非經營性資產定義、舉例及估值全攻略

核心描述

• 非經營性資產是公司持有但不需要用於支撐核心業務的日常運轉的一類資產，不過它仍可能通過利息、股息、租金收入、價格上漲或戰略靈活性創造價值。
• 投資者會將非經營性資產價值與經營表現分開，以便利潤率、現金流和回報指標（如 ROIC）更能反映主業的盈利能力，而不是被 “旁支持有資產” 影響。
• 實務目標很明確：先單獨評估經營性業務價值，再將非經營性資產價值（扣除限制、成本與税費等因素）加回，從而理解股東可能最終擁有的權益價值。

定義及背景

非經營性資產是指公司持有的、在正常經營過程中並非生產或交付核心產品/服務所必需的資產。這類資產仍可能帶來回報，例如利息、股息、租金或資本利得，但這些回報並不來自公司的核心經營引擎。

非經營性資產與經營性資產的區別

經營性資產是企業的 “生產工具”：例如零售商的存貨、分銷商的應收賬款、製造商的生產設備。非經營性資產通常出於投資、可選性或閒置產能而持有，而非用於日常生產經營。

許多分析師常用的快速判斷是：

快速分類測試

如果公司把該資產剝離後，仍可不受實質影響地維持日常經營，該項目往往屬於非經營性資產（或至少部分屬於非經營性）。

常見的非經營性資產項目舉例

• 超出合理經營流動性需求的多餘現金
• 有價證券（上市股票、債券、貨幣市場基金等）
• 對外出租的投資性房地產（未用於主營業務經營）
• 對其他公司的少數股權投資（尤其是未並表的情況）
• 為增值而持有的閒置土地或未使用的建築物
• 與主業銷售無關的應收貸款（需結合具體情況判斷）

為什麼現在更值得關注

隨着資本市場發展與會計準則演進，更多投資持倉以公允價值計量，導致非經營性收益與損失在利潤表中更顯性。2008 年全球金融危機之後，關於流動性、估值方法與風險敞口的披露更細化，也使投資者更需要判斷：企業披露的業績中，哪些來自經營，哪些來自非經營性資產頭寸。

常見的分類與計量參考包括：

• IFRS：IAS 40（投資性房地產）、IFRS 9（金融工具）
• US GAAP：ASC 320（債務與權益證券投資）、ASC 820（公允價值計量）

計算方法及應用

區分非經營性資產不僅是 “貼標籤”，它會影響投資者對盈利能力、估值倍數與業務質量的判斷。

在財務報表中，非經營性資產的線索通常出現在哪裏

資產負債表（最直接）

可能包含非經營性資產的常見科目：

• 現金及現金等價物（可能包含多餘現金）
• 短期投資 / 有價證券
• 長期投資（權益法、少數股權投資等）
• 投資性房地產
• “其他資產”（通常需要重點看附註）

利潤表（常隱藏在 “其他” 類科目中）

與非經營性資產相關的收益通常體現為：

• 利息收入
• 股息收入
• 租金收入（若為投資性房地產）
• 公允價值變動損益（波動可能較大）
• 權益法投資收益（某些少數股權投資）

現金流量表（通常在投資活動中，偶爾會混雜）

證券或房地產的買賣通常計入投資活動現金流。但不同會計政策可能導致分類差異，投資者應結合附註將現金流項目與披露進行對勾核對。

核心流程：重分類 → 單獨估值 → 調整業績指標

第 1 步：識別並重分類非經營性資產項目

從管理層披露與附註入手，建立從 “報表口徑資產” 到以下兩類的簡單橋接：

• 經營性資產（業務所需）
• 非經營性資產持倉（旁支價值）

實務上可將候選項目整理成表：

第 2 步：對非經營性資產進行獨立估值

採用與流動性和可觀察性匹配的方法：

• 上市證券：通常以市值為起點
• 投資性房地產：評估值、收益法或可比交易
• 非流動性的少數股權投資：若為上市可參考可觀察價格；若為非上市則需謹慎使用估值輸入（通常最難）

由於非經營性資產並不一定能立即變現，投資者常會做一些調整，例如：

• 流動性折價（出售需要時間或可能衝擊市場）
• 税費影響（若出售產生資本利得税）
• 交易成本（佣金、法律費用、交割費用等）
• 各類限制（監管審批、契約限制、資金滯留在子公司等）

這些並非 “固定打折”。應結合披露與可行的變現路徑來判斷。

第 3 步：將相關收益/費用從經營表現中剔除

若目標是衡量主業經營實力，應避免把非經營性資產回報混入經營指標。比如：

• 計算經營利潤率時，剔除多餘現金帶來的利息收入
• 評估可持續盈利時，將公允價值變動損益視為非經營性項目
• 若公司主業不是房地產經營，將投資性房地產的租金收入與主業經營收益分開分析

這樣能讓不同資產配置策略的公司在經營指標上更可比。

估值整合：正確使用企業價值（EV）

企業價值常見定義為：

\[EV = \text{Market Cap} + \text{Total Debt} + \text{Preferred Equity} + \text{Minority Interest} - \text{Cash}\]

實務中，分析師往往會將 “Cash” 調整為多餘現金而非全部現金，因為部分現金是經營所需（工資、營運資金週轉、安全墊等）。

應用 1：避免倍數失真（以 EV/EBITDA 為例）

若公司擁有較大規模的非經營性資產組合，EV/EBITDA 可能因現金與投資收益的處理方式不同而顯得偏低或偏高。常見問題包括：

• 在 EV 中扣除了大量現金，但在 EBITDA 相關口徑中仍把利息收入等算進來（口徑不一致）
• 在股權價值中加上證券市值，同時又用盈利倍數將投資收益資本化（重複計入）

應用 2：清理 ROIC 對比口徑

ROIC 的目標是評估經營資本回報。如果將非經營性資產留在投入資本中，ROIC 可能被低估（現金拖累），或被高估（非經營性收益混入經營利潤）。ROIC 公式在不同框架下有所差異，關鍵在於一致性：

• 經營利潤口徑應剔除非經營性收益
• 投入資本應剔除非經營性資產持倉（以及相關的非經營性負債，如適用）

應用 3：TTM（滾動 12 個月）分析

在 TTM 分析中，非經營性項目常帶來噪聲：

• 大額公允價值收益可能抬升淨利潤，即便經營需求在走弱
• 一次性處置收益會抬高 “盈利能力”，但不可持續

實務做法是建立 TTM “經營性利潤/經營性收益” 口徑，剔除非經營性資產相關收益，再單獨討論投資組合貢獻與風險。

優勢分析及常見誤區

持有非經營性資產頭寸的利與弊

對比：非經營性資產與相關概念

常見誤區（以及為什麼重要）

“非經營性就等於沒用”

非經營性資產可能非常重要。大型投資組合或優質物業可能佔到權益價值的較大比例。“非經營性” 描述的是與日常經營的關聯度，而不是經濟價值大小。

“非經營性資產都很好估值”

上市證券通常易於按市值計量，但非上市少數股權投資、專業性強的地產或受限資金可能很難估。非經營性資產越不流動，估值越依賴假設與披露質量。

“EV 裏總是扣掉全部現金，所以現金總是非經營性”

不一定。許多企業需要經營現金緩衝，且季節性可能造成現金在年內大幅波動。將全部現金都當作非經營性資產，可能高估可分配價值。

“把非經營性資產加回就能一比一提高 ‘真實價值’”

股東可實現的價值取決於税費、出售成本、法律限制與時間。若難以變現，非經營性資產對股東的實際價值可能低於賬面或披露的公允價值。

實戰指南

本節提供投資者使用公開披露分析非經營性資產的可複用流程。示例與小模板僅用於學習，不構成投資建議。

投資者分步清單

1) 基於披露建立 “非經營性資產清單”

從以下信息入手：

• 資產負債表科目（現金、投資、其他資產）
• 附註中的構成與計量方式
• 管理層討論與分析（MD&A）對流動性與資本配置的説明

產出：候選非經營性資產項目列表，包括賬面價值、計量基礎與限制條款。

2) 判斷哪些現金屬於 “多餘現金”

可問的問題：

• 公司是否披露目標流動性水平或現金底線？
• 是否存在債務契約要求最低現金餘額？
• 現金是否滯留在子公司或屬於受限賬户？
• 營運資金是否有明顯季節性？

保守做法是：僅將明確可分配的部分認定為非經營性資產，其餘作為經營性現金保留在經營資產中。

3) 檢查利潤是否被非經營性資產收益 “拉動”

在利潤表中關注：

• 異常偏大的 “其他收益/其他收入”
• 公允價值變動損益大幅波動
• 股息或利息收入相對經營利潤佔比很高

若盈利很大部分來自非經營性資產，則經營利潤率與經營現金流可能並未體現主業真實趨勢。

4) 在估值討論中避免重複計入

更清晰的結構通常是：

• 用經營性收益/現金流為主業估值
• 另外加上非經營性資產價值（扣除合理調整）
• 再減去債務與與該資產相關的非經營性負債（如有）

不要同時做到：(a) 在經營倍數里把投資收益資本化，(b) 又把資產價值加一次。

5) 評估管理層資本配置紀律

非經營性資產組合可能代表穩健，也可能反映低效，需結合治理判斷：

• 投資組合是否透明、風險是否可控？
• 是否有明確的回購/分紅/再投資政策來處理累積的多餘價值？
• 投資是否與風險控制匹配，還是偏投機且披露不充分？

案例：伯克希爾·哈撒韋與 “旁支價值”（教育示例）

伯克希爾·哈撒韋以同時持有大規模有價證券與現金類資產、以及大量經營性子公司而廣為人知。在其股東溝通中，伯克希爾也討論過：市場價格波動會導致投資損益在報表中大幅起伏，即便這種波動並不一定反映其經營性業務的變化。

非經營性資產視角如何幫助分析

• 投資者可以將其概念上拆分為：
  • 經營性表現：來自全資經營性公司（保險相關業務、工業、服務等）
  • 非經營性資產敞口：隨市場波動的上市權益證券與現金持倉

從該示例可獲得的要點

• 當非經營性資產公允價值變動較大時，報告利潤波動可能明顯上升。
• 將投資組合影響剔除後，更便於與其他公司的經營性盈利能力進行比較。
• 大規模非經營性資產也帶來治理層面的觀察點，例如流動性需求、風險偏好與資本使用效率。

該案例僅用於説明分析方法，不用於對未來價格作出判斷或推薦任何證券。

“虛擬公司” 小演示（假設數據，不構成投資建議）

假設某製造企業披露：

• 總資產 \(1,000\) million
• 現金 \(150\) million
• 有價證券 \(120\) million
• 閒置土地 \(30\) million（列在 “其他資產”）
• 其餘為經營性資產（存貨、應收、在用固定資產等）

若披露顯示 \(60\) million 現金為經營所需，分析師可能將：

• \(90\) million 視為多餘現金（非經營性資產）
• \(120\) million 有價證券視為非經營性資產（需進一步評估流動性與税費）
• \(30\) million 閒置土地視為非經營性資產（需評估與可變現性分析）

隨後，在計算經營性盈利指標時，剔除與這些持倉相關的利息/股息收入，使製造主業的景氣變化不被投資市場波動所掩蓋。

資源推薦

主要準則與計量參考

• IASB IFRS：IAS 40（投資性房地產）、IFRS 9（金融工具）
• FASB US GAAP：ASC 320（投資）、ASC 820（公允價值計量）、ASC 810（合併相關）

監管與披露導向材料

• SEC Financial Reporting Manual（申報與披露要求）
• 主要證券監管機構發佈的執法重點與市場指引（有助於理解披露趨勢）

值得閲讀的投資者資料

• CFA Institute 課程體系中關於財務報表分析與權益估值的內容（框架一致性較強）
• Aswath Damodaran 的估值資料（尤其是關於現金、EV 橋接與非經營性項目）

實務數據來源（用於交叉驗證）

• 經審計的年報（Form 10-K）及附註
• 業績演示材料中對 “adjusted” 指標與 GAAP/IFRS 的調節表
• 市場數據提供商（用於核對披露的可交易持倉價格）

常見問題

用一句話解釋什麼是非經營性資產？

非經營性資產是企業持有的一類資產，它們不直接參與企業的日常經營活動，但有可能為公司帶來收入或投資回報，例如多餘現金、有價證券或對外出租的物業。

為什麼投資者要將非經營性資產價值與經營價值分開？

因為經營表現應體現主業實力。把非經營性資產收益（利息、股息、公允價值變動等）混在一起，可能抬高利潤率或削弱 ROIC 等指標的可比性。

在公司披露中哪裏能找到非經營性資產信息？

先看資產負債表中的現金與投資科目，再閲讀附註中對投資構成、公允價值層級、限制條款與會計處理的説明。

所有現金都屬於非經營性資產嗎？

不是。企業需要一定現金來維持經營。通常只有超過合理經營需求的那部分現金才會被視為非經營性資產用於估值與業績分析。

給非經營性資產估值時最大的風險是什麼？

主要包括流動性（能否快速出售）、估值不確定性（尤其是非流動性持倉），以及税費或交易成本導致的可實現價值折減。

非經營性資產會讓 EV/EBITDA 看起來更 “便宜” 嗎？

會。大額現金或投資會降低 EV，同時投資收益可能在利潤口徑中 “混入”。若處理不一致，EV/EBITDA 的橫向比較會更困難。

少數股權投資在非經營性資產框架下如何處理？

很多少數股權投資會被視為非經營性資產，除非它與主營業務高度綁定。估值時要重點考慮流動性限制、鎖定期與控制權條款。

有哪些信號表明非經營性資產組合可能在掩蓋經營走弱？

可能的信號包括：過度依賴 “其他收益”、頻繁出現一次性收益、披露含糊的 “其他投資”、公允價值波動主導淨利潤、以及對限制與風控披露不足。

總結

非經營性資產可以理解為 “主業之外的價值”。它可能增強抗風險能力與資金靈活性，也可能佔據相當一部分股東權益價值，但通常並不代表主業可持續盈利能力。更穩健的分析方法是： (1) 識別並重分類非經營性資產項目，(2) 採用匹配的估值方法並進行現實可行的調整（流動性、税費、限制等），(3) 在衡量利潤率、現金流與 ROIC 等經營指標時，避免讓非經營性收益扭曲主業表現。口徑一致地執行上述流程，有助於更清晰地判斷業務質量，並提升估值比較的可靠性。