負收益率債券是什麼？長橋專業解析投資要點

核心描述

• 負收益率債券是指投資者購買後，持有到期所收回的現金總額（含利息和本金）少於最初投入金額，這通常反映出對安全性、流動性以及由政策驅動等因素的高度需求。
• 雖然負收益率債券看似反常，但在通縮預期和央行積極干預期間，對於投資者、機構和政府而言，仍具備重要作用。
• 理解負收益率的獨特計算方式、實際影響及常見誤區，能幫助新手及有經驗投資者更好地應對不斷變化的固定收益市場。

定義及背景

具體來説，負收益率債券的到期收益率（Yield to Maturity，YTM）小於零。這並不意味着債券本身的票息為負，而是因債券價格大幅高於面值，票息收入不足以彌補溢價，導致持有收益為負。

自全球金融危機以來，歐洲和日本等地的負收益率債券大幅增加。歷史上，只有在市場對安全性需求極高、通縮預期強烈，以及實施量化寬鬆等極度寬鬆政策時，這種現象才會出現。央行將政策利率降至接近零甚至負值，加上大量購入高評級國債，推動長期國債收益率大幅下滑，甚至進入負區間。

推動此環境的因素包括經濟增長疲軟、人口老齡化、監管對機構（如銀行、養老金）的配置要求、安全資產稀缺以及對流動性與多樣化的持續追求。負收益率債券在 2019 年至 2021 年間達到高峰，全球總量一度超過 18 萬億美元（數據來源：Bloomberg）。典型例子包括德國國債、瑞士聯邦債券、日本國債（JGBs）等。

計算方法及應用

債券收益率本質上是將債券價格轉化為隱含年化回報率。常見指標包括：

• 當前收益率：年票息與債券現價的比值，但不考慮到期還本及價格變化。
• 到期收益率（YTM）：是使所有未來現金流（票息 + 本金）現值等於當前價格的年化內部回報率，全面反映了持有至到期的總回報。
• 零息與附息債券的計算：
  • 零息債券：
    • 簡單年化：( y = (F/P)^{1/T} - 1 )
    • 連續複利：( r = \ln(F/P)/T )
    • 當購買價（P）大於面值（F）時，收益率為負。
  • 附息債券：
    • ( P = \sum_{t=1}^{n} \frac{C}{(1+y)^t} + \frac{F}{(1+y)^n} )
    • 其中 ( C ) 為票息，( F ) 為本金，( n ) 為期數，( y ) 為收益率，負收益率需用數值法計算。
• 當前收益率與 YTM 對比：債券價格溢價較高時，當前收益率可能仍為正，但 YTM 為負，因為到期本金損失超出票息收益。
• 現貨利率與遠期利率曲線：構建利率曲線時，負收益率會影響未來期限的即期和遠期利率，出現 “一路為負” 或部分為負的結構。
• 對數收益率與複利：用連續複利表述時，負收益率計算更簡明，有利於利率期限結構建模。

市場實踐中的應用即使處於負收益率，部分債券仍受到青睞：

• 外幣對沖投資者：經過外匯掉期等對沖後，實際回報可能轉為正值。
• 風險厭惡型機構：許多銀行、保險及養老金出於合規性和流動性需求，必須持有高評級債券，無論名義收益如何。
• 主權及企業發行人：以極低成本融資，優化資產負債管理。

舉例説明2020 年，日本政府債券（JGBs）在美元對沖後，部分期限對應的美元計價回報為正，儘管其日元原生收益率為負（數據來源：Bloomberg）。

優勢分析及常見誤區

對投資者的優勢

• 安全性與流動性：負收益率債券多由高評級主權發行，資本安全性高、流動性強，符合法規及風險管理要求。
• 價格升值潛力：若市場利率繼續下行，負收益率債券依然可獲得價格升值與利差收益，尤其是在經濟壓力大、通縮風險高時。
• 貨幣與監管套利：通過外幣對沖，部分國際資金可實現正回報；機構投資者為滿足法規，仍會配置。

對發行人及政府的優勢

• 超低融資成本：政府和企業可通過負收益率發行降低利息支出。例如 2019 年德國成功發行 30 年期負收益率國債（來源：Deutsche Finanzagentur）。
• 支持經濟政策：負收益率降低債務負擔，為財政和貨幣政策提供更多空間。

劣勢與風險

• 名義損失確定性：若持有至到期，投資者必然遭受名義損失。
• 養老金及保險公司壓力增大：低迴報削弱長期資產負債匹配能力，長期資金逼向更高風險。
• 市場扭曲風險：銀行息差受壓，短期資金利率受影響，可能推高金融槓桿、加劇資產泡沫。

常見誤區

• 負收益率≠負票息：負收益率主要來自高溢價購買、到期損失大於票息，並非票息為負。
• 必然虧損説法不全面：只有持有到期才必定虧損，若中途收益率繼續下跌甚至可能獲利。
• 不僅央行購買負收益率債券：諸多銀行、保險等因監管或策略需要也會大量持有。
• 負收益率意味着信用風險？：實際上多源於高安全性和流動性需求，而非信用質量下滑。
• 名義負收益率≠實際負收益率：若存在通縮，名義負收益率債券的實際回報仍有可能為正。

實戰指南

第一步：明確投資目標

明確配置負收益率債券的核心訴求，如保本、防禦、合規、流動性管理、利率避險等，針對各類目標設定不同風險容忍度和評估標準。

第二步：洞察宏觀環境

關注政策利率、通脹趨勢、宏觀經濟走向及央行信號等，這些因素直接影響負收益率債券數量及表現，並需分析不同場景下利率變動風險。

第三步：精選標的並做相對價值分析

採用 z-spread、資產互換利差、到期收益率等工具，比較各類高信用等級負收益率債券，對外幣債券需充分評估匯率對沖成本與市場結構差異。

第四步：管理久期及曲線風險

根據目標和負債管理匹配組合久期。久期較長的負收益率債券對利率變化更敏感，建議結合曲線策略及衍生品工具有效覆蓋風險敞口。

第五步：妥善設置貨幣對沖

國際投資者要綜合考慮對沖成本、回購利率、保證金要求及流動性，實際對沖後收益有時為正。務必謹慎評估套保後實際表現。

第六步：關注流動性和合規要求

選擇高流動性、主流基準期限債券，關注融資、退出成本、回購抵押品資質、監管合規及折扣率變化。

第七步：持續風險與壓力測試

根據組合久期（DV01）、流動性限額、極端情形衝擊進行壓力測試，設定負收益、資產集中度等上限，確保在不確定環境下的穩定性。

第八步：交易執行及動態管理

優先考慮流動性和出價效率，多渠道獲取報價，密切監控交易後組合表現、正/負利差走廊等核心指標，及時調整策略應對市場變化。

虛擬案例

假設 2020 年某機構投資者因避險需求，配置 1000 萬美元 10 年期德國國債，初始 YTM 為 -0.4%。通過美元對沖，由於匯率基差影響，實際對沖後收益率轉正（+0.2%）。儘管本幣計價為負，但本例中投資者既守住了流動性和合規需求，也實現了微弱正回報。本案例僅供學習參考，並不構成投資建議。

資源推薦

• BIS 基礎讀本：國際清算銀行（BIS）關於負收益率利率期限結構的研究報告
• 歐洲央行與日本央行研究資料：如 FAQ、市場公告、技術指導等對負利率及債券市場影響分析
• 國際貨幣基金組織（IMF）全球金融穩定報告：定期關注負收益率相關動向與風險分析
• 數據資源：FRED（美聯儲經濟數據庫）、歐洲央行數據倉庫、Bloomberg、Refinitiv 等，獲取實時收益率曲線及債券估值數據
• 經典教材：《債券市場分析與策略》（Frank J. Fabozzi 著）；《固定收益證券》（Tuckman & Serrat 著），深度解析負利率債市
• 在線課程：Coursera、edX 等平台提供債券及宏觀經濟相關課程
• 資訊與播客：《金融時報》（Financial Times）、《經濟學人》（The Economist）、"Odd Lots"、"Macro Musings"等持續追蹤負利率相關市場結構
• 案例研究：查閲德國、瑞士、日本過往國債招標材料感受負收益率市場運作

常見問題

什麼是負收益率債券？

負收益率債券是指投資者購入後，持有到期所收回的票息和本金總額低於初始買入價格，總體回報小於零。

為什麼投資者會買負收益率債券？

因安全性、流動性、合規要求、通縮避險等原因，部分投資者及機構仍會配置負收益率債券。外匯對沖及機構特定投資需求亦會推動需求。

為什麼債券有正票息卻出現負收益率？

當債券需求高漲，市場價格遠高於現金流總和時，票息收入無法覆蓋高溢價帶來的本金損失，YTM 就會為負。

負收益率一定會虧錢嗎？

持有至到期時，名義損失確定；但若期間收益率繼續下行，可能發生資本盈利。外幣對沖和市場波動亦可能帶來正回報。

哪些國家或市場出現過負收益率債券？

德國、瑞士、日本、丹麥等國大量主權債及部分高評級企業債曾出現負收益率。

央行在負收益率形成中扮演什麼角色？

央行通過超低甚至負的政策利率及大規模量化寬鬆，直接拉低國債等高信用債券的收益率。

持有負收益率債券的主要風險有哪些？

包括利率上行風險（久期風險）、負利差、不利的賬面波動、再投資風險、流動性趨緊等。

負收益率如何影響債券定價和票息？

負收益率債券多以高額溢價成交，到期面值兑付時本金損失大於取得的票息。

負利率收益率曲線説明什麼？

反映市場對高安全資產需求、通縮預期加強、央行支持極為強勁，以及對經濟增長前景的不確定。

總結

負收益率債券已經成為危機後全球固定收益市場的重要組成部分，並非市場異常，而是低通脹、極度寬鬆貨幣政策、監管變化以及投資偏好轉變的自然結果。理解其產生機制和實際表現，有助於投資者更好把握債券在資產配置中的角色、理性評估風險與機會、避免誤區。

在負收益率環境下，無論新手還是資深投資者都面臨挑戰。建議明確投資目標、緊跟宏觀變局、制定科學風險控制策略。及時獲取權威信息，追蹤市場新動態，結合合理的組合管理，有助於提升應變能力和長期穩健經營。