贖回收益率（YTC）詳解｜可贖回債券投資須知

核心描述

• 贖回收益率（Yield to Call, 簡稱 YTC）衡量的是如果可贖回債券在某個特定贖回日及贖回價格被贖回，投資者可獲得的年化回報。
• 對於溢價債券和利率可能下行環境下，YTC 尤為重要，因為這涉及潛在的贖回風險和收益上限問題。
• 理解 YTC、其計算邏輯和應用場景，有助於投資者及發行人評估風險、優化投資組合回報，並避免在可贖回債券上常見誤區。

定義及背景

什麼是贖回收益率（Yield to Call, YTC）

贖回收益率（Yield to Call, YTC）指的是當投資者以當前市場價格買入一隻可贖回債券，並在特定贖回日以贖回價格被髮行人回購時，投資者可獲得的年化回報。YTC 只適用於具有贖回條款的債券——即發行人在規定時間可以選擇（但不強制）提前回購債券，通常回購價格會略高於面值。

可贖回債券的出現最早可以追溯到 19 世紀末，最初服務於公用事業、鐵路，後來也頻繁用於市政和企業融資，允許發行人在利率變化時靈活再融資。隨後的發展中，債券設計引入了贖回保護期、補償條款及遞減贖回溢價等邏輯，使得可贖回債券的精細定價更為複雜，也更為重要。

YTC 為什麼重要？

YTC 用於衡量如果提前贖回發生時可獲得的回報——這對溢價交易的債券或者利率下行期更為關鍵。對於溢價可贖回債券，YTC 通常低於到期收益率（YTM），因為提前贖回導致實際收取的利息減少。而貼現交易、贖回日相對較遠時，YTC 有時會高於 YTM。

隨着市場制定了統一的 YTC 計算規範、金融模型發展以及監管披露標準的提高，YTC 已成為債券定價、資產組合管理、風險控制和合規分析中的重要工具，成為投資者與發行方共同關注的核心指標。

計算方法及應用

主要參數與公式

計算贖回收益率（YTC）需要以下信息：

• 當前市場價格（通常為含息價格，即 dirty price）
• 不含息價格（clean price，即常見報價法）
• 票息利率及付息頻率
• 贖回價格（call price，即贖回日回購點）
• 距贖回日剩餘年限
• 結算日及應計利息
• 日計息與複利習慣

YTC 的計算實際上是求解一個貼現率（r），使債券的含息價格等於從當前到贖回日所有票息和贖回價現值之和：

P = Σ_{t=1..n} (Coupon/m)/(1+r/m)^t + C/(1+r/m)^n

其中：

• P = 債券含息價（Dirty Price）
• Coupon = 週期性票息，m = 一年付息次數
• C = 贖回價格（Call Price）
• t = 距今第 t 次付息，n = 總付息期數（n = m*T，T 為年限）

求解 YTC

實際中，由於無解析解，YTC 通常通過金融計算器（IRR、XIRR）、Excel IRR/XIRR 函數或牛頓迭代法、二分法等數值法求解。如有多個贖回日（比如逐年遞降型可贖回債），需分別對應計算每個贖回日的 YTC。

快速近似公式

用於快速篩選的簡易版公式，特別適合近面值交易的債券：

YTC ≈ [票息 + ( 贖回價 - 買入價 )/T] / [( 贖回價 + 買入價 )/2]

此公式未精確計入現金流時點和複利影響，適合粗略估算。

計算舉例（虛構數據）

某美國公司債券：

• 票息 5%，半年付息
• 不含息價 102.50 美元，應計利息 1.25 美元
• 最近贖回日 3 年後，贖回價 101 美元
• 含息價為 103.75 美元

現金流：

• 每半年 2.5 美元，共 6 次（3 年）
• 3 年時收回 101 美元

求解：

103.75 = Σ [2.5/(1+y/2)^t] (t=1 to 6) + 101/(1+y/2)^6

通過 Excel/金融計算器求得 YTC ≈ 3.62%（名義年化收益率）。

多贖回日與最差收益率（Yield to Worst, YTW）

對於有多個贖回日（step call）的債券：

• 分別計算每個可能贖回日的 YTC
• 最差收益率 YTW 取所有 YTC 及 YTM（到期收益率）中最低者
• 機構普遍用 YTW 作為保守風險的基準指標

複利及計息日規範

應確保使用與市場一致的複利及計息約定（例如 30/360，Actual/Actual）進行比較。如無特殊説明，一般按含息價（dirty price）計。

優勢分析及常見誤區

YTC 與各類收益率比較

• YTC 以贖回日為到期日、贖回價為本金止損點
• YTM 假定拿到最終到期收回面值
• 若贖回概率高，YTC 更有參考意義，否則 YTM 反映預期更穩健
• YTW 指所有贖回日/到期收益率中最低者，適合防範潛在風險

YTC 對比分類

YTC 的優勢

對投資者：

• 提供考慮贖回風險後的真實收益參考
• 有助避免溢價債券高估收益
• 與發行人動機同步，適應債券市場利率變化

對發行人：

• 由於可提前再融資獲取更低融資利率，初始票息成本可壓低
• 便於更好管理債務久期和現金流
• 易於吸引更廣泛的投資者羣體

劣勢與誤區

• 若債券未被贖回，YTC 可能低估實際收益
• 假設發行人行為理性、並及時行權
• 假設所有票息按同等收益率再投資，存在再投資風險
• 未計入信用、流動性及複雜嵌入期權的價格風險

常見誤區

• 將 YTC 與 YTM 混淆： 特別是溢價債，一定核實收益口徑
• 高估贖回必然性： 並非每次到贖回日都必被贖回，需結合市場判斷
• 忽視贖回條款細節： 必須用正式贖回時間表，切勿忽略保護期
• 忽略税費影響： YTC 應考慮實際交易成本及税負因素進行調整

實戰指南

YTC 最適用的場景

• 溢價交易且即將可贖回的可贖回債券
• 利率下行或低利率環境（贖回意願增強）
• 理財組合風險管理（如階梯策略、目標久期管理）

投資者實用核查清單

1. 確認場景適用： 明確債券是否可贖回並查閲詳細贖回時間表
2. 資料準備： 獲取市場價、票息、結算日 / 贖回日、贖回價及相關計息規範
3. 現金流規劃： 從持有日至贖回日，列明全部應收票息及贖回價
4. 計算 YTC： 使用金融計算器 / Excel 等工具進行貼現率求解
5. 同步 YTM、YTW 對比： 保持最保守假設，參考最差收益率
6. 判斷贖回概率： 結合利率等因素分析發行人贖回動機和歷史慣例
7. 税費調整： 如有，記得剔除費用及税負
8. 持續跟蹤： 市場利率和條款變動時及時更新 YTC 計算

案例分析（虛構示例用於教學）

某美國公用事業公司發行 30 年期、5% 票息債券，10 年後可按 102 贖回。2020 年利率下行，公司如約在第 10 年實施贖回，併發行更低利率新債。投資者在溢價時購入，上述場景最終的真實投資回報即為 YTC，通常比票息和 YTM 低，警示了溢價債券在利率下行期提前贖回 “收益上限” 機制。

組合經理： 可將可贖回與不可贖回債結合，主動管理再投資風險，合理搭配贖回時間，實現收益和風險平衡。

資產負債匹配（養老金/保險）： 常據 YTC 控制邊際收益，假設最差情況，確保安全邊際。

對沖/套利投資者： 可捕捉市場 YTC 與 OAS 的價差，進行策略性交易。

資源推薦

• 教材
  • Fabozzi, F.J.《Bond Markets, Analysis, and Strategies》（詳解可贖回債券及 YTC、YTW 的理論與應用）
• 期刊
  • 《Journal of Fixed Income》《Financial Analysts Journal》（可贖回債研究、YTC 方法學前沿）
• 監管披露
  • SEC EDGAR、EMMA（官方招股書、贖回條款與時間表信息）
• 行業手冊
  • 賣方研報（關於 YTC、YTW 和可贖回債估值專題）
  • CFA 課程教材（贖回風險與 YTC 計算規範）
• 在線計算工具與券商平台
  • Excel IRR/XIRR 工具（贖回現金流內部回報率）
  • Bloomberg、Refinitiv 等終端內置贖回收益率計算與時間表
  • 長橋證券投教、工具類產品（YTC 專題講解與計算器）
• 權威協會文獻
  • ICMA、SIFMA 等發佈的債券市場慣例、贖回結構與收益指標白皮書

常見問題

什麼是贖回收益率（YTC）？

贖回收益率是指如某隻可贖回債券在特定贖回日以約定贖回價格被回購，投資者實際獲得的年化回報。計算時假設全部票息和贖回本金按約支付，且不違約。

YTC 與到期收益率（YTM）有何異同？

YTM 假設持有至最終到期並回購面值，YTC 則以某贖回日和贖回價做為終點。對溢價且高概率會被贖回的可贖回債券，YTC 更具參考價值。

投資者何時應關注 YTC？

債券為可贖回、當前價格高於面值且距離贖回日不遠時，尤其在利率下行、贖回概率大的階段，YTC 必須重點關注。折價債、贖回日較遠時 YTM 可能更有意義。

贖回價格和時間如何影響 YTC？

贖回價格越高，YTC 越高；贖回日越近，若為溢價買入，YTC 則通常越低（票息收取時間變短，溢價分攤變少）。

YTC 可能為負嗎？

可能。如高價買入後被快速贖回，資本損失超過票息收取，則 YTC 出現負數。

YTC 能反映哪些風險，遺漏哪些風險？

YTC 納入贖回結構、買入價格及再投資時間，卻不預測實際贖回概率、信用變化、流動性、路徑風險及税費等其他影響。

利率波動會怎樣影響 YTC 的實際實現？

利率下行，債券被贖回概率就高，實際收益更貼近 YTC；利率上行，贖回概率下降，YTM 更具參考性。

總結

贖回收益率（Yield to Call, YTC）是分析可贖回債券的重要指標。它反映了若發行人提前贖回債券時投資者可實現的實際回報，有助於投資者量化再投資風險、關注贖回條款及發行人行為，尤其對溢價和投資級債券尤為關鍵。YTC 已成為資產管理人、債券發行人、交易員和分析師日常組合配置、風險校準及產品比選中的基礎工具。需同步結合最差收益率（YTW）、期權調整利差（OAS）及壓力測試構建完整的固定收益分析框架。掌握 YTC，有助於科學投資、負責任地打造現代固收投資組合。