市盈率 10（CAPE）全面解读｜長橋專業指南

核心描述

• 市盈率 10（P/E 10），又稱調整後市盈率（CAPE）或希勒市盈率，通過將當前市場價格除以過去十年經過通脹調整的平均盈利，來平滑商業週期影響。
• 該指標為綜合股票指數提供長期估值視角，相較於單年度市盈率能有效降低短期波動的干擾。
• 市盈率 10 主要用於戰略資產配置和風險評估，而非用於市場擇時或者個股篩選。

定義及背景

市盈率 10（P/E 10），通常被稱為調整後市盈率（CAPE）或希勒市盈率，是一種旨在提供標準化、長期維度下股票市場估值水平的財務指標。該方法由本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴維·多德（David Dodd）最早提出，後由經濟學家約翰·坎貝爾（John Campbell）和羅伯特·希勒（Robert Shiller）在 1990 年代正式完善。市盈率 10 以當前指數或股票價格為分子，以過去十年所有每股收益（EPS）經過通脹調整後的平均值為分母。十年期的平均盈利可弱化經濟週期對利潤的影響，為投資者提供更少受短期波動影響的長期視角。

CAPE 在 1990 年代末互聯網泡沫和 2008 年金融危機後獲得了廣泛關注，有效反映出市場顯著高估與隨後長期收益受抑的階段。學術研究表明，歷史上較高的市盈率 10 數值通常預示着未來十年實際收益較低，而較低的市盈率 10 則對應更強勁的後續表現。但這種關係並不絕對，還受到宏觀經濟環境等多重因素影響。

市盈率 10 更適用於數據可靠、歷史較長的綜合指數分析，如美股 S&P 500。由於單個公司盈利波動大、盈利週期短以及受特殊事件影響顯著，該指標並不適用於單隻股票。

計算方法及應用

計算步驟

1. 數據收集：獲取目標指數或市場至少過去十年的每股收益（EPS）數據，建議按月統計。
2. 通脹調整：將每個月或每年曆史 EPS 按當期 CPI（居民消費價格指數）平滑成現值。
3. 計算平均值：對所有通脹調整後的 EPS 求十年算術平均數。
4. 計算比率：用當前指數點位除以十年平均經通脹調整的 EPS，即得市盈率 10。

公式：
市盈率 10(t) = 當前價格 (t) / 過去 10 年平均實際 EPS
其中，平均實際 EPS =（1/120）× ∑ [EPS_t-i × (CPI_t / CPI_t-i)]，i 代表十年內歷史月份。

主要應用

• 戰略資產配置：機構投資者和養老金用於多年度的資產配置調整，例如在估值歷史較低位置適當提高權益配置。
• 長期收益預期：市盈率 10 可作為評估長期回報邏輯的參考之一，例如 2000 年互聯網泡沫中 S&P 500 市盈率 10 超過 40，隨後十年實際回報大幅回落。
• 風險管理：高估值階段會促使風險管理者對投資組合實施壓力測試。
• 宏觀策略：配合債券收益率、信用利差等信號共同分析資產估值及宏觀環境。

優勢分析及常見誤區

核心對比

• 靜態市盈率（TTM P/E）：只用過去 12 個月盈利，容易在週期波動下劇烈變化。市盈率 10 用十年數據稀釋這類波動。
• 前瞻市盈率（Forward P/E）：基於分析師盈利預測，前瞻性強但有主觀性和樂觀偏差。市盈率 10 依賴已實現且經通脹調整的數據。
• PEG 比率：將 P/E 除以預期增長率，適合高速成長股分析，預測誤差影響大，對指數類分析意義有限。
• 市淨率（P/B）：反映公司對淨資產的溢價，資產密集型行業更常用，在無形資產佔比高的現代經濟體中適用性下降。
• 企業價值/息税折舊攤銷前利潤（EV/EBITDA）：綜合考慮資本結構及折舊政策，反映短期盈利能力，但對週期波動依然敏感。
• 市銷率（P/S）：盈利暫時受壓時可輔助分析，但忽略利潤率變化。
• 股息率：僅反映現金分紅，未計公司留存收益或回購。
• 盈利收益率：市盈率 10 的倒數，用於與固收類資產對比。

優勢

• 降低噪音：長期盈利平均能有效過濾單年業績極端變化或會計標準調整的影響。
• 長期洞察：歷史數據顯示，市盈率 10 與未來 7-10 年市場實際回報之間相關性優於一年期市盈率。
• 理性客觀：便於在極端行情中輔助判斷及紀律性再平衡。

侷限與誤區

• 反應滯後：週期或重大盈利結構變化後，市盈率 10 對市場變動反應較慢。
• 歷史侷限：包含十年前數據，在經濟結構或盈利模式發生本質轉變時，參考意義下降。
• 跨市場比較侷限：不同市場會計準則、行業構成、紅利政策、通脹等差異，直接對比可能不合理。

常見誤區

• 用作市場擇時：市盈率 10 並非捕捉短期頂部/底部的信號，不建議作為單一買賣依據。
• 個股應用：因為盈利樣本少、擾動多，不適用於個股估值。
• 絕對數值判斷：僅憑數值高低判斷 “貴” 或 “便宜” 存在誤導，應結合歷史區間、經濟環境綜合判斷。

實戰指南

如需有效地運用市盈率 10，需遵循嚴謹且可復現的計算規則，通用流程如下：

1. 數據收集與整理

獲取目標指數（如 S&P 500）至少十年的歷史每股盈利（EPS）數據，數據源如 S&P Dow Jones Indices 及羅伯特·希勒經濟數據庫。建議採用 GAAP 盈利，儘量排除異常或需重述的數據。

2. 通脹調整

使用權威 CPI 數據，將每年的 EPS 按最新 CPI 調整至現值。例如，若當前 CPI 為 300，2014 年 EPS 為 85，2014 年 CPI 為 240，則調整後為 85×（300/240）≈ 106.25。

3. 計算平均值

將所有經通脹調整後的 EPS 求十年（或 120 個月）算術均值。

4. 計算市盈率 10

用當前指數點位除以十年平均實際 EPS。

表：示例計算（假設數據，非投資建議）

5. 歷史區間解讀

將最新市盈率 10 和歷史分位對比（如百分位），而不是用絕對數值。比如，同為 20，在美股和新興市場歷史區間中的含義或風險可能不同。

案例分析

S&P 500 在 2000 年互聯網泡沫高點，市盈率 10 達 44，隨後的十年實際回報低於均值。1980 年代初，當市盈率 10 低至 7 時，接下來十年回報超越長期均線。

關鍵結論：

• 市盈率 10 極端值無法提供精確進出場，但與未來長期收益和風險顯著相關。
• 長期牛市可在高市盈率 10 階段持續（如 1996-2000 年的美股）。

資源推薦

• 經典論文：
  • Campbell, J. Y., & Shiller, R. J. (1988 & 1998)：關於估值比率與長期回報的研究。
  • Shiller, R. J. (1981)：市場波動性與盈利分析。
• 書籍：
  • 《非理性繁榮》（Robert Shiller 著）
  • 《長線法寶》（Jeremy Siegel 著）
  • 《預期收益》（Antti Ilmanen 著）
  • 《Damodaran 估值指南》（Aswath Damodaran 著）
• 數據源：
  • 羅伯特·希勒 CAPE 數據庫
  • S&P Dow Jones Indices
  • 美國勞工統計局（CPI 數據）
  • MSCI、Global Financial Data 等國際指數數據
• 方法論與案例：
  • S&P 指數官方方法論
  • Research Affiliates、GMO 等機構白皮書
  • CAPE 應用及侷限性相關期刊論文
• 實時公開工具：
  • Multpl.com：S&P 500 歷史市盈率 10 展示
  • FRED（美國聯儲經濟數據庫）：宏觀數據統計
  • Github 上相關 CAPE 計算代碼及模板
• 專業與實踐解讀：
  • AQR Capital“CAPE Fear?” 專題
  • GMO 市場信件與展望
  • 行業博客：Philosophical Economics、CFA Institute 研究專欄

常見問題

什麼是市盈率 10（CAPE）？有何作用？

市盈率 10 將當前價格與過去十年經通脹調整的平均盈利相除，可平滑市場週期帶來的盈利波動，更全面地衡量市場長期估值水平。

如何計算市盈率 10？

需獲取目標指數或市場連續十年每股收益（EPS），全部按 CPI 調整為現值，求出算術平均，用當前指數點位除以該均值即可。

市盈率 10 與靜態市盈率、前瞻市盈率有何區別？

市盈率 10 強調長期平均，波動小；靜態市盈率基於最近一年，敏感於短期事件；前瞻市盈率依賴分析師預測，存在樂觀誤差。

市盈率 10 高或低能否直接 “預測” 市場漲跌？

不能。歷史上高市盈率 10 通常伴隨後續十年回報較低，低市盈率 10 回報較高，但這一關係不是絕對的，還受利率、經濟等多因素影響。

市盈率 10 可用於個股分析嗎？

不適合。企業特殊事件多、盈利歷史短，不適用市盈率 10 的長期平滑原理。該指標主要分析指數或市場整體。

市盈率 10 有哪些主要侷限？

數據滯後於市場變化，對市場結構、分紅政策、會計準則變化不敏感，短期擇時意義有限。

市盈率 10 在不同國家或市場能否直接對比？

不建議。會計準則、行業佔比、税收政策、通脹水平不同，需結合各自的歷史區間分析。

市盈率 10 能否準確預測市場暴漲或崩盤？

市盈率 10 可提示長期風險和潛在收益，並不能精確捕捉短週期波動。牛市高位或熊市低位階段，指標提示需結合多方信息解讀。

通脹及其測算會對市盈率 10 計算結果有什麼影響？

盈利需經準確、透明的 CPI 通脹指標調整，否則會扭曲估值水平和對歷史比較的可靠性。

總結

市盈率 10（CAPE）是衡量股票市場長期估值水平的重要工具。通過對十年實際盈利的平均，有效削弱短期業績波動和週期波動，為資產配置和風險判斷提供歷史視角和理性錨點。儘管有數據滯後、結構變化等侷限，市盈率 10 與其他估值指標和風險管理措施配合使用，有助於在情緒極端時保持長期投資的紀律性和理性判斷。該指標不適用於短線操作和個股分析，建議結合市場結構、經濟環境、相關指標，自上而下輔助決策。綜合來看，把握市盈率 10 的歷史分佈、持續完善方法論，是踐行長期投資理念的重要一環。