承銷協議詳解｜定義、條款、流程及優缺點全攻略

核心描述

• 承銷協議是新證券發行、銷售與分銷過程中的關鍵合同，明確了發行人和承銷商的職責與分工。
• 此類協議用於分擔風險、確定融資流程、要求標準化的信息披露，並通過定價、建簿、穩定措施等機制保障有序的證券分銷。
• 理解承銷協議的主要條款與結構，對發行人、投資者及金融從業者實現高效證券發行與投資者保護至關重要。

定義及背景

承銷協議是證券發行主體（如公司或政府機構）與承銷商（通常為投資銀行）之間的法律合同。該協議明確新證券（如股票、債券）上市發行的具體方式，約定參與方的權責、風險劃分、定價、佣金、信息披露標準、發行條件以及因市場或公司變化可設立的選項條款。

起源與演變

承銷的概念起源於 17 世紀倫敦的海上保險市場，當時的風險由多個成員共同分擔。19 世紀，美國投資銀行逐步規範證券承銷，為鐵路等工程籌集資金，負責融資與分銷。1933 年《美國證券法》進一步規範了信息披露和發行人及承銷機構的責任。

自 20 世紀 80 年代，建簿發行、全球承銷團、電子交易和拍賣制 IPO 等不斷發展，推動了承銷實踐的演進。典型案例如 2004 年 Google IPO 採用多家聯席主承銷商和創新定價方式。

作用與目的

承銷協議為企業進入資本市場提供了規範化流程，不僅通過定價機制和投資者資源協助企業高效融資，還能將部分市場及募集風險轉移給經驗豐富的金融中介機構。協議也要求各方的信息透明披露和合規，進而保護髮行人及投資者的合法權益。

計算方法及應用

承銷協議中，證券發行可採用多種方式，具體選擇取決於市場環境和發行人需求。

常見承銷方式

包銷（Firm Commitment）

• 承銷商先行全額買入證券，再轉售給投資者。
• 發行人可鎖定融資金額，無論市場需求如何。
• 若證券未能售罄，剩餘風險由承銷商承擔。

代銷（Best Efforts）

• 承銷商盡力銷售證券，但不保證全部售出。
• 未售部分由發行人自行處理。
• 該方式多用於高風險或規模較小的發行。

備兑承銷（Standby Underwriting）

• 多用於配股融資，承銷商承諾認購老股東未認購部分，起到 “兜底” 作用。

全有或全無、最低認購（All-or-None, Mini-Max）

• 達到最低認購額前，資金原路返還。
• 有效防止發行人未能充分募集到所需資金。

買斷髮行（Bought Deal）

• 承銷商在市場推廣前整體買入證券，常用於大宗交易或快速融資。

窗口期發行（Shelf Takedown）

• 對擁有 “窗口期” 註冊資格的發行人，允許根據市場條件靈活啓動發行流程。

應用舉例

案例：Airbnb IPO（2020 年）

Airbnb 邀請多家聯席主承銷商進行盡職調查，並開展上市路演，通過建簿方式摸底投資者需求，採用包銷模式承銷，最終成功融資 35 億美元。在上市後還通過整體配售和穩定措施有序分發股票。
（數據來源：Airbnb 美國證券交易委員會公開文件，2020）

定價流程

承銷商通過建簿（Bookbuilding）收集投資者認購意向，據反饋協商確定最終發行價格。債券發行通常參照基準利率和主力投資人報價。

承銷費用及支出

承銷費用包括管理費、承銷費、銷售分成等，法律和專業費用一般由發行人承擔，具體賬目需在信息披露材料中體現。

優勢分析及常見誤區

承銷協議可與其他融資協議和市場流程進行對比分析。

主要優勢

• 融資確定性高： 包銷下發行人可以提前鎖定募集資金。
• 專業風險管理： 承銷商具備定價、分銷與承擔相關市場風險的經驗。
• 定價透明規範： 建簿及談判流程提高了定價公平性。
• 市場背書效應： 知名承銷商參與有助於提升發行吸引力。
• 分銷範圍廣泛： 多成員承銷團便於快速觸達廣泛投資羣體。

劣勢與侷限

• 成本較高： 包括承銷費用及各種專業費用。
• 可能低估價格： 為確保順利發行，定價傾向保守，或導致發行人融資不足。
• 限制約束多： 常有經營承諾、股份禁售等條款。
• 風險集中： 在波動市況下，承銷商可能承擔較大市場風險。

與類似協議對比

常見誤區

混淆包銷和代銷

包銷與代銷的根本區別在於風險承擔與融資確定性；包銷下承銷商全額兜底，代銷則未售部分風險歸發行人。

誤認為承銷商決定發行價

定價須綜合投資者反饋和發行人目標，不單由承銷商決定，建簿過程尤為重要。

認為披露可免責

即使披露了招股説明書，承銷商仍需對其中虛假或重大遺漏信息承擔法律責任，盡職調查是合規關鍵。

忽視市場變化條款

重大不利變化（MAC）條款需在協議中明確，否則承銷商難以行使終止權。

過度依賴穩定措施

如綠鞋機制可緩解上市初期波動，但不能消除所有風險。Facebook 2012 年 IPO 顯示了穩定工具的侷限性。（來源：Facebook 美國 SEC 公開文件，2012）

實戰指南

理解承銷協議流程、主要條款和實踐環節，有助於高效參與資本市場融資。

流程步驟

1. 明確發行目標： 設定融資需求、目標投資者及時間表。
2. 選擇承銷模式： 結合市場與風險偏好，選定包銷、代銷等方式。
3. 遴選主承銷商： 選擇具備相關經驗及分銷渠道的機構。
4. 開展盡職調查： 對發行人財務、業務、合規與風險進行核查，需獲得審計、律師出具的各類函件。
5. 談判核心條款： 涉及定價、費用、代表性陳述、經營承諾、終止權、賠償責任、穩定安排、禁售期及超額配售權等。
6. 準備發行文件： 擬定並披露招股説明書及相關注冊材料。
7. 市場推廣及建簿： 路演推介、徵詢投資者認購意向，動態調整定價區間。
8. 確定發行價與分配： 根據市場反饋最終確定發行價並分配證券。
9. 交割與上市： 完成結算、付款和上市工作，符合相關法律法規要求。
10. 發行後管理： 監控初期交易、開展短期穩定、持續信息披露。

案例分享：Facebook IPO（2012 年）

Facebook 通過包銷模式與多家銀行組成承銷團，儘管大舉路演和提前溝通，但上市首日股價波動劇烈，承銷商通過超額配售權積極穩定市場，仍未能避免大幅波動。此案例反映了承銷協議穩定工具的邊界。（來源：Facebook SEC 文件及學術分析）

假設案例：Biotek Inc. IPO

假設 Biotek Inc. 是一家生物醫藥公司，希望通過 IPO 融資 5 億美元，因新藥審批存在較大不確定性，公司選用代銷模式。期間，承銷商收集投資者訂單，若實際認購 85%，未售部分直接返回 Biotek Inc.，清晰體現了與包銷模式的區別。
（該案例為虛構示範，非投資建議）

資源推薦

• 教科書：

  • 《證券法規與實務》Coffee, Sale & White
  • 《證券法規導論》Hazen
  • Ritter IPO 文獻綜述

• 監管資料：

  • 美國 SEC：Regulation S-K、S-X、Regulation M、Rule 415、FINRA Rule 5110
  • 歐洲 ESMA 招股説明書指引
  • 英國 FCA 相關法規

• 行業實務指南：

  • Davis Polk、Latham & Watkins、Skadden 律所實務指引
  • SIFMA 及 ICMA 建簿、承銷團管理手冊

• 法律判例與公開模板：

  • Gustafson v. Alloyd、Omnicare v. Laborers、Facebook IPO 相關判例
  • 美國 EDGAR 數據庫可查合同樣本

• 學術與業界文章：

  • Benveniste & Spindt（建簿機制）、Hanley（價格調整）、Chen & Ritter（承銷費研究）、Ljungqvist（激勵機制）

• 線上課程：

  • NYIF、PLI 資本市場課程、CFA Institute 相關模塊、edX/Coursera 金融課程

• 機構與行業社羣：

  • SIFMA、ICMA、美國律師協會商業法律分會、IBA 研討會

• 合同與工具模板：

  • Practical Law、Lexis Nexis、ICMA 示範合同、EDGAR 樣本協議

• 行業動態與播客：

  • Cleary、Debevoise、Freshfields 等律所通訊，Harvard Law School Forum，PLI inSecurities Podcast

常見問題

什麼是承銷協議？

承銷協議是發行人和承銷商（承銷團）簽署的合同，明確新證券如何發行、銷售與分配。協議涵蓋定價、風險承擔、信息披露、費用支付、分配政策及應對市場變化的相關條款。

包銷與代銷有何區別？

包銷模式下，承銷商承擔全部銷售風險，保證收購所有證券；代銷模式下，承銷商僅承諾盡力銷售，未售風險由發行人自行承擔。

承銷協議中通常包含哪些條款？

主要包括交易方、發行類型及規模、定價、佣金、陳述與保證、運營承諾、成交條件、賠償條款、終止權、穩定措施、費用結算及爭議解決等。

發行定價如何確定？

通常通過建簿詢價機制，綜合投資者認購需求、市場動向及發行人目標後確定。

承銷費用如何構成？

費用一般包括管理費、承銷費、銷售分成及相關法律、財務等專業費用。總承銷折價（spread）受發行規模和市場風險影響。

承銷盡職調查需覆蓋哪些方面？

需全面審查發行人財務、經營、合規及主要風險，包括審計師函證與律師法律意見書。

什麼是穩定措施與綠鞋機制？

穩定措施是指承銷商在新股上市初期通過超額配售（綠鞋）等手段抑制波動，其時間和形式受監管限制，只能暫時實施。

披露招股説明書能豁免責權麼？

不能。承銷商始終對重大遺漏或虛假記載承擔法律責任，只有完善的盡職調查機制可作為部分免責依據。

總結

承銷協議是證券發行過程中的核心合約，促成了風險分擔、規範定價及有效披露。通過承銷協議，發行人和投資者均能在資本市場融資及投資時獲得相對明確的權利、義務與保障。

熟悉承銷協議結構、核心條款和典型實踐，有助於高效參與各類資本市場融資活動。建議結合行業資料、典型案例和相關法規深入學習，掌握承銷協議在現代金融市場中的實際應用與監管要求。