到期收益率 YTW 全解：可贖回債券必備風險指標

核心描述

• 到期收益率（Yield to Worst，YTW）是指如果發行人在對投資者最不利的情況下行使其贖回或回售等權利時，投資者能夠獲得的最低年化收益率。
• 到期收益率主要適用於帶有嵌入期權（如可贖回、可回售）條款的債券，反映了比到期收益率（YTM）更保守的下行情景。
• 理解到期收益率的計算及其運用，對於風險管理、優化投資組合以及正確比較帶有複雜贖回特徵的固定收益產品至關重要。

定義及背景

到期收益率（Yield to Worst，YTW）表示在未發生違約的前提下，發行人如果在合同允許的最早日期行使提前贖回、回售或分期償還等條款，投資者可能實現的最低收益率。隨着可贖回和可回售債券的普及，到期收益率在二十世紀中後期成為評估嵌入式條款風險的重要指標。

到期收益率的出現，正是為了解決投資者需要考慮發行人提前贖回風險這一現實問題：發行人出於自身利益，可能會在市場利率下降或其他條件滿足時，通過嵌入的期權加速本金返還，從而終止後續利息的支付。對於固定收益專業人士，尤其是在企業債、地方政府債及部分結構性證券中，到期收益率是風險管控與收入預期的重要參照。

到期收益率的發展歷程

隨着可贖回與可回售結構的債券在 1970～1980 年代在美國企業與市政市場中大幅增加，到期收益率逐漸成為市場分析與發行文件的標準條款。至 90 年代，各類機構投資組合分析、監管框架（例如 FINRA 與 SEC 的監督要求）都明確引入了到期收益率，以加強對極端風險情景的管理。隨着債券市場結構日益複雜，到期收益率作為風險管理、收入預測和合規管理的必備指標被廣泛採用。

計算方法及應用

到期收益率的計算，需要對所有可能的贖回場景——包括每一個可贖回、可回售、分期償還，及到期日——分別計算收益率，取其中最低者作為 YTW。該過程基於 “發行人理性行為” 假設，即如提前贖回有利於發行人，則會在最早機會行使權利。

步驟詳解

1. 收集基礎數據：包括債券淨價、應計利息、票息及頻率、結算日、計息方式、所有贖回（如可贖回/可回售/分期償還）日期及價格等信息。
2. 現金流建模：針對不同贖回情景推演現金流：
   • 至到期日：按正常票息及本金，持有至合同到期日。
   • 至每個可贖回日：假定債券在每個可允許日期提前贖回，建模至該期。
   • 至每個可回售或分期償還日：同理，考慮最早可能實現的提前贖回情景。
3. 逐場景計算收益率：對每一情景，使用債券定價方程，求解能使預期現金流現值等於市場價格的內部收益率（IRR）。
4. 確定到期收益率：取所有場景中的最低 IRR，即為 YTW，體現若發行人在允許範圍內最早行使權利時投資者能獲得的最保守收益率。

示例計算（假設案例）

假設某 5% 半年付息企業債，現價 104，一年後可按 102 贖回，5 年後可按 100 贖回，10 年到期：

• 到期收益率（YTM）：4.6%
• 一年內贖回收益率（Yield to First Call）：3.9%
• 五年內贖回收益率：4.2%

YTW：3.9%，即假設債券在 1 年後第一次可贖回時被髮行人贖回，這種最早且對投資者最不利的情景即為到期收益率。

應用場景

• 風險管理：機構投資者以到期收益率設定最保守的收入預期，用於壓力測試及現金流規劃，以防範提前贖回可能對收益產生影響。
• 投資組合構建：到期收益率在採用以負債為導向的投資策略時，為收益與負債的匹配提供保守的下限。
• 業績評估：為不同嵌入期權債券的收益比較提供風險可比指標。

優勢分析及常見誤區

到期收益率是固定收益領域的重要收益指標。明確其與其他收益率的區別、優劣及常見認知錯誤，有助於最大化其分析價值。

到期收益率與其他收益率指標對比

到期收益率的優勢

• 風險評估更保守：提供最不利收益率下限，幫助投資者預判最差收入情況。
• 橫向比較標準化：嵌入期權債券可與普通債券在同一基準下分析。
• 壓力測試功能：支持滿足負債驅動型投資者的極端情景分析。

侷限性與常見問題

• 非實際收益預期：到期收益率是合同範圍內的最低收益率，不代表最可能實現的實際收益。
• 發行人行為不可完全預測：假設發行人完全理性，可能與實際操作有所偏差。
• 可能低估回報潛力：過於依賴到期收益率，可能導致過度保守，影響合理的風險收益取捨。

常見誤區

混淆 YTW 與 YTM
YTM 假設持有至到期，可贖回債券的 YTW 往往低於 YTM。

忽略完整的贖回安排
債券可能有多檔贖回價，如未完整考慮所有贖回情景，會導致 YTW 誤判。

僅關注當前收益率
當前收益率未體現期權價值及時間價值，不宜用作帶嵌入期權債券的收益對比標準。

誤讀溢價/貼現債券風險
溢價債券更容易被提前贖回，YTW 通常低於 YTM；貼現債券若無期權，則兩者一致。

實戰指南

到期收益率在實際投資中的應用

將到期收益率納入組合分析，有助於防範提前贖回導致收益下降的風險。建議如下：

如何用 YTW 進行投資組合風險管理

• 設定保守收益基準：對於有提前贖回風險的債券，應將 YTW 作為收益預期下限而非 YTM。
• 壓力測試分析：結合市場利率、發行人行為變化，分析提前贖回對組合收益的影響。
• 橫向合理比較：新發或二級市場債券選擇時，綜合對比 YTW、YTM、YTC 等指標，評估期權價值。

實戰案例（假設，非投資建議）

如投資者比較兩隻企業債：

• 債券 A：6% 票息，7 年期限，2 年可按面值贖回，現價 107。
• 債券 B：4.5% 票息，無可贖回條款，7 年期限，現價 98。

計算後，A 債到期收益率為 2.1%（YTM 為 4.8%，2 年贖回收益率為 2.1%），B 債到期收益率與到期收益率一致為 4.8%。比價來看，A 債雖然票息高，但提前贖回風險導致實際最低收益遠低於 B 債。

案例分析：美國投資級可贖回債券（假設）

假設某大型公用事業公司發行 5.25% 票息債券，7 年可按面值贖回，15 年到期，現價 108。
YTM 為 4.8%，7 年贖回收益率為 3.6%。此時，組合經理或以 3.6% 的到期收益率作為參考，用於提前贖回情景的覆蓋與決策。

最佳實踐

• 仔細查閲完整贖回/回售/分期償還安排及條款。
• 藉助專業計算工具（一如 Bloomberg、長橋證券、Refinitiv）全面建模所有可能情景。
• 隨市場及發行人信用變化，定期更新 YTW 數據，保證風險控管到位。

資源推薦

如欲進一步深入學習到期收益率及固定收益分析，推薦如下渠道：

• 圖書推薦：
  • Frank Fabozzi 著作《固定收益分析》：涵蓋債券定價、收益率及嵌入期權相關內容。
  • CFA Institute《CFA 特許金融分析師課程》：詳解收益率指標與風險評估。
• 在線工具及門户：
  • FINRA Bond Center (finra.org)：查詢債券數據與教育材料。
  • SEC’s Investor.gov (investor.gov)：投資者教育專題。
  • Moody’s、標普：可贖回證券的分析與報告。
• 專業投資平台：
  • Bloomberg、長橋證券、Refinitiv 等，均內置 YTW 計算與分析模塊。
• 學術期刊：
  • 《固定收益期刊》（Journal of Fixed Income）：定期發表債券收益率及期權價值專題論文。
• 樣本募集説明書：
  • 通過實際閲讀債券募集説明書，更好理解嵌入期權及相關安排。

常見問題

什麼是到期收益率（YTW）？

到期收益率是指在沒有違約條件下，假定發行人在最早可行使相關選項的日期，按照條款提前兑付本金，投資者能獲得的最低年化收益率。

YTW 與到期收益率（YTM）有何區別？

YTM 假設持有至債券到期；YTW 則綜合考慮最早的可贖回、可回售、分期償還的情景，反映最低可能收益率。

YTW 對可贖回債券為何重要？

可贖回債券面臨被提前贖回的風險，尤其在利率下行時更容易觸發。YTW 能提前揭示最保守的收益底線，方便投資者評估風險。

YTW 是否等同於實際回報？

不是。YTW 只用於展示在合同規定下最不利情景下的最低收益，不等同於未來真實獲得的投資回報。

YTW 是否會等於 YTM 或 YTC？

可能。如果債券無嵌入期權，YTW 等於 YTM；若某期權極度價內，YTW 可能等於 YTC 或 YTP。

債券比較一定要用 YTW 嗎？

對於帶嵌入期權的債券，採用 YTW 作為對比基準最為合理；普通無期權債券則 YTW 與 YTM 一致。

計算 YTW 需要哪些數據？

需提供淨價、應計利息、票息與付息頻率、結算日、贖回/回售安排與日曆，以及計息和複利規則。

何時需要重新計算 YTW？

當利率、債券價格、贖回日期變化或重大市場變化時，應及時更新 YTW，保持對投資組合風險的敏感把控。

總結

到期收益率（YTW）是固定收益投資者，尤其是在參與可贖回、可回售及分期償還債券時不可或缺的風險控制工具。它聚焦於所有非違約情景下，投資人所能獲得的最低合同收益，是制定保守收益預期、強化風險管理及實現結構可比分析的關鍵。

當前債券投資環境下，理論與實務需並重，準確計算與靈活運用到期收益率，有助於投資者識別並抵禦期權風險，從而提升組合的穩健性與科學性。切記：到期收益率應作為收益評價的下限而非回報預期，並應結合券種結構及市場動態動態解讀。有效的債券風險管理，離不開最不利情景的充分準備，這恰是到期收益率設計的初衷與意義所在。