活躍於多種資產類型：

• 股票： 在交易所為股票和 ETF 持續報價。
• 期權： 針對不同履約價和到期日的合約持續報價，並管理有關風險因子（如 “希臘字母”）。
• 外匯： 在電子通訊網絡（ECN）中推送雙邊價格。
• ETF： 通過份額申贖機制保障 ETF 價格緊貼淨值。

實際案例（全球視角）：
2020 年 3 月市場極度波動期間，像 Citadel Securities 和 Virtu Financial 等做市商依然為美國主要股票和 ETF 持續提供兩邊報價。雖然當時價差有所擴大，但做市商的參與使投資者在低流動性時段依然能順利買賣，有助於穩定市場價格。

優勢分析及常見誤區

與相關角色對比

主要優勢

• 流動性供給： 做市商讓投資者隨時買賣，尤其是在成交稀少的品種中。
• 壓縮價差： 多家做市商競爭有助於縮小買賣價差，降低投資者交易成本。
• 高效價格發現： 連續報價助力市場平穩，吸收供需不平衡。

劣勢及風險

• 價差成本： 投資者需承擔買賣價差，以補償做市商的服務和風險。
• 市場壓力下流動性下降： 市場緊張時價差可能擴大，流動性降低。
• 信息不對稱風險： 做市商可能會與更有信息優勢的參與者交易而遭受損失。

常見誤區

誤區：做市商操縱價格

做市商受到嚴密監管，禁止操縱價格。競爭激烈的市場中，單一做市商的影響力有限。

誤區：所有交易都由做市商完成

並非所有訂單都由做市商成交，有些訂單會直接與其他投資者撮合，或通過暗池、訂單分銷商等渠道成交。

誤區：買賣價差恆定或 “免費”

買賣價差會根據市場流動性及波動動態調整。即使零佣金交易盛行，價差也是實際交易成本的重要組成部分。

誤區：流動性永遠有保障

雖然做市商有一定的報價義務，但在極端行情或重大消息發佈期，做市商可縮減委託量或拉大價差，導致流動性下降。

實戰指南

明確交易目標，熟悉市場規則

先要釐清自身交易目標、風險承受度與操作時限。深入瞭解所交易產品的特點，例如最小報價單位、競價機制、常見價差區間等。

識別做市商及平台規則

瞭解為相關證券提供流動性的做市商及所屬交易所/交易平台。關注不同交易所對報價的最小數量、最大價差等規定（如 NASDAQ、LSE 等）。

比較報價與市場深度

充分利用 Level II 行情或檔位信息，不只關注 “最優買賣價”，還需評估背後的數量、深度及隱藏流動性（如冰山委託）。
提示： 單筆大額訂單在市場深度有限時可能顯著影響價格。

善用訂單類型與執行策略

優先使用限價單以鎖定成交價格。市價單在流動性較低或波動劇烈時可能導致成交價遠離最佳報價。

虛擬案例（假設）：
某投資者計劃買入 5,000 股成交稀少的 ETF。與其一次性以市價委託，不如分五次各下 1,000 股限價單，並選擇在價差內的不同價格段掛單。通過監控深度數據和隱藏流動性，該投資者最終比直接市價下單獲得更優成交效果，減少了市場衝擊。

優選交易時段及智能路由

儘量選擇市場流動性最充沛時段操作（多數為交易日中盤而非開盤或收盤）。選用具備智能訂單路由的經紀商，以獲得更優報價和成交率，但同時關注部分經紀商內部化訂單可能削弱市場競爭。

特殊場景下的應用

• 大宗交易（機構場景）： 通過與做市商協商實現大額成交。
• ETF 操作： 在申購贖回時段可與主要做市商或授權參與商直接溝通，爭取更緊的價差。
• 期權合約： 可利用多腿訂單，使做市商能基於整體風險進行精準定價。

交易執行質量評估

成交後要關注成交價改善、有效價差、成交比例及執行速度等指標。建議先用小單測試不同做市商的表現，再優化整體交易策略。

資源推薦

• 基礎讀物：

  • 《Trading and Exchanges》（Larry Harris 著）——詳解市場結構、做市機制與價差
  • 《Market Microstructure Theory》（Maureen O’Hara 著）——深入剖析庫存風險與信息流動

• 學術文獻：

  • Glosten-Milgrom (1985)：討論價差與信息不對稱
  • Ho-Stoll (1981)：做市商庫存模型分析

• 監管指引：

  • 美國 SEC、FINRA 有關做市商、Reg NMS 及最佳執行規定
  • 歐盟 ESMA 關於 MiFID II 做市商責任問答

• 交易所規則手冊：

  • NASDAQ 主做商指引、Cboe 做市返佣制度、競價流程手冊

• 行業白皮書：

  • Citadel Securities、Virtu Financial、Flow Traders 關於流動性與市場結構的分析

• 在線學習平台：

  • Coursera、edX 提供與交易及市場微觀結構相關課程
  • CFA 二級考試金融市場結構部分

• 數據及分析工具：

  • WRDS TAQ、LOBSTER、NASDAQ Data Link 可用於行情及委託流研究
  • Python、R 常用包助力自定義研究

• 媒體和講座：

  • “Odd Lots” 播客（專題涉及流動性與交易）、NASDAQ 官方交易機制講座

常見問題

做市商的核心職責是什麼？

主要責任是持續提供買賣雙向報價，維持流動性，並在各種市場情況下保障交易有序進行。

做市商如何盈利？

通常通過買賣價差獲利，以及因提供流動性獲得的返佣，並通過庫存和風險管理提升回報。

做市商可以操縱價格嗎？

不可以。價格操縱是法律明確禁止的。做市商不僅受監管機構監督，還因激烈的市場競爭而影響有限。

做市商和經紀商一樣嗎？

不同。經紀商僅起到訂單中介作用，而做市商以自有資金參與交易，需承擔庫存風險並有正式的報價義務。

為什麼有時價差會變大？

遇到市場波動、庫存風險上升或流動性下降時，做市商會擴大價差以管理風險，這在市場壓力大或消息面極端時尤為常見。

所有訂單都通過做市商成交嗎？

不是。部分訂單可在投資者之間直接成交，或被暗池、訂單分銷商等渠道撮合。

做市商受監管嗎？

是的。受美國 SEC、FINRA 及歐洲 ESMA 等監管機構約束，需符合報價、資本與合規等多項要求。

做市商面臨哪些風險？

包括自持庫存損失、逆向選擇（與更有信息優勢者交易）、技術故障等操作風險。

總結

做市商在現代金融市場中扮演着重要角色，保障了買賣雙方在各種市場環境下的高效成交。通過自有資金和複雜的庫存管理，服務於股票、ETF、期權、外匯、數字資產等多種產品，做市商有助於壓縮價差、提升流動性，最終推進價格發現，降低交易成本。

雖然社會上有一些針對做市商的誤解，但實際運作是在嚴格監管與透明度保障下進行的，並承擔着實質性的業務和技術風險。相關的責任與行業監督，有效保護了廣大投資者利益，促進了穩定高效的市場生態。

無論個人還是機構投資者，理解做市商的工作原理、激勵機制和現實約束，有助於提升交易執行和風險管理水平。通過合理的策略、權威數據分析和持續的交易評估，投資者能以更有效、更理性的方式參與市場。