永續債券是什麼？定義、風險、投資指南全解析

核心描述

永續債券（Perpetual Bonds，簡稱 “永續債”），也稱為永久債券或 “perp”、“consol”，是指無固定到期日的固定收益證券。投資者可持續獲得固定利息收入，但本金不予償還。永續債在估值、風險與表現上，介於傳統債券和權益工具之間。這類產品的利率敏感性、信用結構和嵌入式條款需詳細分析。政府、金融機構和企業均可能發行永續債。此類工具可為投資者帶來長期收入，但也伴隨獨特的利率風險、信用風險和延展風險。

定義及背景

永續債券，又稱 “永續債” 或 “consol”，是一種沒有規定到期日的固定收益證券。與傳統有固定到期日的債券不同，永續債僅需發行人長期支付固定利息，本金無需償付。永續債概念最早可追溯到 18 世紀，英國政府曾發行 “永久公債（consol）” 用於再融資與公共開支。這一模式成為後續永續證券的雛形。

永續債兼具債務和權益的特徵：像普通債券一樣支付利息，但因沒有到期日，在資本結構穩定性上更類似權益。例如，英國財政部歷史上發行的經典 consol 和近年來歐洲銀行發行的附加一級資本（AT1）永續債均屬於經典案例。

隨着時間推移，永續債不斷演變。早期的 consol 關注利息連續支付和二級市場流動性。現代版本中，由於如巴塞爾協議Ⅲ等監管要求，金融機構發展了可以損失吸收的永續債（如 AT1）。對於企業與公用事業，永續混合債可優化融資結構和靈活性，但也引入更復雜的風險併為投資者提供更高的收益補償。

計算方法及應用

基本估值公式

永續債定價遵循永續年金公式：

永續債 = D / r

• D：每期期息（如年息或半年息）
• r：折現率，需根據市場無風險利率結合信用風險、流動性等因素調整

前提假設：

• 利息恆定且定期發放，無本金償還
• 假定不違約或中斷現金流

折現率的選取

折現率 r 包含了債券對應貨幣的無風險利率，以及信用風險、次級風險、延展風險及流動性溢價等。若永續債具有損失吸收條款（如銀行 AT1），則 r 還需要反映額外信用風險及監管風險。

例如：某永續債年息 5%，面值 1,000 美元。若市場要求年化收益率為 6%，則價格 = 50 / 0.06 = 833.33 美元。

特殊條款調整

現代永續債常見嵌入可贖回、利息遞增（step-up）及其他特色：

• 可贖回權（call option）：發行人在一定期限後可選擇以面值贖回，造成到期附近波動加大。
• 利息遞增：若未贖回，票息會上浮，鼓勵發行人提前償付。
• 損失吸收機制：部分永續債允許暫停付息、本金減記或轉換為股權，通常與特定觸發條件相關。

有此類條款時，實際估值需要比較永續價值（D / r）與預計贖回日現金流現值，取較低者。

利率敏感性（久期）

純永續債的 Macaulay 久期為（1+r）/r，利率越低，久期越高，敏感性極強。若帶有可贖回、利息遞增等，實際久期和價格敏感性需結合贖回概率動態調整。

應用場景

舉例——銀行 AT1 永續債

假設某歐洲銀行發行 20 億美元的 AT1 永續債，年息 6.375%，5 年後可贖回。如果金融市場承壓，該類債券的信用利差可能快速走闊，導致價格大幅下跌，即使利息如期支付。估值不僅要看票息，還要考慮提前贖回概率、監管變化及銀行經營穩健性。

適用對象

永續債用於：

• 金融機構——補充監管資本，滿足資本緩衝要求
• 企業與公用事業——融資多元化
• 投資者——配置長期、高收益、收入導向策略

投資效果取決於利率、發行人信用與監管環境等。

優勢分析及常見誤區

優勢

• 持續收入來源：永續債可無限期支付息金，適合追求固定收入的投資策略。
• 較高收益率：為補償無到期及其他風險，票息普遍高於同評級普通債。
• 資產配置多樣化：由於獨有的風險收益特徵，有助於豐富投資組合。
• 匹配超長期負債：如養老金、保險資金的長期義務，可使用永續債協調負債結構。

不足及風險

• 利率敏感高：由於久期極長，對市場利率變動反應劇烈。
• 信用及次級風險：永續債常處於資本結構低位，違約清算時現實損失大。
• 本金兑付不確定：不承諾贖回本金，流動性較依賴二級市場環境。
• 條款複雜：可贖回、利息遞增等嵌入特性令分析和風險評估更具挑戰性。
• 流動性風險：部分產品成交冷清，極端行情下出現較大買賣價差。

常見誤區

永續債不等於股權

儘管沒有到期日，永續債本質為合同性債務。部分具備轉股、減記等損失吸收機制，但平時並不會直接轉為權益。

可贖回權利屬發行人

永續債的可贖回條款屬發行人選擇權，投資者不得自行要求提前兑付。實際市場已多次出現未及時贖回的案例。

息票支付保障度需核查

部分永續債根據當期利潤、監管要求可延期或取消付息，務必查閲發行條款。

利率及利差風險被忽視

利率或信用利差大幅上升時，永續債價格可能急挫。2020 年市場危機及 2023 年 AT1 個別事件均有顯著體現。

折現率選擇不可忽視風險溢價

若只用無風險利率折現，將低估真實風險，應綜合信用、流動性及其他嵌入風險進行合理調整。

實戰指南

明確投資目標

首先確認是為獲取息金、分散配置還是調整久期——確保永續債與整體資產配置和風險承受能力匹配。

梳理結構及發行人狀況

判斷所投永續債在發行人資本結構中的優先級（如普通、次級、AT1 等）。仔細核查是否具備損失吸收、遞延息票或轉股等特殊條款。考察發行人財務狀況和監管環境。

建模條款與場景

分析票息類型（固定/浮動）、贖回期與利息遞增機制、遞延息票（累計或非累計）等。模擬不同情形下的提前贖回、息票中斷或損失吸收影響。

久期及利率風險管理

分別計算贖回與不贖回情況下的有效久期。如利率風險突出，可考慮適度對沖或資產配置對沖。

估值流程

• 純永續債：用P = D / r，r 需結合市場及發行人多維風險
• 帶贖回/遞增息票產品：比較永續價值和贖回日前現金流現值，取二者較低值
• 與同類產品比價，檢視市場數據合理性

流動性與交易

永續債多為場外交易（OTC）。關注流動性情況，遇市場波動可謹慎掛限價單，注意結算和價差變化。

税務與監管政策

多數地區將永續債票息視作利息收入徵税，具體請諮詢當地税務或專業顧問。機構需關注合規和會計處理標準。

持續監測與退出

定期跟蹤信用評級、發行人財務與監管動態，及時調整頭寸或止損。

案例分析

假設案例 -瑞信 AT1 永續債全額減記（2023）

2023 年一著名金融事件中，監管對某大型銀行 AT1 永續債持有人實施全部本金減記，普通股東尚有部分回收。這充分體現了永續債損失吸收和優先級排列特性，提醒投資人投資永續債務須嚴控風險、加強盡調和持續監控。

以上案例僅供學習參考，不構成投資建議。

資源推薦

經典教材

• 《債券市場分析與策略》（Fabozzi 著）
• 《固定收益證券》（Tuckman & Serrat 著）
• 《公司理財》（Berk & DeMarzo 著）

學術論文

• Modigliani–Miller：資本結構中性理論
• Merton (1974)：結構化信用風險模型
• DeAngelo–Stulz：税收與證券設計

監管與行業參考

• 巴塞爾協議 III/IV：銀行 AT1 永續債監管要求
• IFRS/IAS 32、US GAAP：相關會計標準
• 債券募集説明書及監管公開披露

數據及工具

• Bloomberg、Refinitiv：債券實時行情及分析
• ICE/iBoxx：混合資本及 AT1 指數
• TRACE：美國永續債成交數據
• Excel/Python（例如 QuantLib）：現金流分析與建模

專業資質

• CFA 特許金融分析師：固定收益與風險管理模塊
• FRM 金融風險管理師：市場及信用風險
• CAIA：另類投資及結構化產品
• 各類高等院校及在線資本市場課程

行業研究報告

• 標普、穆迪、惠譽：永續債評級與市場分析
• BIS 及各國央行白皮書：監管發展與危機案例分析

以上僅供自學及拓展參考，投資前請自主盡調。

常見問題

什麼是永續債券？

永續債是指沒有到期日、只支付定期利息、本金永不償還的固定收益工具。其定位處於傳統債券與權益證券之間。

永續債如何估值？

通常採用永續年金公式：P = D / r。如有可贖回、遞延息票、信用風險等，還需加以調整。D 為期息，r 為綜合風險後的收益要求。

永續債主要風險有哪些？

包括：利率風險（久期極長）、信用違約風險、延展風險（贖回不確定）、次級風險（清算順序靠後）、流動性風險（交易不暢）。

誰會發行永續債？用途是什麼？

歷史上主要為政府長期融資。現代以銀行（AT1 資本）、企業、公用事業增加融資渠道為主。

永續債一般可贖回嗎？

現行多數永續債含可贖回條款，但贖回主動權完全屬於發行人，無強制要求。

投資人如何購買永續債？

主要通過場外市場，經國際/本地券商（如長橋證券）或投資於專門基金、ETF 進行配置。

利率變動對永續債影響如何？

久期極長，利率上升或信用利差擴大將導致價格大幅下跌，反之亦然。

永續債利息如何納税？

各國政策不同，通常税務認定為利息收入，應參考本地規定並諮詢税務顧問。

總結

永續債是兼具債務與股權特點的特殊固定收益證券。其結構決定了持續息票收入而無固定本金償付，能為投資人帶來較高收益及組合多樣性。然而，由於極高利率敏感性、信用次級地位及條款複雜等風險，這類資產適合於特定的風險預算和長期資金配置需求。

永續債估值通常以永續年金公式為基礎，但務必結合可贖回、利息遞增及損失吸收等條款細緻調整。投資永續債應納入科學資產配置、嚴格場景分析和持續風險監控。靈活利用權威資源、關注監管新規及重視發行人基本面，有助於投資人在全球固定收益市場內有效運用永續債，從而獲得優質資產多元配置及穩定收益。