不受約束投資：靈活資產配置策略全面解析

核心描述

• 不受約束投資（Unconstrained Investing）是一種投資組合管理方式，經理不需要遵循指數在國家、行業或風險權重上的配置，而是圍繞一個明確陳述的目標進行投資。
• 由於不受約束投資用人的判斷替代了基準規則，結果會高度依賴治理機制：清晰的限制、透明的披露、以及可複用的決策流程。
• 運用得當時，不受約束投資可以分散收益來源並更快適應市場環境切換；運用不當時，則可能掩蓋高度集中的押注、流動性問題或由槓桿驅動的風險。

定義及背景

用通俗語言解釋 “不受約束投資（Unconstrained Investing）”

不受約束投資指的是：投資策略並非為了緊貼某個基準（benchmark），例如廣義債券指數或股票指數。在以基準為導向的組合中，許多決策會被指數規則隱含地決定：國家權重、行業配置、久期、信用質量，有時還包括流動性特徵。而在不受約束投資中，這些以指數為錨的約束會被弱化或移除。

這並不等於 “想怎麼投就怎麼投”。一個設計良好的不受約束投資授權（mandate）通常會明確：

• 目標（例如 “現金 + X 的全週期收益”、“兼顧通脹的收益目標”，或 “在限制回撤的前提下儘量保值”）
• 允許的投資範圍（經理可以持有哪些資產，例如全球政府債、投資級信用債、高收益債、現金等價物，或對沖後的敞口）
• 風險框架（對槓桿、流動性、集中度、回撤容忍度與情景風險的限制）

換句話説，不受約束投資用管理人的流程取代了基準指數的規則，因此清晰度與監督就成為最關鍵的護欄。

它為何流行：市場結構變化與基準的集中度

當投資者意識到傳統基準可能變得擁擠或高度集中時，不受約束投資開始受到關注。這在固定收益中尤為明顯：許多債券指數按未償債務規模加權，機制上會把更多配置分配給最大發行人。股票指數也可能在少數市值巨頭佔比上升時出現集中化。

在制度環境發生變化時（例如政策利率上行、通脹意外走高、信用利差迅速走闊、或因子輪動），基準驅動型組合可能被迫維持一些從前瞻風險角度看並不划算的敞口。不受約束投資因此成為一種治理選擇：允許經理在環境變化時調整久期、信用敞口、區域風險、匯率對沖或防禦性現金倉位，而不是被動貼近可能無法及時反映新環境的指數。

典型使用者

不受約束投資被多類資產配置者使用：

• 機構投資者（養老金、保險資金、捐贈基金）希望在單一基準之外獲取更多元的收益來源
• 多資產或財富管理平台，將多種策略組合（核心指數敞口 + 靈活策略）
• 個人投資者，通過公募基金、ETF 或管理型賬户參與不受約束投資，但前提是理解其目標與風險邊界

計算方法及應用

經理實際會 “計算” 與監控什麼

由於不受約束投資不以跟蹤指數為核心，日常重點通常轉向 風險預算 與 敞口監控。常見監控項包括：

• 組合整體波動率目標（或波動率區間）
• 最大回撤閾值（正式或非正式）
• 流動性指標（在壓力下退出頭寸的難易度與速度）
• 集中度限制（發行人、行業、國家、因子或主題）
• 情景測試（利率上行、利差走闊、股市下跌、匯率衝擊）

現代投資組合理論中一個常用的量化模塊是組合波動率，表達為：

\[\sigma_p=\sqrt{w^\top \Sigma w}\]

其中：

• \(w\) 為組合權重向量
• \(\Sigma\) 為資產收益的協方差矩陣
• \(\sigma_p\) 為組合的標準差（波動率）

該公式在不受約束投資中很重要，因為當經理在久期、信用、區域或對沖之間切換時，即使表面上仍像 “債券基金” 或 “多資產基金”，組合風險也可能發生顯著變化。

沒有基準的跟蹤誤差：實踐中如何使用

即便是不受約束投資，很多團隊仍會監控相對於某個參考（reference）的跟蹤誤差（tracking error）。這不是為了必須跟蹤，而是為了量化組合與常見基準的差異。關鍵在於將參考當作 診斷工具，而非績效目標。如果某策略宣稱不受約束，但長期保持與某常見指數非常接近，投資者可能是在為並未真正使用的自由度支付費用。

跨資產類別的應用

不受約束投資最常在 固定收益 領域被討論，但這一概念同樣適用於其他資產類型。

不受約束債券投資（常見應用）

全球不受約束債券經理可能會調整：

• 久期（利率敏感度）：在利率風險不具吸引力時降低久期，在收益率與期限溢價更具吸引力時增加久期
• 信用敞口：在政府債、投資級、結構性信用或高收益之間輪動，以匹配對違約與流動性風險的補償
• 貨幣敞口：在預期可提供分散效果或風險補償時，選擇對沖或有選擇地持有匯率風險
• 現金與防禦倉位：當機會不對稱時，提高現金類配置

不受約束多資產投資

多資產的不受約束策略可能會靈活調整：

• 股票 beta 與防禦資產之間的配置
• 地域敞口
• 通脹敏感度（實物資產、通脹保值債券或與大宗商品相關的敞口，需符合授權範圍）
• 對沖型疊加策略（如授權允許）

其實際價值不在於 “更復雜”，而在於讓組合圍繞策略的既定目標配置，而不是圍繞指數成分配置。

優勢分析及常見誤區

將不受約束投資與相關方法對比

核心差異在於衡量成敗的 錨 不同。

不受約束投資看起來可能類似 “go anywhere” 或 “absolute return”，但其定義特徵是：刻意降低或移除基準權重對決策的主導作用。

不受約束投資的優勢

• 環境切換時更靈活：經理可以降低基準會維持較高的敞口（如加息衝擊中較長久期）。
• 潛在的收益來源更分散：可從多種來源獲取收益（利率、曲線、信用、carry、相對價值、對沖機會），而非主要依賴指數 beta。
• 可持有防禦倉位：許多基準驅動策略長期滿倉；不受約束投資在授權允許時可提高現金類或對沖倉位。
• 與目標更一致：若目標是保值與適度收益，緊貼波動較大的基準可能與授權不一致。

劣勢與權衡

• 管理人風險更高：不受約束投資將更多決策權集中於經理的流程與判斷。
• 歸因更難：缺少基準時，投資者需要依賴敞口報告以及因子或風險拆解來理解結果。
• 可能發生風格漂移：“不受約束” 可能被用作策略身份隨時間變化的理由。
• 費用與結果不匹配：為靈活性付費只有在經理能負責任、透明地使用自由度時才合理。

常見誤區（及其重要性）

“沒有基準就沒有風險”

不正確。不受約束投資可能通過以下方式承擔較大風險：

• 信用敞口高度集中
• 持有流動性較差資產
• 隱性槓桿（顯性借貸或通過衍生品帶來的隱含槓桿）
• 大比例未對沖的匯率倉位

缺少基準反而可能讓風險更容易被忽視，除非披露足夠紮實。

“不受約束意味着總能躲過回撤”

也不正確。壓力時期相關性可能收斂、流動性可能消失、風險模型可能低估尾部風險。不受約束投資能降低某些風險，但無法消除市場風險。

“短期業績就能判斷是否有效”

一個常見錯誤是用過短的時間窗口評價不受約束投資。由於策略可能階段性偏防禦，或表達需要時間兑現的主題，短期排名對比可能具有誤導性。投資者通常更應關注：

• 回報是否在完整週期內匹配既定目標
• 實際回撤是否在預期範圍內
• 經理敞口與行為是否與其流程保持一致

實戰指南

第 1 步：寫出可用的目標（不是口號）

可執行的目標需要可衡量，並與風險承受能力掛鈎。目標表述示例（僅作説明，不構成建議）：

• “力爭在一個市場週期內跑贏通脹，同時將峯值到谷底的回撤控制在某一範圍內。”
• “以保值與流動性為優先，在現金之上追求適度收益。”

如果目標很模糊（例如 “低風險高回報”），不受約束投資將難以評估，也更容易被誤解。

第 2 步：要求明確的約束（策略仍需要邊界）

即便是不受約束投資，授權也應明確：

• 最大槓桿（以及槓桿的計量方式）
• 流動性限制（在正常情況下，多少比例需要可在一定天數內變現）
• 集中度限制（單一發行人、行業、國家或主題）
• 衍生品政策（允許的工具與保證金管理）
• 貨幣政策（全對沖、不對沖或擇機對沖）

這些約束能把自由度變成可控的機會集合。

第 3 步：決定如何衡量成功

由於不受約束投資不以指數為目標，投資者應建立 參考框架，例如：

• 現金利率 + 利差（適用於低波動授權）
• 通脹相關的衡量標準（適用於購買力目標）
• 混合的同類對比（作為背景參考，而非硬性目標）

關鍵在於一致性：長期使用同一套尺子，並確保它與策略目的匹配。

第 4 步：要求能揭示真實押注的敞口披露

對不受約束投資有用的披露通常包括：

• 久期（必要時包含關鍵期限久期）
• 信用品質結構（投資級 vs. 高收益、結構性信用等）
• 貨幣敞口（淨敞口與總敞口）
• 流動性分層
• 主題維度的主要貢獻與拖累
• 壓力測試（如利率 +200 bps、利差 +300 bps、股市回撤情景等，視策略相關性而定）

如果管理人無法清晰解釋收益來源，該策略可能在承擔隱性風險。

第 5 步：倉位大小與組合定位

不受約束投資通常作為 衞星倉位 搭配核心持倉使用，但具體組合設計取決於投資者的整體目標與約束。一種常見的風控做法是：把該策略的配置規模控制在即便出現 “不利但仍可置信” 的結果時，也不會主導整個組合回撤。

一個更具體的案例（假設示例，不構成投資建議）

某投資者以傳統的全球綜合債券指數基金作為核心債券配置，同時新增一個不受約束投資基金，其目標為 “現金 + 中等利差的全週期收益”，並設定中等波動的風險限制。

在一個利率預期快速變化的年份：

• 基準權重較重的債券基金維持接近指數的久期，對利率變化更敏感，淨值波動較明顯。
• 不受約束投資基金更早降低久期，一段時間內提高現金類資產，隨後在利差走闊後增加精選信用敞口，同時保持流動性與集中度在既定限制內。

投資者如何評價結果：

• 不以每季度都跑贏債券指數為標準，而是觀察該不受約束投資倉位是否改善了整體回撤表現，以及其敞口是否符合披露的流程。
• 若該策略僅通過隱性流動性風險或過度槓桿實現超額收益，投資者應將其視為治理層面的風險信號，而非成功。

結論是：不受約束投資並非天然更安全或更好，它的質量取決於目標、限制與透明度。

資源推薦

研究與機構參考

• CFA Institute 關於主動管理、風險預算與績效評估的材料
• Bank for International Settlements（BIS）關於市場結構、流動性與系統性風險的出版物
• IMF《全球金融穩定報告》（Global Financial Stability Reports），用於理解環境切換風險、槓桿與跨資產壓力傳導
• 大型資產管理機構關於基準集中度、久期風險與信用週期的研究（有助於理解不受約束授權的搭建方式）

值得掌握的概念

• 風險與波動的區別：為何在實踐中回撤與流動性可能比標準差更重要
• 久期與凸性基礎（針對以債券為主的不受約束投資）
• 信用利差、違約風險與流動性溢價
• 情景分析：在壓力環境下相關性變化時組合如何表現
• 治理基礎：授權、約束、監控頻率與管理人問責機制

建議索取（或重點查看）的材料

• 面向非專業讀者的不受約束投資策略投資政策説明書（investment policy statement）
• 持倉與敞口報告（含久期、信用、貨幣與流動性指標）
• 決策流程説明：想法來源、倉位規則與風險升級機制
• 若允許使用衍生品與槓桿：相關使用方式與槓桿説明摘要

常見問題

不受約束投資不跟蹤指數，那它想實現什麼？

不受約束投資的目標是：在既定的風險限制內，利用更靈活的工具箱實現明確目標（如保值、通脹相關回報或 cash-plus 類型結果）。重點不是 “為了不同而不同”，而是在經理認為風險補償更合適的地方配置風險。

不受約束投資等同於 “go anywhere” 嗎？

兩者常被混用，但設計良好的不受約束投資授權仍應有邊界：允許的工具、流動性要求、槓桿規則與集中度限制。若 “go anywhere” 缺乏明確約束，將很難治理與監控。

沒有基準該如何評價業績？

以策略的既定目標與風險限制作為主要評分標準，再配合一致的參考（如現金、通脹或同類對比）提供背景。同時評估管理人的敞口與決策是否與其披露流程一致。

不受約束投資能在市場下跌時減少虧損嗎？

如果授權允許經理持有防禦資產、降低久期、對沖敞口或提升信用質量，它可以降低部分風險。但不受約束投資無法消除回撤，尤其在流動性收緊或相關性上升時仍可能出現虧損。

最需要警惕的信號有哪些？

常見風險信號包括：約束不清、敞口披露不一致、業績波動缺乏解釋、過度依賴槓桿、長期存在流動性錯配、以及策略頻繁變形導致難以界定組合到底在做什麼。

不受約束投資只有機構在用嗎？

不是。個人投資者也可通過公募產品或管理型方案參與不受約束投資。關鍵在於透明度是否足以讓投資者理解承擔了哪些風險，以及費用是否與實際交付的結果匹配。

總結

不受約束投資更適合理解為一種治理選擇：用管理人自主判斷替代基準驅動的規則，同時配套明確約束與強透明度。做得好時，不受約束投資可以分散收益來源、更快適應市場環境切換，並讓組合更貼合現實目標而非指數成分；做得不好時，則可能掩蓋集中敞口、槓桿、流動性風險或不清晰的成功標準。

實踐中，一個可執行的不受約束投資框架通常需要三項要素：可衡量的目標、定義清晰的邊界、以及能讓真實收益驅動一目瞭然的披露。靈活性有價值，但前提是有紀律的流程與清晰的問責機制。