假馬競標詳解：破產資產拍賣關鍵機制與流程

核心描述

• 假馬競標是破產拍賣中的初始、經法院批准的報價，設定資產最低成交價，鼓勵其他競標者參與，同時為首位出價者提供一定保護。
• 這一競標結構在為債務人帶來初步交易確定性的同時，保留了公開拍賣機制，幫助最大化債權人資產回收。
• 保護機制如分手費等能激勵初始出價，但必須謹慎設定，以免壓制競爭。在零售、能源、媒體等諸多行業的案件中均有典型案例。

定義及背景

假馬競標是破產拍賣中的核心安排，尤其常見於美國《破產法》第 11 章第 363 條下的資產出售程序。其本質是在債務企業擬出售全部或部分資產時，由法院批准的首名競標者提出具約束力的收購報價，為資產設定價格底線與關鍵條款。在後續公開拍賣中，其他買家需超過該初始報價，進而實現公開競價、提升資產價值、防止低價 “撿漏”。

“假馬” 一詞源於狩獵活動——獵人曾用假馬或實體馬做掩護，悄然靠近獵物。在金融領域，假馬競標承擔 “誘餌” 功能，吸引真正買家出場，並確保交易流程透明、價格合理。

隨着企業破產實踐的發展，假馬競標成為防止資產脱價、拍賣倉促而損害債權人利益的有效工具，被寫入相關法律與判例。在零售（如 Sears、Aéropostale）、能源、航空、品牌資產等領域廣泛應用。

此類競標機制已從美國擴展到加拿大 CCAA 程序、英國管理人資產處置、澳大利亞及歐盟等地。核心邏輯始終在於樹立真實的資產 “定價錨”，激發市場競爭，實現破產資產價值最大化。

計算方法及應用

1. 價值評估與資產估算

啓動假馬競標前，需對目標資產進行詳盡、由下至上的評估，常用方法包括：

• 存貨估值：以有序清算淨值為基礎估算；
• 廠房及設備：參考市場公允價值由專業評估；
• 知識產權：採用版税節省法或收入法評估；
• 客户合同：多用現金流折現（DCF）模型計算；
• 營運資本：需調整非經常性項目。

評估需適當折價以反映過時、執行難度及市場不確定性。最終得出的總和即成為具有説服力的競標底價。

2. 清算價值與持續經營價值

假馬競標者需對資產價值以兩種場景進行分析：

• 清算價值：在清算關停情況下，扣除各項費用後的淨得款項；
• 持續經營價值：結合後續現金流預測及可比公司估值，計入整合及額外投入等風險。

實際競標報價應高於清算價值，同時合理反映未來經營的不確定性。

3. 競標結構與調整

競標內容可包括現金對價、承接部分債務、附帶業績對賭（如分期付款、版税等），同時加入結算調整（如營運資本變化、未繳税款、類債務項目等）。各項口徑需明確定義，便於後續拍賣出價的公平對比。

示例表格：購價構成（虛擬數據）

4. 競標保護機制

競標保護如分手費（一般為現金報價的 2–4%）及費用補償等，均需提前談判。這些安排使假馬競標者若被超越，能獲得合理補償。法院會根據必要性與比例性進行審核，如 In re O’Brien Environmental Energy 案例所示。

5. 超額競標及拍賣機制

競標流程要求後續競標者至少覆蓋分手費、費用補償及額外加價標準。需披露競標保護後的有效價格，確保所有參與方對流程及結果一目瞭然。明確的加價幅度便於維護拍賣節奏，實現市場化出價。

應用場景

假馬競標常見於各類行業，包括：

• 零售：如 Sears 被 ESL 收購案（2018 年）；
• 能源：BlueStone 收購 Quicksilver Resources 資產（2016 年）；
• 媒體：Lantern Capital 收購 The Weinstein Company（2018 年）；
• 食品：Apollo/Metropoulos 收購 Hostess Brands（2013 年）。

這些案例顯示，假馬競標結構對於保住崗位、維持企業連續經營和實現資產合理變現有積極促進作用。

優勢分析及常見誤區

核心概念對比

• 假馬競標 vs. 白衣騎士：假馬競標特指在破產拍賣中的首名競標者，而白衣騎士則是在普通併購中 “救場” 友好收購者。
• 假馬競標 vs. 債權競標（Credit Bid）：假馬競標者可以是任何方，債權競標者則為擔保債權人用債權衝抵購買資產，部分有重疊。
• 假馬競標 vs. 破產融資（DIP Financing）：DIP 融資者向公司提供運營所需資金，假馬競標者為資產買方。
• 假馬競標 vs. 363 資產出售：363 資產出售為整體程序，“假馬競標” 則是該程序中的競標者角色。

優勢

對於債務企業：

• 樹立有公信力的底價，防止被壓價；
• 設定合同標準，吸引更多買家參與；
• 有助於穩定員工、供應商信心，維護企業持續運營。

對於假馬競標者：

• 優先獲得盡調資料和談判結構的機會；
• 如被超越可獲得分手費或費用補償；
• 能在競爭激烈環境下優先收購戰略性資產。

對於債權人：

• 保證資產變現的底線收益；
• 過程公開透明，提升回收信心。

劣勢

對於債務企業：

• 競標保護若過高易遏制其他買家積極性，使最終出價受損；
• 談判、審批流程複雜，需耗費時間和費用。

對於假馬競標者：

• 需暴露自身估值和結構，便於其他競標者學習；
• 承擔盡調及談判投入成本，最終未必可得標的。

對於債權人：

• 分手費或加價幅度設置不當可能削弱總回收；
• 市場推廣不力、條件過於限制容易壓低資產最終售價。

常見誤區

• “假馬競標者一定會勝出。” 實際上，初始報價僅為拍賣起點，後續常有更高出價方得標。
• “分手費等保護機制自動生效。” 需法院詳細審查、合理性舉證，絕非默認通過。
• “363 出售可清除一切債務。” 部分監管、環保、連帶責任等或仍會保留。
• “拍賣時間可靈活調整。” 多數案件內法院排期嚴格，延誤可導致交易流產。

實戰指南

明確目標

充分梳理擬收購資產或業務板塊，確定假馬競標方式與自身戰略契合點，全面評估風險及潛在價值，並獲得投資決策授權。

高效盡調與估值

盡調需快速而細緻：

• 審查財務和運營記錄；
• 明確資產權屬、未決索賠及合同細節；
• 同公司管理層協作，梳理 “持續經營” 所需關鍵條件。

通過建模，同時評估清算價值和持續經營價值，清晰界定執行所依賴的許可/審批等先決條件。

談判競標保護機制

爭取合理分手費（2–4%）、費用補償上限、最低加價幅度，並能充分論證與交易價值和風險相匹配。

起草競標流程規則

確保規則簡潔明確，包含：

• 公開透明的拍賣流程；
• 明確時間節點安排；
• 合格競標的標準與保證金要求；
• 向所有意向競標者提供同等資料。

明確資產購買協議（APA）

APA 應詳細説明：

• 所含與排除資產；
• 承擔與不承擔的債務類型；
• 具體交割流程與 363 條款保護。

法院流程與溝通管理

通過舉證，爭取法官及利益相關方支持：

• 展示市場廣泛推廣及多方買家興趣；
• 主動協調債權委員會、法院代表等；
• 準備出庭並應對潛在異議。

拍賣現場策略

設定清晰的最高預期價，洞悉加價幅度，確保資金準備到位，隨時應變。

案例參考：Hostess Brands（2013 年）

Hostess 通過假馬競標程序，由 Apollo Global Management/Metropoulos 提出 4.1 億美元報價並含分手費設定底線，最終吸引多方加價，多輪競標帶動資產變現價值提升，並實現員工留用。

資源推薦

• 法律法規：

  • 11 U.S.C. §363
  • 美國破產規則 2002、6004
  • 特拉華和紐約南區破產法院標準資產出售命令

• 判例參考：

  • In re O’Brien（第三巡迴法院，1999 年）：分手費合理性
  • In re Chrysler（第二巡迴法院，2009 年）：363 資產出售判例
  • In re Fisker：債權競標限制

• 實用指南與教科書：

  • Collier on Bankruptcy（柯里爾破產法）
  • Norton Bankruptcy Law & Practice（諾頓破產實務）
  • 主流律所白皮書（如 Weil、Kirkland、Skadden）

• 學術研究：

  • 哈佛、耶魯、哥倫比亞等法學評論有關拍賣與困境資產研究
  • SSRN 平台有關 363 程序實證報告

• 實務工具：

  • PACER、CourtListener 查詢美國法律文書
  • Bloomberg Law Dockets、WSJ Pro Bankruptcy 跟蹤行業新聞

• 專業發展：

  • 美國破產協會（ABI）、PLI、知名法學院 CLE 課程
  • 在線研討會、模擬拍賣等實踐培訓

• 新聞資訊：

  • WSJ Pro Bankruptcy
  • Bloomberg Bankruptcy Daily
  • FT Due Diligence、The Deal

常見問題

什麼是假馬競標？

假馬競標是指破產企業在拍賣資產時，與首名競標者協商並簽署具約束力的購買協議，經法院批准後設立起拍價和關鍵條件，以激勵多方競標，實現資產市場化定價。

為什麼企業在破產中使用假馬競標程序？

假馬競標有助於設定資產價值、吸引更多買家參拍，提升交易可信度。這個過程還能穩定企業運營，保住崗位，維護債權人利益。

假馬競標者如何產生？

通常企業公開招商，綜合報價金額、付款確定性、交割速度與條款等選定最能提升資產價值且交易落實性最強的意向收購人，經法院批准後成為假馬競標者。

常見的競標保護有什麼？

包括分手費（一般為 2–4%）、合理的盡調費補償、明確設定的最小加價幅度；均需法官審核通過以確保公平。

假馬競標者一定會拍得成功嗎？

不一定。假馬競標僅設定競標底價，最終能否勝出取決於後續拍賣是否有更優報價。

假馬競標者面臨哪些風險？

面臨被超越但盡調努力得不到全部補償的風險；估值方案被其他競標者借鑑，或戰略目的未能實現的 reputational 風險等。

法院和債權人如何保證程序公平？

法院會對程序、競標保護及市場推廣情況進行審核，債權人可以就不合理分手費、流程等提出異議，確保資產處置最大化。

有哪些著名案例？

如 Sears 破產案中，ESL 擔任假馬競標者後獲得法院批准成功收購併維持經營。Hostess Brands、Hertz 等均採用假馬競標機制提升資產變現。

總結

假馬競標作為困境資產處置的重要工具，能夠使債務企業在法律框架下設定資產起拍價，實現競價透明化，提升處置價值。其機制平衡了債務方、債權人及買方的利益，競標保護需依法依規、按比例設定，防止價值流失。司法機關與市場各方共同促進流程公開透明、參與公平。

假馬競標的實務應用覆蓋多個行業及國家，成為現代破產、資產重組的常規路徑。對於參與重組、破產投資、信用風險識別的專業人士而言，理解假馬競標流程，是進階困境投資市場的必要能力之一。通過充分準備、高效盡調和透明方案設計，能夠實現企業轉型和資產快速變現，為所有利益相關者帶來積極影響。