美債的處境可能遠沒有市場想象的那麼樂觀！
上週，美國四季度發債計劃塵埃落定，美國財政部公佈在 10 月到 12 月的今年第四季度，預計聯邦政府借款規模為 7760 億美元，較 7 月末預期的 8520 美元下調 760 美元。供應衝擊減少疊加美聯儲再次暫停加息，不少分析樂觀認為美債拐點已現。
然而，根據媒體和高盛的最新分析，美國財政部放緩四季度發債是在引導市場預期，預計未來發債規模仍將維持在高位。
在天量債券發行下，市場面對的重重挑戰，從需求方面來看，美聯儲正實施量化緊縮政策，僅靠私人部門或無力消化；進一步來看，真正的恐怖之處是對市場流動性的干擾，如果資金從美債回流到美聯儲逆回購疊加美聯儲 QT，流動性將被迅速抽乾，市場對風險和安全資產的需求將大幅下降。
<h2>放緩發債？美國財政部只是在轉移市場注意力</h2>
根據媒體分析，本次美國財政部發債計劃實際上市在 “模仿美聯儲” 引導市場預期，轉移市場注意力罷了。
具體來看，雖然美國財政部放緩四季度發債，但其表示未來發債規模將增加：
<blockquote>
根據預測的中長期借貸需求，計劃在 2023 年 11 月至 2024 年 1 月的季度 “逐步” 增加大部分債券拍賣的規模，並預計在此之後還需要再增加一個季度的規模，以滿足其融資需求。
</blockquote>
從下圖可以看出，長債發行規模在 2022 年小幅下滑之後，長債發行量再次上升，而且很可能將無限期地持續下去。因為展望未來，美國債券發行規總量將十分龐大，根據美國國會預算辦公室 (CBO) 的預測，長期來看美債佔美國 GDP 的比例可能從現在的 120% 攀升到 200%。
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而美國財政部給出 “拖延之計” 是——少一點長債，多一點短期美債，激進的短期美債發行狂潮令其可交易債務中的佔比達到了 20.4%，高於 TBAC 建議的 15-20% 的範圍，儘管 TBAC 指出短期美債 “在合理的假設條件下，預計在 2025 年第二季度之前都將保持在 20% 以上”。
TBAC 是指美國財政部借款諮詢委員會，一個由花旗、摩根大通、貝萊德等債市主要參與者組成的小組，他們負責向財政部提供發債建議。
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TBAC 同時表達了對美債供應的擔憂，其在給美國財政部的報告中指出：
<blockquote>
鉅額且持續的赤字助長了大幅增加債券供應的預期；
除經濟衰退/高失業率時期之外，美國赤字處於其範圍的上限，這使美債供應成為焦點（近期美債收益率主要由於期限溢價上行）；
掉期利差縮小可能再次表明美債發行量增加導致供需失衡。
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</blockquote>
而措辭的調整也是聽取了 TBAC 的建議，TBAC 在報告中明確指出，8 月份財政部發布 “未來幾個季度可能有必要進一步逐步提高發行規模” 的措辭後，10 年期美債收益率急劇上升，因此財政部在 11 月的報告中將措辭調整成 “再增加一個季度的規模”。
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TBAC 解釋稱，如果財政部在未來兩個季度保持 8 月份宣佈的增長模式表明：
<blockquote>
美國國債的供應量將創下新的記錄，這將顯著提高明年國債供應的久期。
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</blockquote>
分析指出，財政部 “再增加一個季度” 的措辭，有助於推遲災難性時刻的到來。耶倫實際上沒有強調財政部對長債的依賴，而是設法將注意力轉移到了短期美債發行以及美聯儲逆回購機制上，大多數人預計該機制將成為所有短期美債資金的來源，直到美聯儲逆回購餘額耗盡。
<h2>面對天量債券，私人部門無力承受</h2>
從需求方面來看，美聯儲正實施量化緊縮政策，私人部門或無力消化天量債券。
首先來看，一級交易商（即在拍賣會上購買債券然後為債券做市的銀行），這是美國美債發行體系的關鍵。
而隨着債務發行量的激增，它們購買的美債多於能賣出的數量，這導致 10 年或 10 年以上到期的美債收益率已經從高於掉期交易的收益率上升（即掉期利差縮小）。然而，交易商本來是通過掉期交易對沖債券價格風險，並賺取兩者之間的利率差，這樣一來一級交易商沒有理由來承受大量的美債。因此美國財政部減少長期債券發行是合理的，目前 30 年期美債的借貸成本比掉期利率高出 0.6 個百分點。
另一個問題是，2008 年金融危機後的金融監管阻礙了銀行無限制地吸收債券。美聯儲的量化寬鬆政策曾彌補了這一不足，但現在已不再如此，美聯儲正在積極出售債券進行量化緊縮。
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其次，受監管較少的參與者——對沖基金，美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 數據顯示，槓桿基金的美國國債期貨淨空頭頭寸增至 2006 年以來的最高水平，這很可能是由於他們通過買入國債和賣出國債期貨來充當交易商。
然而，正如國際清算銀行在 9 月份的一份報告中警告的那樣，這是一種有風險的交易可能很快就會瓦解。2020 年 3 月，當疫情引發風險擔憂時，美債反而遭到了拋售。這證明了，儘管因為人們預期避風港資產在遇到困難時會升值，但基金和交易商降低槓桿率卻產生了相反的效果。
以上的情況表明了，私人部門可能無法像官員們的財政計劃所暗示的那樣為債券市場提供大量流動性。
進一步，從歷史上看，美國交易商的頭寸與美債收益率曲線的陡峭程度呈負相關，這意味着只有當債券收益率大大超過將現金存入銀行的收益率時，這類真金白銀的買家才會介入。這種情況已經開始出現：捉襟見肘的交易商以折扣價為長期債券定價，這導致了 “期限溢價” 的增加，從而導致借貸成本上升和股票市場承壓，而且期限溢價未來可能還會進一步走高。
<h2>真正的黑天鵝：市場流動性 “瞬間” 蒸發</h2>
分析指出，相比於需求疲軟，對市場流動性的干擾才是真正的 “黑天鵝”。
正如 TBAC 指出的，自 6 月 1 日以來，美國財政部為了滿足借貸需求以及從較低的水平重建 TGA，已經發行了 1.5 萬億美元的美國國債。（TGA 簡單説就是美國聯邦政府的 “錢包”，美國國債發行和税收收入都匯入這個賬户，而美國聯邦政府的幾乎全部支出也都通過這個賬户匯出）
但這些現金的大部分並非來自銀行資產負債表，而是來自存放在美聯儲逆回購的 1 萬多億美元，隨着美債發行/財政部現金的爆炸性增長，其美聯儲逆回購總額已大幅縮水。
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詳細來看，“ON RRP、短期美債、TGA 現金” 的關係，下圖顯示，在今年下半年的大部分時間裏，從發行短期國庫券中籌集並用於補充 TGA 賬户的每一美元，都來自美聯儲的逆回購機制，而隨着 TGA 賬户資金不斷走高，美聯儲逆回購餘額被一點點耗盡。
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進一步來看，長債與短期美債不同，目前沒有準備金限制，理論上只要逆回購資金充足，就可以在沒有任何市場問題的情況下出售。但雖然目前逆回購的資金充足，但也在迅速消耗：截至 11 月 7 日，美聯儲隔夜逆回購協議（RRP）使用規模剛剛超過 1 萬億美元，比去年 12 月 30 日的峯值減少了 1.5 萬億美元。按照這個速度，最重要的逆回購 -- 看似無窮無盡的流動性來源 -- 可能會在 1 月份完全耗盡。
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正如高盛策略師 Borislav Vladimirov 在報告中指出的：
<blockquote>
美國財政部轉向更多依賴發行國債來為美國赤字提供資金，導致了短期美債利率高於 PPR 利率，而更高的回報率不斷吸引投資者將資金從 ON RRP 中轉出來承接短期美債，也導致美債和風險資產脱鈎。
隨着貨幣市場資金從 ON RRP 轉向短期美債，這從美聯儲隔夜逆回購協議 (RRP) 中抽走了約 8000 億美元的流動性，同時也抵消了部分 QT 對市場流動性的影響。
</blockquote>
Borislav Vladimirov 認為問題在於：
<blockquote>
如果美債發行量下降，美債收益率與風險資產之間的相關性正常化，我們可能會看到資金在短時間內逆轉流回 ON RRP，再加上美聯儲 QT，這可能會使準備金快速達到上限水平。
</blockquote>
事實上，高盛認為，這種事態發展很可能引發重大的風險平價波動和美元波動，從而導致第三階段的 R** 事件，迫使美聯儲立即放鬆政策並停止量化寬鬆。
值得一提的是，美聯儲可以通過設定 RRP 上限來預先阻止流動性波動情況，這將在風險厭惡的環境中抑制短期美債收益率，使銀行儲備與量化寬鬆保持一致，對短期美債收益率造成一定的下行壓力，因此，RRP 上限將在短期內利好風險資產。
媒體總結指出，目前，美聯儲逆回購餘額正在被耗盡。與市場的整體金融條件一樣，RRP 操作也具有類似反應。一旦美聯儲似乎從鷹派踏板上鬆開腳步，市場開始狂歡，就會迫使美聯儲變得更加鷹派。如果繼續減少 RRP 操作被認為對市場產生不利後果，那麼市場中的資金流向將立即發生逆轉。
那麼可能在短短几周內，美聯儲的逆回購餘額將大幅上升，短期美債將在公開市場中被拋售，現金將被存放在 “美聯儲作為對手方 “的安全倉庫中，這意味着市場流動性將瞬間蒸發，市場上對風險和安全資產的需求將急劇下降。

真正的恐怖之處是對市場流動性的干擾，如果資金從美債回流到美聯儲逆回購疊加美聯儲 QT，流動性將被迅速抽乾，市場對風險和安全資產的需求將急速下降。

美債真正的 “黑天鵝”：未來的風暴，只有央行出手