按揭支持證券 MBS 全解析：風險與要點

核心描述

• 按揭支持證券（MBS）是類似債券的投資產品，其現金流來自一組按揭貸款的還款，因此投資者可以獲得收入，但也面臨本金 何時 回收的不確定性。
• 按揭支持證券（MBS）的關鍵特徵在於，房主實際上持有一個 “提前還款期權”，利率變化會使投資期限縮短或延長。
• 要更好地使用按揭支持證券（MBS），投資者應減少對錶面收益率的依賴，更多關注不同情景下的結果：利率上行、利率下行、住房市場壓力，以及流動性條件變化。

定義及背景

按揭支持證券（MBS） 是將大量住房貸款進行打包，並把其本金與利息的支付轉換為可交易證券而形成的產品。投資者並非持有單一按揭，而是對該貸款池現金流按份額享有權利，通常在扣除相關費用後按月（或其他週期）獲得分配。

按揭支持證券（MBS）如何形成（高層流程）

• 發放貸款： 銀行和按揭貸款機構進行審批併發放住房貸款。
• 打包與出售： 貸款被出售並裝入信託或證券化載體。
• 發行： 載體向投資者發行按揭支持證券（MBS）。
• 服務管理： 服務機構負責收取借款人還款、處理逾期，並在扣除費用後將現金流 “傳遞” 給投資者。

機構類 vs. 非機構類（標籤為何重要）

• 機構類 按揭支持證券（MBS）： 通常與美國的 Ginnie Mae、Fannie Mae、Freddie Mac 等機構相關。這類結構一般具有較強的信用支持（不同項目細節有所差異），因此在許多機構類貸款池中，主要風險往往是利率與提前還款行為，而非借款人違約。
• 非機構類（私募標籤）按揭支持證券（MBS）： 在缺少上述機構式擔保框架的情況下發行。此時借款人信用表現、損失嚴重程度以及交易層面的保護機制會變得更加關鍵。

為什麼 MBS 市場如此重要

按揭證券化使放貸機構能夠將按揭從資產負債表中轉出，並將其轉化為由更廣泛投資者羣體持有的流動性工具，從而提升了新發放貸款的融資能力。隨着時間推移，市場從較為簡單的 “過手證券（pass-through）” 發展到更復雜的結構化交易，將現金流切分為不同風險特徵。2007 至 2009 年期間的經驗表明，在部分私募標籤板塊中，承銷質量、槓桿水平與信息不透明可能導致系統性脆弱性；隨後在許多司法轄區的改革提升了信息披露、資本要求與激勵一致性。

計算方法及應用

按揭支持證券（MBS）分析的核心在於現金流時間分佈。即便票面利率相同，若借款人再融資速度不同，兩隻貸款池的表現也可能差異很大。

投資者關注的關鍵現金流組成

實務中常用的提前還款關係式

提前還款速度常用 CPR（Conditional Prepayment Rate） 表示，並轉換為用於月度現金流建模的 SMM（Single Monthly Mortality）：

\[SMM = 1-(1-CPR)^{1/12}\]

該關係式在按揭分析中被廣泛用於將年化的提前還款假設轉換為月度比率。一旦給定 SMM，模型即可估算每月提前歸還的本金規模，從而推導 平均期限（average life）、久期（duration） 以及用於估值的 期權調整利差（OAS，option-adjusted spread） 等指標。

按揭支持證券（MBS）在投資組合中的用途

• 獲取收益但與利率聯動： 投資者使用按揭支持證券（MBS）賺取利差收入，但其回報並不像普通債券那樣對稱，因為提前還款會改變投資期限。
• 久期管理： 銀行、保險公司與資管機構常用機構類 按揭支持證券（MBS）來實現一定區間的利率敞口，並隨着提前還款預期變化調整持倉。
• 流動性與基準配置： 在美國機構類 MBS 等市場，發行量大、交易活躍，支持相對價值策略（例如在不同波動率環境下比較 MBS 利差與美債或投資級信用利差）。

如何更務實地理解 “收益率”

對按揭支持證券（MBS）而言，關鍵不只是 “我拿到多少收益率”，還包括 “在不同情景下我能拿到多少收益率”。由於利率下行可能導致提前還款加速（本金更早回收），利率上行可能導致提前還款放緩（期限延長），投資者通常會比較：

• 在合理的 CPR 路徑下的基準情景現金流
• 利率下行情景（CPR 更快，存在再投資風險）
• 利率上行情景（CPR 更慢，存在延展風險）
• 壓力情景（針對信用類 MBS：更高違約率與更高損失嚴重程度）

優勢分析及常見誤區

按揭支持證券（MBS）的優勢

• 收益與分散： 按揭支持證券（MBS）可提供持續現金流，並且相較於公司信用債能帶來不同的驅動因素（家庭按揭行為與住房金融環境）。
• 流動性（機構類更突出）： 尤其是美國機構類 按揭支持證券（MBS）等大型、活躍交易板塊，通常相較許多規模較小的結構化信用市場具有更緊的定價和更清晰的市場水平。
• 某些結構下的信用增級： 部分按揭支持證券（MBS）具有較強信用支持（例如機構式擔保），使風險重點更多落在利率與提前還款行為上。

劣勢與關鍵風險

• 提前還款風險： 當利率下降時，房主更可能再融資或提前還款。投資者更早收回本金，未來利息減少，並可能被迫以更低利率再投資。
• 延展風險： 當利率上升時，提前還款放緩。按揭支持證券（MBS）可能 “延展”，久期上升，在投資者往往不希望久期變長的時候暴露更高的價格敏感度。
• 負凸性： 許多按揭支持證券（MBS）並不像普通債券。利率下行時，價格上漲空間可能被壓制（提前還款更快）；利率上行時，價格下跌可能被放大（延展更明顯）。
• 複雜性與模型風險： 估值依賴對借款人行為、置換/週轉、再融資激勵等假設。假設的微小變化就可能影響預期平均期限與定價。
• 住房系統性風險： 若過度集中於住房相關抵押資產，廣泛的住房下行可能放大損失。歷史經驗顯示，較弱的承銷標準與高槓杆會放大沖擊。

將 MBS 與類似工具對比

常見誤區（以及糾正）

• “按揭支持證券（MBS）一定是 ‘有毒資產’。”
  風險差異很大。機構類 按揭支持證券（MBS）與私募標籤 按揭支持證券（MBS）的信用畫像可能截然不同。即便在信用風險較低的貸款池中，利率與提前還款風險也可能主導結果。

• “按揭支持證券（MBS）跟普通債券一樣。”
  按揭支持證券（MBS）的現金流具有路徑依賴性。借款人可再融資，從而改變久期與本金回收時間。

• “收益率更高就更划算。”
  額外收益往往補償的是嵌入式提前還款期權風險、更弱的抵押資產質量、流動性折價或結構不確定性。若不做情景分析，只比較收益率容易誤判。

• “機構類 MBS 不會虧錢。”
  即便信用支持較強，按揭支持證券（MBS）價格仍可能因利率變動、波動率變化與利差走闊而下跌。市值波動風險是真實存在的。

實戰指南

本部分聚焦於投資者如何以更有紀律的方式評估按揭支持證券（MBS）敞口，無論是直接買入債券還是通過基金與委託管理。內容避免預測，強調流程與風險問題。

第 1 步：識別你看到的按揭支持證券（MBS）類型

• 機構類 vs. 非機構類： 決定信用分析是次要還是核心。
• 過手證券（pass-through）vs. 分層結構（例如 CMO）： 決定現金流如何分配，以及提前還款如何影響各層。
• 票面利率與價格（溢價 vs. 折價）： 溢價 MBS 對提前還款加速更敏感，因為本金提前回收可能使投資者更快 “損失溢價”。

第 2 步：閲讀抵押資產與貸款池特徵（至少看概要）

對按揭支持證券（MBS）來説，貸款池構成會影響行為表現：

• 貸款發放批次（vintage）與已存續時間（seasoning）
• 借款人與房產特徵（針對信用類 MBS：FICO、LTV/CLTV、自住/投資屬性、資料類型等）
• 地域或產品集中度（例如對特定地區或特定貸款類型暴露較高）

第 3 步：將 “利率觀點” 轉化為 “提前還款觀點”

不要只問利率會怎麼走，更要問借款人會怎麼做：

• 如果按揭利率顯著下行，再融資會多快回升？
• 如果利率上行，預計會出現多大的延展？
• 借款人是否已 “再融資消耗殆盡”（burned out，指大量借款人已完成再融資），即便利率下行也可能導致未來 CPR 偏慢？

第 4 步：查看專業人士常用的敏感性指標

不必把流程變成複雜的數學練習，但投資者通常會跟蹤：

• OAS 與 OAS 久期： 在考慮借款人提前還款期權後，對按揭支持證券（MBS）利差進行可比分析的框架。
• 凸性 / 負凸性敞口： 用於理解利率上行與下行時的不對稱表現。
• 不同情景下的平均期限（WAL）： 觀察本金回收時間的分散程度。

第 5 步：確認流動性與操作層面的現實

按揭支持證券（MBS）在平穩時期可能看起來很穩定，但在壓力環境下可能更難定價。

• 常態下與壓力下的買賣價差有多大？
• 價格是可觀察的市場報價，還是更多依賴模型？
• 結算慣例與信息披露是否一致、清晰、易理解？

真實案例背景（歷史教育用途）

在 2007 至 2009 年全球金融危機期間，某些與較弱承銷標準相關的 美國私募標籤 按揭支持證券（MBS） 出現了嚴重的信用損失與流動性枯竭。這一事件常用於風險教育，因為它展示了房價同步下跌、槓桿與複雜結構如何擊穿 “分散化” 的假設。對當下讀者而言，關鍵教訓並非 “迴避所有 MBS”，而是 “區分信用風險與提前還款風險，並區分透明結構與不透明結構”。

案例研究（假設示例，不構成投資建議）

假設投資者比較兩類表面收益率相近的按揭支持證券（MBS）敞口。

假設情景

• 證券 A： 機構類 按揭支持證券（MBS），價格為溢價。
• 證券 B： 以信用為主的按揭支持證券（MBS）分層（tranche），具備結構性信用增級，但流動性較弱。

投資者測試的內容

• 利率下降 1 %：

  • A 可能提前還款加速，更早返還本金，限制上漲空間（再投資到更低收益率）。
  • B 也可能出現提前還款，但利差表現與流動性變化可能更主導價格。

• 利率上升 1 %：

  • A 可能延展，久期上升，短期價格對利率更敏感。
  • B 也可能延展，但信用利差走闊可能疊加額外下行壓力。

• 住房市場壓力：

  • A 的主要問題是市值波動與延展，而非借款人信用損失（在機構式結構下）。
  • B 的結果高度依賴違約率、損失嚴重程度，以及現金流瀑布（waterfall）如何分配損失。

決策輸出（以流程為導向）

投資者不會只看收益率來選擇，而是根據流動性需求、可接受回撤、以及在組合中的角色（收益、對沖、分散）來評估哪類按揭支持證券（MBS）的結果區間更可接受。

資源推薦

官方與一手資料（定義、項目、披露）

• 證券監管機構的投資者教育資料（例如 SEC 關於證券化披露的資源）
• 央行關於按揭市場與貨幣政策傳導的研究（例如 Federal Reserve 的相關出版物）
• 機構項目文件與披露門户（例如 Ginnie Mae、Fannie Mae、Freddie Mac）

書籍與系統學習（基礎）

• 覆蓋按揭支持證券（MBS）現金流時間分佈、提前還款行為、OAS 與結構分層的固定收益教材
• 專門的 MBS 入門資料，解釋過手證券（pass-through）與 CMO 的差異，並用情景示例説明負凸性

市場與分析參考（便於跟蹤）

• 指數提供商關於機構類 MBS 與按揭信用板塊的事實清單（factsheet）
• 券商與買方觀點，聚焦供需、波動率與提前還款趨勢
• 交易文件深度閲讀：募集説明書補充文件（prospectus supplement）、池化與服務協議（pooling and servicing agreement）、回款報告（remittance report）

“什麼時候讀什麼” 的快速索引

常見問題

用通俗的話説，什麼是按揭支持證券（MBS）？

按揭支持證券（MBS）就像一隻由很多按揭貸款支持的債券。房主的還款通過結構分配給投資者，你可以獲得收入，但如果借款人再融資或提前還款，本金回收時間可能變化。

誰發行按揭支持證券（MBS），誰會買？

按揭支持證券（MBS）通常在按揭貸款被打包並轉入發行載體後發行（可能涉及機構或私人證券化發行人）。買方常見包括銀行、養老金、保險公司、資管機構、對沖基金，有時也包括央行，主要出於收益、流動性與久期配置等目的。

為什麼按揭支持證券（MBS）存在 “提前還款風險”？

因為借款人可以再融資或提前結清貸款。利率下降時，提前還款往往上升，你的本金更早返回、未來利息減少，並可能被迫在更低收益率環境下再投資。

什麼是按揭支持證券（MBS）的延展風險？

當利率上升時，再融資減少，按揭貸款存續時間更長。這會拉長按揭支持證券（MBS）的期限，並提高其對進一步加息的敏感度。

按揭支持證券（MBS）與 CDO 是一回事嗎？

不是。按揭支持證券（MBS）以按揭貸款為抵押資產。CDO 是結構化產品，可持有多種資產類型（有時包括 MBS 分層），並將風險重新分配到不同層級，其對相關性與違約的敏感度更突出。

投資者在不知道確切到期日的情況下如何給按揭支持證券（MBS）估值？

他們會在多條提前還款路徑下建模現金流，並使用期權調整利差（OAS）等工具，在考慮借款人提前還款期權後進行價值比較。重點不是一個 “唯一正確” 的數字，而是一組可能結果的區間。

機構類 按揭支持證券（MBS）也會波動嗎？

會。即使信用支持較強，價格也可能隨利率、波動率與市場利差變化而波動。信用風險可能較弱，但市值波動與延展風險仍可能顯著。

個人投資者如何獲得按揭支持證券（MBS）敞口？

常見方式是通過持有分散化按揭支持證券（MBS）組合的債券基金或 ETF。部分市場也可能支持直接持有，但投資者仍需理解久期、提前還款敏感度、費用與流動性。

在購買 MBS 基金前應該看什麼？

關注機構類與信用類佔比、有效久期與凸性特徵、對提前還款變化的敏感度、持倉流動性、費率結構，以及基金在不同利率環境下的表現，而不僅是最近一段時間。

總結

按揭支持證券（MBS）將類似債券的收益與一個獨特機制結合在一起：房主可通過再融資與提前還款改變本金回收時間。因此，這類資產的風險往往不只來自單一違約事件，更來自久期變化、負凸性、流動性，以及在不同結構下的住房信用表現。若把按揭支持證券（MBS）當作 “普通債券”，投資者可能會遭遇意外。若能進行清晰的情景分析，區分機構式信用支持與私募標籤信用敞口，並重視流動性約束，按揭支持證券（MBS）可以作為固定收益組合的組成部分，但也應認識到其價格波動可能明顯，虧損風險客觀存在。