風險偏好週期：Risk-On/Off 全解讀

核心描述

• 風險偏好週期 是一種實用框架，用於理解當市場對不確定性的感知發生變化時，資本如何在股票、債券、信用與貨幣之間重新配置。
• “Risk-on” 通常意味着投資者願意為潛在回報承受更高波動；“risk-off” 則意味着投資者願意為安全性與流動性付出成本。
• 最有用的信號是跨資產的 方向與共振（相關性、利差、持倉/擁擠度），因為當增長、通脹或政策預期變化時，風險偏好週期可能迅速切換。

定義及背景

風險偏好週期 是指價格行為對投資者風險容忍度變化產生反應並受其驅動的投資環境。風險偏好週期也是指根據全球經濟模式變化而進行的投資活動的變化。風險被視為低風險時，風險偏好週期理論認為投資者傾向於從事高風險投資。當風險被視為高風險時，投資者傾向於低風險投資。

在 risk-on 階段，投資者往往增加對 “高 beta” 資產的配置（這類資產價格通常比大盤波動更大），因為對增長與流動性的信心相對更強。在 risk-off 階段，投資者更重視本金保護與靈活性，資金會輪動至高流動性與高質量的工具。

這裏的 “風險” 具體指什麼

在風險偏好週期的討論中，“風險” 不是道德判斷（不是 “好/壞”），也不只等同於股票波動率。它更接近一組會同步擴張或收縮的擔憂：

• 宏觀不確定性（增長、通脹、衰退概率）
• 政策不確定性（央行反應函數、財政選擇）
• 金融壓力（融資市場、槓桿、做市商資產負債表約束）
• 流動性風險（資產能否快速賣出且不造成大幅價格衝擊）

當不確定性上升時，投資者通常會要求更高的 風險溢價（承擔不確定性所需的額外預期回報）。這往往會壓制股票與低評級信用資產估值，同時支撐高質量政府債券或避險貨幣。當不確定性下降時，風險溢價往往收縮，從而推動更廣泛的風險資產一同走強。

這一概念如何流行起來

風險偏好週期（常寫作 RORO）更多源自宏觀交易實踐，而非出自某一篇單一學術論文。隨着全球化與現代市場結構增強跨資產聯動，它逐步普及：

• 重大壓力事件（1987 年股災、1998 年 LTCM 危機）凸顯了 避險/向高質量資產遷徙 與流動性螺旋。
• 2000 年代，衍生品、ETF 與電子化交易加速了跨資產類別輪動。
• 2008 年全球金融危機使該簡寫成為主流：去槓桿與融資壓力導致劇烈 risk-off（股票與高收益信用下跌，美國國債與美元往往上漲）。
• 2010 年代及以後，央行工具（量化寬鬆、前瞻指引）使風險情緒與利率及流動性條件綁定得更緊。
• 2020 年初，市場經歷快速 risk-off 衝擊，隨後在政策託底下強勢反彈並穩定預期。

關鍵結論：風險偏好週期更適合作為 市場狀態/環境（regime）透鏡 來解釋同步波動，而不是精確的預測模型。

計算方法及應用

風險偏好週期不是單一指標，通常通過多個高流動性代理變量進行 可重複的測量 來識別。目標不是 “預測下一跳”，而是判斷市場是在獎勵承擔風險，還是在為安全性買單。

識別狀態的簡單流程

第 1 步：選擇 “風險” 與 “安全” 的代理指標

常見 risk-on 代理（示例，不是規則）：

• 寬基股票指數（如 S&P 500、MSCI World）
• 高收益信用利差水平（利差收窄通常與 risk-on 一致）
• 週期性板塊領漲（工業、可選消費等）
• 小盤相對大盤的強弱（相對走強可指向 risk-on）

常見 risk-off 代理：

• 股票隱含波動率（如 VIX）
• 高質量政府債券（價格上漲、收益率下降通常與 risk-off 一致）
• 避險外匯（許多情形下 JPY、CHF）
• 美元走強（常見但並非總是具有防禦屬性）

第 2 步：對指標做標準化以便可比

由於不同序列單位不同，投資者通常會用統計方法歸一化。常見做法是 z-score：

\[z_t=\frac{x_t-\mu}{\sigma}\]

其中 \(x_t\) 為時點 \(t\) 的指標值，\(\mu\) 與 \(\sigma\) 為選定回看窗口內的均值與標準差。

第 3 步：構建綜合得分

創建一個簡單的 風險偏好週期得分 時，可以：

• 統一方向，使 “更高 = 更 risk-on”（例如將 VIX 的 z-score 乘以 −1）
• 對標準化後的指標求平均（常用等權以降低過擬合風險）

概念上：

• 綜合值 > 閾值 → risk-on
• 綜合值 < −閾值 → risk-off
• 中間區域 → 混合/過渡

這種方法受歡迎的原因是透明、易於日更或周更，並且比依賴單一信號更穩健。

實時觀察：三個跨資產核對點

相關性：risk-off 時分散可能失效

risk-off 的典型特徵是風險資產間相關性上升，接近 “一個交易” 式的同漲同跌。相關性飆升時，看似分散的組合也可能一起回撤。因此風險偏好週期常用於 壓力測試，而不僅是市場解讀。

信用利差：信用往往領先股票

高收益利差走闊可能意味着風險偏好惡化、違約風險定價上升。當利差收窄且流動性穩定時，通常支持 risk-on。很多投資者把信用市場當作預警系統，因為信用風險溢價往往能更快重定價。

融資與流動性：壓力可能才是驅動核心

有些 risk-off 並非 “情緒恐慌”，而是融資約束、保證金或市場微觀結構導致的被動拋售。此時 “風險偏好週期” 標籤仍有用，但 原因 更偏向流動性壓力而非盈利敍事。

應用：投資者如何使用風險偏好週期

側重組合管理（而非個股挑選）

風險偏好週期常用於：

• 情景預期：“若處於 risk-off，股票 beta、信用利差、避險資產通常如何表現？”
• 倉位管理：在信號衝突時降低集中度
• 再平衡紀律：識別相關性上升時風險預算消耗更快
• 對沖設計：選擇與衝擊類型匹配的防禦資產（增長衝擊 vs 通脹衝擊 vs 流動性衝擊）

示例：用於決策的基礎 “翻譯表”

這不是交易規則，而是幫助你結構化理解市場在為何定價。

優勢分析及常見誤區

風險偏好週期 vs 相關概念

風險偏好週期與一些術語有重疊，但並不完全相同：

關鍵細節：風險偏好週期強調 主導驅動（風險容忍度），而非價格的長期方向。

風險偏好週期框架的優勢

快速的跨資產地圖

當風險偏好是主導變量時，這個框架能把股票、信用、利率與外匯放進同一套敍事中，解釋為何多個市場會在複雜信息下同步波動。

更利於溝通與流程紀律

用指標清單能降低 “被新聞標題牽着走” 的決策。很多投資者更容易堅持計劃，因為他們能用可觀察的度量（利差、波動率、美元、市場寬度）描述所處環境。

侷限與取捨

可能過度簡化

市場會按地區、行業或因子分化。“risk-on” 的新聞日也可能出現小盤疲弱、信用走闊或防禦板塊領漲等脆弱信號。

相關性不穩定

在不同週期中，關係可能因政策變化、持倉結構與市場結構（ETF 資金流、波動率目標策略、槓桿約束）而弱化。

“risk-off” 可能是流動性而非基本面

突發 risk-off 可能來自被迫去槓桿，而不是對增長前景的冷靜再評估。若把流動性事件誤當成長期狀態切換，容易過度反應。

常見誤區（以及更好的做法）

“風險偏好週期是擇時工具”

它不是時鐘。很多時候狀態是在行情啓動後才更清晰。更適合用來控制倉位、定義情景、避免情緒化交易，而不是抓頂抄底。

“所有資產都會同漲同跌”

並非如此。在部分 risk-off 中，大宗商品可能上漲（例如地緣帶來的供給衝擊）。美元也會因衝擊類型與相對利差變化而表現不同。應通過多個市場做交叉驗證。

“VIX 上升就一定是 risk-off”

事件窗口波動率可能上升，但市場仍可能上漲。宣佈狀態切換前，最好結合信用利差、市場寬度與融資條件確認。

“美債總能對沖股票”

也不總是。在通脹驅動的緊縮週期裏，債券與股票可能同步下跌。這仍可用風險偏好週期解釋，但防禦工具的選擇需要調整。

實戰指南

更實用的方式是建立一套小型、規則化的例行流程，用於組合衞生管理：明確你認為市場在發生什麼、信心有多高、以及在約束下允許採取哪些動作。

構建每週風險偏好週期清單

第 1 步：選 5 到 7 個你能持續跟蹤的指標

示例：

• 股票趨勢與市場寬度（上漲/下跌家數、等權 vs 市值加權）
• VIX 水平與方向
• 高收益利差方向
• 投資級利差方向
• 美元指數方向
• 10 年期國債收益率方向（或債券價格趨勢）
• 股票與信用是否一致（是否互相驗證）

保持穩定。頻繁更換指標是一種隱蔽的過擬合。

第 2 步：要求 “確認”，而不是單一觸發

很多投資者使用的簡單規則：

• 至少 3 個指標一致 → 視為初步狀態
• 至少 5 個指標一致 → 視為更高置信度
• 若信號衝突 → 縮小調整幅度，更偏向再平衡而非大幅押注

第 3 步：用 “區間” 表達動作，而非全進全出

與其 “risk-on 就買一切”，不如設定護欄：

• 每期最大股票倉位變動幅度（例如小步調整）
• 最低現金/流動性緩衝
• 按資產類別與因子設置上限（股票 beta、信用質量、久期）

這樣可降低狀態快速來回切換造成的 “來回打臉” 風險。

案例：2020 年初的快速切換（基於數據的示意）

本例使用當時市場常見指標來展示如何從跨資產觀察風險偏好週期。數值為市場評論與交易所數據常見區間（VIX 來自 Cboe；信用利差基準來自主要指數提供商與市場匯總口徑），用於教育説明，不構成投資建議。

risk-off 階段發生了什麼

• 股票：全球股票在疫情不確定性升級時大幅下跌。
• ** 波動率：**VIX 從十幾的低位飆升至 2020 年 3 月約 80 的極端水平。
• 信用：高收益信用利差顯著走闊，反映違約風險重定價與流動性惡化。
• 利率與避險資產：在最緊張窗口，高質量政府債券需求上升，符合 “避險/向高質量資產遷徙” 的典型特徵。

風險偏好週期清單通常會顯示強烈的 risk-off 確認：股票下跌、波動率上升、利差走闊、相關性上升。

政策託底後發生了什麼變化

隨着財政與貨幣政策穩定融資與預期，許多指標出現轉向：

• 波動率從極端回落（仍偏高，但方向向下）。
• 信用利差從最寬水平開始收斂。
• 隨着風險溢價壓縮，股票開啓修復。

該案例用於教育語境，並非投資建議。風險偏好週期不會 “預測底部”，但它可以幫助投資者：

• 識別壓力指標何時不再惡化
• 從恐慌決策轉向更有節奏的再平衡
• 更新情景（從 “流動性危機” 轉向 “政策穩定後的恢復路徑”）

降低常見錯誤的護欄

分批進出、縮放倉位

如需調整敞口，可考慮分檔執行（例如四分之一倉位步進），以應對政策會議或關鍵數據發佈時狀態圍繞閾值來回擺動。

區分戰略與戰術

長期配置服務於目標與期限。風險偏好週期通常用於圍繞核心配置的戰術傾斜或風險控制，而不是替代長期計劃。

防禦工具要匹配衝擊類型

行動前先命名主導驅動：

• 增長衝擊（衰退風險）
• 通脹衝擊（利率上行）
• 流動性衝擊（融資壓力）

同樣的 “risk-off” 標籤，在不同衝擊下可能對應不同的資產表現。

資源推薦

入門友好的閲讀

• Investopedia 主題：Risk-On Risk-Off、Risk Appetite、Flight to Quality、Volatility、Safe Haven
• 主要交易所與指數提供商的宏觀與市場入門材料（術語、指數編制、波動率基礎）

主要數據來源（用於讓觀點更 “落地”）

• IMF 報告（World Economic Outlook）用於全球增長與風險敍事
• World Bank 開放數據用於宏觀背景
• BIS 報告用於信用、槓桿與金融穩定主題
• 各國央行發佈（Federal Reserve、ECB、BoJ）用於政策框架、紀要與金融條件討論

值得收藏的市場指標入口（用於清單監測）

• Cboe VIX 方法論頁面與歷史數據工具
• 主要指數提供商的信用利差基準與股票指數説明書
• 官方債務管理機構與央行統計口徑的國債收益率曲線數據

目標不是更多指標，而是 一致、可重複的監測，讓風險偏好週期成為有紀律的分析透鏡，而不是對新聞標題的即時反應。

常見問題

用大白話説，Risk-On Risk-Off 是什麼意思？

它描述的是：市場多數波動主要由投資者整體 “更願意承擔風險（risk-on）” 或 “更不願意承擔風險（risk-off）” 驅動。在 risk-on 中，投資者為追求回報願意接受更高波動；在 risk-off 中，投資者通常願意為安全性與流動性付出成本。

Risk-On Risk-Off 等同於牛市或熊市嗎？

不等同。牛市、熊市描述更長期的趨勢。風險偏好週期可以在牛市內多次短暫 risk-off，也可以在熊市內出現短期 risk-on 反彈。

從 risk-on 轉向 risk-off 通常由什麼觸發？

常見觸發包括通脹意外、政策收緊預期、衰退擔憂、金融壓力或地緣衝擊。很多時候關鍵不是事件本身，而是利率、盈利預期與流動性條件的重新定價。

哪些指標最適合識別狀態？

不少投資者會看一小組核心指標：隱含波動率（如 VIX）、信用利差（尤其高收益）、市場寬度、美元強弱、以及政府債券的走勢。常見做法是多指標確認，而不是依賴單一信號。

為什麼 risk-off 時，債券和股票可能一起跌？

因為並非所有 risk-off 都是增長衝擊。在通脹驅動的緊縮階段，更高貼現率可能同時壓制股票與債券。風險偏好週期仍適用，但防禦策略可能需要調整。

長期投資者如何使用風險偏好週期而不頻繁交易？

把它當作風險管理的語境過濾器：監控相關性風險、保持再平衡紀律、避免僅憑新聞標題做大幅配置變化。它更適合用於情景與限額管理，而不是頻繁切換。

同一資產在不同 risk-off 中會表現不同嗎？

會。USD、大宗商品與黃金在不同衝擊（增長、通脹、流動性）下可能表現不同，因此診斷 “衝擊驅動” 與貼標籤同樣重要。

使用風險偏好週期時最常見的錯誤是什麼？

把它當作精確擇時工具。風險偏好週期通常更適合用於提高一致性：監控利差、波動率與相關性，並在預設護欄內漸進調整風險，而不是情緒化大幅操作。

總結

風險偏好週期是一種實用框架，用於理解不確定性變化如何推動資本在不同資產類別間輪動。它最有效的用法，是關注跨資產的 共振：波動率、信用利差、相關性與流動性信號，而不是依賴單一新聞或單一指標。將其作為情景工具，並配合清單與確認規則，風險偏好週期可以幫助組合管理更有紀律、更清晰地理解市場在定價什麼，並降低在快速切換環境下做出情緒化大幅決策的概率。