跟隨權：投資者與企業的客觀指南

核心描述

• 跟隨權是一項合同機制，旨在保護少數股東權益。它允許小股東在控股股東出售股份時一同參與出售，確保他們能以同等價格和條款退出。
• 跟隨權廣泛應用於風險投資、私募股權、合資等交易中，是變更控制權過程中保障少數股東權益的重要手段。
• 合理設計的跟隨條款有利於公平和交易確定性，同時兼顧了大股東與小股東的利益。

定義及背景

跟隨權（又稱共同出售權）賦予少數股東在控股或主要股東出售股份時選擇一同出售的權利。如果控股方出售其股份，少數股東可 “跟隨” 出售其股份，並獲得與大股東相同的價格、條款及處理時間。

歷史演變

跟隨權最早出現在二戰後歐洲，針對公司所有權變更的股東協議中。到 20 世紀末，該條款在英國和美國的風險投資、私募股權領域已成為慣例，被 NVCA 和 BVCA 等行業協會的示範文件普遍採納。

美國特拉華州與英格蘭的法院通常認可條款明晰的跟隨權。在部分司法轄區，立法改革對特定場景進行了跟隨權的強制性規定。如巴西 2001 年修訂公司法後，對某些上市公司收購中引入了法定必備跟隨權。

引入跟隨權，主要是為了解決少數股東在缺乏退出選擇、控制權發生變更後處於不利地位的風險問題。

計算方法及應用

價格與配售

跟隨權的核心原則是，少數股東可以與控股方以同樣的每股價格出售股份。通常協議會約定，價格按 “完全稀釋” 基礎計算，即假設所有可轉換證券已被行使。

按比例參與

少數股東通常可按其持股比例參與出售。如果買方對總體收購股份數設定上限，由所有享有跟隨權的股東按比例分配名額。

混合對價及複雜條款

交易包含混合對價（如現金與股票）時，參與跟隨權出售的各方也須獲得同等總價值。協議可設定第三方定價、預設匯率等處理機制。對於延期支付、託管或收益浮動等尾款條款，跟隨股東應獲得與控股方一致的權利和責任（如賠償額度等）。

應用場景

跟隨權常見於以下情境：

• 風險投資融資（如天使投資或員工持股計劃）
• 私募股權交易（例如家族企業/多個共同投資人）
• 引入戰略投資者、或分階段退出的公司戰略安排
• 法規要求（如巴西某些上市公司收購中強制跟隨權）

優勢分析及常見誤區

與相關權利對比

優勢

• 增強控制權變更時的經濟公平，確保各方同等對待。
• 降低少數股東流動性風險，避免被新控股方 “鎖死”。
• 對控股股東形成約束，防止利益分配不公。
• 促使潛在併購方充分考慮全體股東利益。
• 提升少數投資者在退出事件中的議價地位。
• 有助於提高非上市公司股份的流動性和交易透明度。

劣勢

• 可能使買方望而卻步（如不願收購所有小股東股份）。
• 控制權溢價難以獨享，部分影響大股東利益分配。
• 增加法律文檔和交易過程的複雜性。
• 需協調行動和通知流程，可能延長交易週期。

常見誤區

• 任何股份轉讓都觸發跟隨權： 實際上僅適用於協議列明的關鍵控制權轉讓，日常家族、集團內調整一般不適用。
• “同等條款” 僅指價格： 實則包括價格、賠償、條件等所有核心要素。
• 自動獲得參與機會： 跟隨權需主動通知和在限定期限內正式行使。
• 跟隨權等同拖帶權： 跟隨權可自願參與，拖帶權則為強制出售。
• 關聯方轉讓一定觸發跟隨權： 若協議未包括相關定義，部分內部轉讓並不觸發條款生效。
• 配售比例總是清晰： 正確的比例計算及不同股權類別的優先順序應在協議中詳細約定。
• 混合對價總能均分： 各類對價的評估方式須在合同中明確。
• 協議寫進條款即可保障權益： 真正可執行性需依賴細緻的條款設計和合理救濟路徑。

實戰指南

適用情景

• 股權高度集中的企業結構，控制權掌握在少數人手中。
• 退出機會不確定或難以預料。
• 跨境交易、涉及法律環境差異時少數股東面臨特殊風險。
• 少數股東在公司治理中影響力有限的投資情形。

關鍵談判及起草要點

• 觸發條件： 約定如轉讓超過 50% 表決權時觸發。
• 覆蓋證券類型： 明確可包括期權、可轉債及各類股權。
• 允許排除轉讓： 明示家族內部、集團內部、遺產安排等不受影響。
• 通知流程： 詳細約定通知內容、方式及少數股東的作出決策期限。
• 賣方責任範圍： 通常限定為權屬/授權等核心保證，賠償額度以實得對價為限。
• 交易成本分擔： 明確各類成本由何方承擔。
• 結算機制： 協調各方交割進度、文件交換與款項支付安排。
• 權利協同： 跟其他核心權利（如拖帶權、優先購買權、治理條款）有機銜接。

案例（虛構示例，僅作説明）

英國某軟件公司三大股東：創始人持股 60%，風險基金 30%，天使投資及員工 10%。創始人擬出讓全部股份予某科技企業。股東協議約定：如過半數股份轉讓，其餘股東享有跟隨權。

通知發出後，基金和天使均按自身持股容量申請參與，售股責任均以各自所得價款為限。所有賣方同步交割，平等對待，無後續爭議。

資源推薦

• NVCA 股東協議模板: 下載範文和指引
• BVCA 模板文檔: 股權投資/融資標準文件
• Kaplan 與 Strömberg, “Venture Capital Contracts”: 學術分析（SSRN 或學術數據庫可查）
• OECD 公司治理原則: 股東保護政策指引
• PitchBook: 最新跟隨權交易案例及數據
• LexisNexis 及 Practical Law: 專業條款及合同談判實用指南
• 特拉華州衡平法院案例庫: 典型執行案例
• 推薦書籍：
  • 《私募股權：歷史、治理與運營》Harry Cendrowski 等
  • 《風險投資協議》Brad Feld & Jason Mendelson
• 在線課程：Coursera、edX 關於風險投資、私募股權、股東協議等內容

常見問題

什麼是跟隨權？

跟隨權為少數股東提供了一種保護機制。當大股東出售其股份時，這些較小的股東可以加入或 “跟隨” 這次出售，從而確保他們能夠以相同的條款退出。

跟隨權如何觸發與行使？

通常在控股股東計劃出售股份時，由其正式通知小股東，後者需在約定時間內書面回覆選擇是否參與。

誰會持有跟隨權？

風險投資基金、天使投資人、員工持股計劃參與者，甚至部分後被稀釋的創始人均為常見持有人。

跟隨權條款應包含哪些核心內容？

包括觸發條件、參與比例、通知與行權期限、賠償責任上限、與其他股東保護機制的銜接等要素。

跟隨權與拖帶權有何區別？

跟隨權賦予少數股東參與出售的權利（可選擇行使），拖帶權則是強制所有股東按大股東議定條款出售。

跟隨權在跨境交易中可執行嗎？

清晰、細緻的合同文本有助於國際執行，但部分國家/地區如需批准、登記等，需合規操作。

依賴跟隨權有何潛在風險？

包括通知窗口短、配售受限、賠償範圍不同及與其他權利衝突等。建議加強條款設計並預設爭議救濟通道。

跟隨權會拖慢交易節奏嗎？

面對多股東、複雜架構時，跟隨權需協調通知、參與和盡調，確有延期可能。

總結

跟隨權作為企業和投資領域保護少數股東利益的重要機制，已經在多種場景中被廣泛採用。通過保障大股東和小股東在股份轉讓中的價格、公平條款和同步退出，顯著提升了非控股投資人的保護力度，降低流動性風險。其效果離不開談判、細化落實以及與其他核心權利有機配合。作為投資協議體系的一部分，跟隨權促使公司治理更公開透明，為少數股東有序、安心退出搭建了良好保障。