美聯儲緊縮預期和美債供應等因素衝擊下，美債收益率狂飆勢頭不止，自 7 月底以來，10 年期美國國債收益率已經漲超 100 個基點，本週更是大幅上漲 30 個基點直衝 5%，連續兩日創 2007 年 7 月以來盤中新高，也逼近 20 年來的最高點。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/bb94c2344fb94425f89b36ea4ab4c3df?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="603" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/bb94c2344fb94425f89b36ea4ab4c3df"/></figure>作為 “全球資產價格之錨” 的十年期美債再創新高，對全球風險資產都造成了顯著壓制，同時更高的美債收益率和美債溢價，還會提高企業和個人的信貸成本。在美國長債收益率飆升之際，短債收益率升幅相對較小，收益曲線出現 “熊陡”，説明此前市場對長期經濟增長的定價出現問題（對增長放緩速度和衰退擔憂），也使得風險資產承壓。根據標普全球最新市場情報數據顯示，全球股市近期已創下 4 月以來的最低水平，標普 500 指數已從 7 月的高位下挫約 8%。其中，公用事業和房地產等行業的高股息股票受到的打擊最為嚴重，美國區域銀行股也收到波及。在企業債領域，近期的美債收益率的飆升導致信貸利差再次走闊，增加了潛在借款人的融資成本，使得 10 月的企業債發行會相當有限，且壓力或許會延續到 11 月。大宗商品市場也因美債收益率飆升出現了劇烈波動，因美債收益率飆升，引發人們對美國經濟前景的擔憂，避險情緒再升温，紐約黃金期貨盤中突破 2000 美元/盎司。美債收益率飆升卻加速了對美元的需求。自 7 月中旬美債收益率加速上漲以來，美元對十國集團（G10）貨幣平均上漲了約 7%。衡量美元對六種主要貨幣強弱的美元指數近期接近 10 個月高點。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/a496aa6dc7c3d120296c402e9b8dcc51?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="673" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/a496aa6dc7c3d120296c402e9b8dcc51"/></figure>野村證券首席經濟學家辜朝明指出，飆升的美國十年期收益率正逼近風險資產價格大幅波動的關鍵點。<h2 id="f7f1d689f">長端利率快速上行推動收益率曲線熊陡</h2>在美國長債收益率飆升之際，短債收益率升幅相對較小，對貨幣政策更為敏感的 2 年期美國國債的收益率僅上漲了 2 個基點，這種情況導致了重要衰退預警指標——2 年期和 10 年期美債息差約為-16 個基點，連續五日收窄、收益率曲線趨陡——出現了所謂收益率曲線 “熊陡”（長短端利率都上行，但長端上行得更快）。2 年期和 30 年期美債息差約為-4 個基點，收益率曲線處於去年 8 月以來最陡峭水平。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/89ea335a6476be1f30588a39adf54880?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="606" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/89ea335a6476be1f30588a39adf54880"/></figure>從歷史上看，3 個月期和 30 年期美債收益率曲線會先於經濟衰退開始變得陡峭，領先經濟衰退大約五個月。當前美債收益率曲線倒掛程度緩解，其實某種程度上意味着美聯儲壓制通脹的成效不佳，未來可能會維持高利率更久，也會增加未來經濟衰退的風險。中金公司分析師認為，一般而言，收益率曲線的熊陡更多發生在加息初期（如 2022 年 3 月-5 月），但當前收益曲線熊陡，説明此前市場對長期經濟增長的定價出現問題（對增長放緩速度和衰退擔憂）。同時，長端利率抬升反過來也會通過快速收緊金融條件來壓制長期增長，近期高盛金融條件指數快速上升並創 2022 年以來新高。除非類似於年初中小銀行風險暴露的問題再度發生，使得貨幣和財政重新注入流動性，否則快速收緊的金融條件指數對增長的壓力也可能因此而逐步顯現：<blockquote>屆時伴隨增長壓力的增加或風險事件的發生可能再度推動曲線下行（“牛平”，即長短端利率都下行但長端下行更快），直到美聯儲通過再度寬鬆壓低短端利率，走向 “牛陡”。</blockquote><h2 id="57l38hddl">美股承壓</h2>華爾街見聞在多篇文章中分析指出，因收益率的飆升，地產和其他對利率敏感的行業已經對利率飆升做出了反應，但股市等風險資產還未對美債收益率飆升完全定價，因此如果沒美債收益率達到這一臨界水平，可能會使得風險資產面臨更大的波動。週五，市場擔憂地區銀行所持美債價值下滑，標普 500 的區域銀行股再現拋壓，SPDR S&amp;P Regional Banking ETF（KRE）收跌 4.0%，西太平洋合眾銀行跌幅為 4.6%，阿萊恩斯西部銀行重挫 8.4%。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/febba8862882e3bfae619ab0faab47dc?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="607" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/febba8862882e3bfae619ab0faab47dc"/></figure>此外，科技公司和成長型公司的股價也受到了影響，因為這些公司的未來預期利潤承諾與眼下更高的美債收益率相比，吸引力大打折扣。龍頭科技股全線下挫。CIBC 私人財富管理公司首席投資官 David Donabedian 表示，股市多頭們發現他們加倉的理由越來越少，而賣出的理由卻很多，市場正密切關注債市情況，這不是件好事：<blockquote>儘管通脹進展相對良好，但收益率仍在上升，這是股市疲軟的主要原因。</blockquote><h2 id="mtxcpc5bp">企業債發行降温</h2>而隨着美債收益率上升和股市下跌，美國企業債市場出現發行疲軟的跡象。近期的美債收益率的飆升導致信貸利差再次走闊，增加了潛在借款人的融資成本，垃圾債的壓力尤其顯著，收益率已經上升到一年來的最高水平。媒體報道稱，一項衡量全球高收益債券的指數的平均收益率近期升至 9.26%，創去年 11 月以來的最高水平，幾乎是 2022 年初的兩倍：<blockquote>液化天然氣提供商 Venture Global LNG Inc.在上週四的公司債發行中受挫，只有支付了比最初預期更多的費用之後，才能發行了 40 億美元企業債。即使在資產支持證券市場（通常被視為相對低風險的市場，這些債券是由資產擔保的，且具有相對短期的到期期限）企業債發行也不順利，墨西哥快餐連鎖餐廳 Qdoba Restaurant Corp.不得不將其發行規模從最初計劃的 3.25 億美元削減到 3.05 億美元。</blockquote>數據顯示，垃圾債新債發行幾乎面臨枯竭，美國垃圾債在 10 月第一週出現了自 8 月 18 日當週以來的首個 “零” 發行周。而 9 月，美國垃圾債發行額一度超過 230 億美元，為 2022 年 1 月以來最繁忙的一個月。此前，巴克萊銀行曾就前黃頁出版商 Hibu Inc．的一筆私人貸款再融資與投資者進行過初步討論，但發現投資者興趣不高，於是被迫取消發售計劃。本週有部分企業債的發行方為富國銀行、高盛集團和摩根大通，他們公司債的市場交易價格低於它們週五時的發行價格，這表明下週企業債的發行方應該需要為投資者提供更有吸引力的條件。媒體分析指出，投資級債券收益率上漲至 2009 年以來的最高水平，為那些能夠承受市場波動的投資者創造了機會， MFS 投資管理首席策略師 Benoit Anne 説道：<blockquote>對於長期投資者，投資級別債券收益率正處在非常有吸引力的水平。</blockquote>Loop Capital Asset Management 的董事總經理 Scott Kimball 表示過去十多年裏，企業債的發行與國債或抵押貸款支持證券幾乎不存在競爭關係，但這一局勢已經迅速產生了巨大的變化，這三個市場都在競相為投資者提供更有吸引力的收益。Beach Point Capital 的投資組合經理 Sinjin Bowron 表示，如果美債收益率持續維持在高位，那麼垃圾債發行企業將面臨不得不大幅上調票息的風險。美銀估計，明年美國企業的違約率可能達到 5%。<h2 id="nkpdvjp1">美債利率與美元同步走強，歷史上也並不常見</h2>美債收益率飆升卻加速了對美元的需求。自 7 月中旬美債收益率加速上漲以來，美元對十國集團（G10）貨幣平均上漲了約 7%。衡量美元對六種主要貨幣強弱的美元指數近期接近 10 個月高點。瑞銀在近期的報告中寫道，在美債不斷攀升的這段時期內，美元走強已將其他貨幣推至結構性低點。例如，日元對美元匯率下跌近 8%，至 150 左右，歐元和英鎊也對美元分別下跌了 6.1% 和 7%。不過，美元走強會進一步收緊美國金融狀況，並可能損害美國出口型企業、跨國企業的資產負債表。在全球範圍內，美元走強則會使其他各國央行抑制通脹的努力變得複雜。分析師指出，美債利率與美元同步走強，歷史上也並不常見。美元和美債利率走強時，意味着美國國內和海外美元流動性都在收緊（體現為匯率交叉互換走高和國外官方機構在美聯儲存託證券規模的減少），這對於美元定價的資產和新興市場都是不利的。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/92c249559ca33e41454bea4d8d69e3ac?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="1146" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/92c249559ca33e41454bea4d8d69e3ac"/></figure>分析師認為，需要注意的是，快速上行的利率和美元本身也會觸發風險，尤其是利率敞口較大且槓桿較高的薄弱環節。如此前硅谷銀行為代表的中小銀行持有未兑現損益較大，儲蓄流入壓力較大等、商業地產或高收益債等等，這些薄弱環節更容易在極端市場環境下成為 “黑天鵝”。

谷歌-A

亞馬遜

蘋果

微軟

英偉達

特斯拉

奈飛

當 10 年期美債收益率直衝 5%，不僅是美國房地產市場，美股、美國企業債等風險資產也逼近大幅波動的關鍵點，而當美元和美債利率同時走強，也意味着美元流動性收緊，對美元定價的資產和新興市場都不利。

超過承受 “臨界點” 了？這一次，美股、美國企業債沒逃過 “利率暴擊”