非市場流通證券詳解｜定義、估值方法與投資優劣勢

核心描述

• 非市場流通證券是指無法在公開市場自由買賣、通常受限於轉讓或再售規定的金融資產。
• 此類資產在價值評估、流動性和風險等方面，與可流通證券有顯著不同，需要投資人對發行人信用、法律限制及贖回條款進行深入分析。
• 非市場流通證券適合資本保全、負債匹配及資產多元化，但因其流動性差，投資時需以持有到期為主，做好盡職調查並有耐心等待。

定義及背景

非市場流通證券是指無法在公開交易所或二級市場自由買賣的金融工具。與在公開交易所上市的股票、債券相比，這類資產通常需通過直接從發行人認購，例如私募或政府特別發行方式，且伴隨嚴苛的持有及轉讓限制。由於無法獲得實時市場行情，投資人難以隨時變現持倉，也無法通過每日價格判斷資產的現值。

非市場流通證券的歷史可追溯至交易所普及之前，早期資本融資多由雙邊協議實現，如票據、貸款及年金，絕大部分並非為公開市場流通而設計。此後，政府借發行儲蓄債券等方式制度化了非流通證券，如美國的 E 系列儲蓄債券及後續 EE、I 系列，英國溢價債券、德國聯邦儲蓄債券、日本的郵政儲蓄賬户等也具有類似屬性。

近年來，私營企業、銀行及機構更傾向於通過私募、不可轉讓貸款、限售股等方式融資或進行投資安排，這些證券通常附帶嚴密契約、複雜文檔及法律規定，限制了所有權的自由流通。

計算方法及應用

由於非市場流通證券缺乏活躍市場和公開定價，估值及分析方法具有專屬特點：

現金流折現（DCF）分析

因無市價可參考，常用現金流折現法計量其現值。將未來預期現金流採用反映發行人信用風險及流動性溢價的貼現率折現至當前：

公式：
PV = ∑ [CF(t) / (1 + r(t))^t] + RV / (1 + r(n))^n

• CF(t)：t 時點現金流
• r(t)：貼現率（含無風險利率、信用及流動性溢價）
• RV：剩餘價值

到期收益率（YTM）/內部收益率（IRR）

若現金流可預測，可通過現金流及賬面價值推導出到期收益率或內部收益率，彌補無市價的不足。

矩陣定價及可比收益法

採用與類似可流通證券的收益率，結合流動性、到期、優先順序及契約調整參數進行估值。

非市場流通性折價（DLOM）

估值時核心因素之一即折價處理。常用限售股案例、期權模型（如 Longstaff 回望模型、Finnerty 模型）及經驗數據，評估流動受限帶來的額外風險溢價。

信用及嵌入式期權分析

對帶有提前贖回等條件的證券，需採用情景分析或期權調整收益率法（OAS）；對信用風險，則需引入違約概率（PD）、違約損失率（LGD）及外部信用評級。

應用示例

• 美國儲蓄債券按累計利息計算賬面價值，依照贖回期限及到期期限計價。
• 私人票據基於對方信用、預期支付和法律保障進行評估。
• 不可流通銀行大額存單參照合同利率及贖回規定，以 DCF 及流動性折價估算公允價值。

優勢分析及常見誤區

非市場流通證券與可流通證券對比

主要優勢

• 資本保全： 很多政府發行的非流通證券主打本金安全與固定收益，適合保守型投資者。
• 收益可預測： 通常擁有固定利息或遞延收益，部分享税收優惠（如美國 EE/I 系列儲蓄債券）。
• 多元化： 與股票或可流通債券相關性低，能分散投資組合風險。
• 定製化條款： 契約內容靈活，可滿足特定需求。

主要劣勢

• 流動性差： 變現難，贖回方式不靈活，甚至不能出售。
• 估值不透明： 需依賴繁瑣評估和模型，存在價格偏差風險。
• 機會成本高： 資金被鎖定，牛市時難以捕捉更高回報。

常見誤區

• 誤區 1：非市場流通證券等於沒有價值。
  事實上，這類證券仍有實際價值，只是不能自由買賣。
• 誤區 2：只有高風險資產才是非市場流通證券。
  實際上政府發行的儲蓄債券等流動性低但信用風險極低。
• 誤區 3：都能以折價賣出。
  有些不能轉讓，無論什麼價格，只有特定法律豁免時才能處理。
• 誤區 4：收益率都很高。
  回報水平差異巨大，有些反而為保本型低收益產品。
• 誤區 5：政府發行就絕對安全。
  本金可能有保障，但流動性和提前贖回並無承諾。

實戰指南

確定適用性與目標設定

投資前需明確非市場流通證券在資產組合中的角色（如收益、風險管理、策略配置），並在投資政策聲明（IPS）中約定可接受的流動性比例及單一發行人敞口上限。

盡職調查流程

• 詳細分析發行人信用、契約結構及信息披露
• 深入理解法律文本，包括轉讓限制及合規要求（如 Regulation D）

流動性管理與倉位配置

• 按照未來現金流需求合理配置，避免過度集中
• 分配比例應以可承受資金鎖定期為度，並結合高流動性資產配置備用金

估值與報告

• 運用 DCF 及可比法，並根據流通性狀況合理折價
• 記錄詳細估值資料，滿足審計及税務要求

交易與託管

• 通過正規經紀、發行人官方渠道操作，合規完成身份與賬户核查
• 妥善保存所有權證明、合同及特別條款

持續監察

• 跟蹤發行人經營及財務狀況，警惕契約違約或資產減值風險
• 理解贖回、回購、要約等退出機制及條款

案例（虛構示例，非投資建議）

某美國捐贈基金計劃通過穩定回報滿足未來獎學金支出，投資 200 萬美元購買美國 I 系列儲蓄債券。該債券不可流通，僅可由購買機構本人贖回，每半年根據通脹率計息。年末估值由美國財政部公佈的累計利息表確定，而不是市場價格。同時為應對緊急流動性需求，該基金搭配小比例短期國庫券作為備用資金。本案例僅為學習演示用途，不構成投資建議。

資源推薦

重點書籍：

• 《投資學》Bodie、Kane、Marcus 著（市場結構、流動性、私募證券）
• 《投資估值》Aswath Damodaran 著（估值模型、流動性折價）
• 《企業價值評估》Shannon Pratt 著（私營企業及受限證券評估）
• Robert Merton 關於金融中介與流動性風險相關論文

監管指南：

• 美國 SEC Regulation D 及 Rule 144A 文件
• 美國財政部和國税局關於儲蓄債券公開指南
• 歐洲證券及市場管理局（ESMA）私募豁免相關政策

行業研究：

• Duff & Phelps、Stout、Kroll 的市場流通性折價研究報告
• 信用評級機構關於私募債券契約與違約風險的專題報告

專業協會：

• 美國評估師協會（ASA）、美國註冊會計師協會（AICPA）及英國皇家特許測量師學會（RICS）關於非流通資產評估標準
• CFA 協會推介流動性、盡調及風險度量相關內容

數據來源：

• PitchBook、Preqin—私募證券可比數據
• BVR、Mergerstat—交易案例及估值資料
• 各國財政部及政府儲蓄債券官網

進修課程：

• 全球知名大學高級金融課程（私募、債券市場）
• CFA 協會、ASA、AICPA 私募及估值相關線上/線下培訓

常見問題

非市場流通證券究竟指的是什麼？

非市場流通證券是無法通過公開二級市場自由買賣，並因法律或合同限制導致流動性受限的金融資產，如儲蓄債券、私人票據或限售股。

它和可流通證券有何區別？

可流通證券（如公開股票、債券）可隨時交易，價格透明，投資人廣泛。非市場流通證券則需要私人協商或發行人同意轉讓，缺乏連續定價，更適合持有到期。

誰會發行非市場流通證券？

主要包括各國政府（如儲蓄債券）、私營企業（如限制性股份、私募）、銀行（如非流通大額存單），以及有意限制所有權變更或定向融資的機構。

非流通證券能否出售或轉讓？

大多數情況下不能自由轉讓，有些可在特殊情形（如繼承或發行人同意）下轉讓。具體須查閲合同與當地法規。

無市價時如何估值？

常用現金流折現、可比交易法並結合流通性折價，由獨立評估定期出具評估報告或減值測試用於審計與財務報告。

主要風險與回報是什麼？

風險包括流動性差、估值不透明及集中度過高；回報則體現在較高收益、現金流穩定或税收優惠（如持有到期本金保障）。

收益如何計税？

税制不同，部分為年度計息，部分遞延至贖回時納税，有的享受國家或地區層面的税收優惠。須詳細記錄並查閲最新税務規定。

如何購買及持有非市場流通證券？

多數需通過發行人、私募渠道或指定銀行購買，不通過交易所登記。持有人信息由發行人或代理機構直接管理與變更。

總結

非市場流通證券在現代投資組合管理中扮演着獨特角色，為投資人提供資本保值、收益可預期及風險分散的多元選擇。此類證券的結構特徵：流動性受限、價格不透明和定製化協議，要求投資人具備充分的盡職調查、完善的合規文檔並與自身投資期限相匹配。儘管存在流動性及估值透明度的雙重挑戰，非流通證券依然是負債匹配、税收優化、私募機會獲取等理財目標的重要途徑。建議投資人制定嚴謹的投資政策、合理配置比例並充分利用權威資源，以實現非市場流通證券與整體資產配置的有效融合。