<section>
<section></section>
<section>10 月經濟數據顯示地產壓力有所增大，竣工支撐力度減弱，銷售、新開工、施工環節降幅擴大，居民新增中長期貸款顯著走低，“銀十” 成色不足。地產低迷，內需不足，宏觀預期仍然偏弱。</section>
<section></section>
<section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/36dc954b-e914-4614-9618-af303d11e1b4.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="234" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/36dc954b-e914-4614-9618-af303d11e1b4.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></section>
<section></section>
<section><strong>市場關注地產等領域是否會祭出進一步增量政策。</strong></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<blockquote>
<section>10 月下旬，住建部領導在地方調研 “三大工程” 推進情況，加快推進項目落地。</section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section>10 月 31 日，中央金融工作會議通稿涉及更好支持剛性和改善性住房需求，加快保障性住房等 “三大工程” 建設，構建房地產發展新模式。</section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section>11 月 8 日，潘功勝行長在金融街論壇年會提到，從貨幣角度，為保障性住房等 “三大工程” 建設提供中長期低成本資金支持。</section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section>11 月 17 日，三部委聯合召開金融機構座談會，通稿提及優化資金供給結構，盤活存量金融資源，加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的金融支持，積極服務保障性住房等 “三大工程” 建設。</section>
</blockquote>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section></section>
<section>市場對於是否使用 PSL 支持 “三大工程” 建設的關注度也在提升。PSL 如果運用，對於債券市場意味着什麼？</section>
</section>
<section>
<section>
<section>
<section>
<h2><strong>1. 什麼是 PSL？</strong></h2>
</section>
</section>
</section>
</section>
<p>PSL（抵押補充貸款）是一種結構性貨幣政策工具。</p>
<section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ae38ceb2-93a3-48a6-b97e-619e8b960632.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="214" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ae38ceb2-93a3-48a6-b97e-619e8b960632.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></section>
<p><strong>2014</strong><strong>年 4 月 25 日，央行創設 PSL，初衷在於開發性金融支持棚改提供長期穩定、成本適當的資金來源。</strong>7 月底，銀監會批准國開行住宅金融事業部開業，以辦理棚户區改造及相關城市基礎設施工程建設貸款業務等。到 2014 年末，棚改貨幣化安置比例有所提高。</p>
<p><strong>2015</strong><strong>年 6 月，國務院提出 2015-2017 三年棚改計劃，PSL 作為重要資金來源，在棚改貨幣化安置方面發揮了重要作用。</strong></p>
<p>2015 年 10 月，PSL 操作對象擴大至三家政策行，投向領域擴大至重大水利工程、人民幣 “走出去” 項目等其它特定領域貸款。</p>
<p>2016 年到 2017 年上半年，PSL 支持棚改貨幣化持續推進，且不同政策行根據其自身定位，將 PSL 資金用於提供與其經營特色相對應領域的信貸支持。</p>
<p><strong>2018</strong><strong>年，PSL 投向領域繼續擴容。</strong>根據 2018 年《農村人居環境整治三年行動方案》以及中國人民銀行天津分行的公告，PSL 投向領域擴容至生態環保、先進製造業、重大區域發展戰略、外貿轉型升級等更多領域，PSL 資金支持的項目數量也在增加。</p>
<p><strong>2022</strong><strong>年下半年，為應對經濟壓力和部分突出問題，央行重啓 PSL 用於支持基建相關領域的信貸投放，也可能涉及地產相關領域支持，PSL 餘額出現階段性擴張。</strong></p>
<p>2022 年四季度貨政報告披露 “運用抵押補充貸款支持開發性政策性金融機構為基礎設施重點領域設立金融工具和提供信貸支持”。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e7329a5c-59e2-4a57-bb9d-571ff533ed5e.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="338" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e7329a5c-59e2-4a57-bb9d-571ff533ed5e.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
<section>
<section>
<section>
<section>
<h2><strong>2. PSL 有何作用？</strong></h2>
</section>
</section>
</section>
</section>
<p><strong>綜合歷史，PSL 作為央行定向流動性支持，引導金融機構向特定實體領域進行信貸投放，推進信用擴張和擴大實體需求，其</strong><strong>作用就在於帶動微觀主體信用擴張。</strong></p>
<p><strong>首先參考 PSL 運用的兩個典型階段：</strong></p>
<ul>
<li>
<p><strong>2015-2016</strong><strong>年 PSL 支持棚改和地產</strong></p>
</li>
</ul>
<p>前期 2014 年上半年房價漲幅回落，銷售萎靡，庫存高企，去化壓力加大，投資端積極性也嚴重下降。隨後各地一系列地產政策出台，包括 “930 新政” 以及一線城市限購限貸的放鬆。這其中，2014-2016 全國地產能實現脱困，棚改貨幣化起到關鍵作用。</p>
<p>根據國開行 2016 年報，國開行依託 PSL 發揮棚改融資主渠道作用，其它的輔助融資渠道還包括銀團貸款、棚改 ABS 等方式，引導社會資金參與棚改建設。</p>
<section><strong>作為 “PSL 資金 - 棚改專項貸款 - 貨幣化安置” 鏈條第一環，PSL 資金支持貨幣化安置，助力居民資產負債表修復，支持購房需求，進而扭轉地產週期和實現信用擴張。</strong></section>
<section></section>
<section><strong><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/01d46f5c-79e4-4c24-87f4-11f74a0ddd60.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="308" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/01d46f5c-79e4-4c24-87f4-11f74a0ddd60.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></strong></section>
<p>此前棚改項目主要採取新建安置，純貨幣補償比例一般控制不超過 20%。到 2014 年年末，純貨幣補償比例略有提高，但仍控制在不超過 40% 的水平。在大規模推進貨幣化安置以前，地產市場情況未見顯著改善，尤其是低能級城市商品房銷售遲遲不見好轉，房地產投資持續下滑。</p>
<p>2015 年 PSL 運用力度快速提升、支持棚改貨幣化安置，有效補充居民現金流，資產負債表能力和購買力顯著改善。地產庫存逐步消化，到 2016 年商品房銷售和房地產投資開始全面回暖。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2c262c5d-30e7-465d-a7fc-b6d01dfe6ec4.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="234" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/2c262c5d-30e7-465d-a7fc-b6d01dfe6ec4.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ff3c1bd4-c70e-40f7-8ab3-dc7dedf7332b.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="241" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ff3c1bd4-c70e-40f7-8ab3-dc7dedf7332b.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
<p><strong>地產回暖進一步帶動微觀主體信用擴張。</strong></p>
<p>地產具備很強的順週期屬性。作為社會信用最終抵押品，地產背後連着槓桿，與廣義信貸相互放大和強化。</p>
<p>從信貸結構觀察，PSL 啓動後，居民中長貸明顯改善，隨後企業中長貸改善，票據貼現同比少增，信貸結構改善。</p>
<p><strong>綜合來看，PSL 是推動信用擴張循環的啓動因子。</strong></p>
<p><strong><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7919c82f-f1dd-4d83-bb2c-4a9218c882cb.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="231" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7919c82f-f1dd-4d83-bb2c-4a9218c882cb.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></strong></p>
<ul>
<li>
<p><strong>2022 年 PSL 支持基建</strong></p>
</li>
</ul>
<p><strong>這一階段 PSL 配合前期其它政策工具，提振基建投資以發揮穩增長託底作用，並提供重要信用支撐，顯著改善企業中長貸表現。</strong></p>
<p>2022 年 9 月，央行重啓 PSL 且操作利率下調至 2.40%，與前期的調增政策行信貸額度、設立專項金融工具等措施協同配合，有效提振了基建投資。</p>
<p>PSL 階段性放量的 9-11 月期間，微觀層面表現為基建產業鏈數據好轉，如石油瀝青裝置開工率回升、國內機械銷量降幅持續收窄；宏觀層面表現為社融信貸整體增速回落情況下，企業中長貸仍保持明顯增長。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/39ea6e8a-b5cd-4be6-82af-e1c2c44c05ae.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="236" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/39ea6e8a-b5cd-4be6-82af-e1c2c44c05ae.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
<p><strong>顯然，在宏觀有效需求不足、實體槓桿擴張受限的背景下，PSL 對於解決當下的宏觀困境確有助益。</strong></p>
<p><strong>雖然兩段歷史 PSL 投向有所不同，但在帶動宏觀指標的共性方面，就是明顯提振微觀主體信用擴張，疏通宏觀政策到微觀主體的傳導約束。</strong></p>
<p><strong>至於撬動信用擴張的效果，參考其它結構性貨幣政策，PSL 槓桿效應可以按 3 倍估計：</strong></p>
<blockquote>
<p>“一季度人民銀行通過降準、再貸款等工具釋放長期流動性約 2 萬億元，新增人民幣貸款 7.1 萬億元，每 1 元的流動性投放可支持 3.5 元的貸款增長，是 1: 3.5 的倍數放大效應”</p>
<p style="text-align: right">                             ——2020 年一季度貨幣政策執行報告</p>
<p>“加大再貸款等結構性貨幣政策工具的支持力度，用好支農支小再貸款和兩項減碳工具，加快 1000 億再貸款投放交通物流領域，創設 2000 億元科技創新再貸款和 400 億元普惠養老再貸款，預計帶動金融機構貸款投放多增 1 萬億元。”</p>
<p style="text-align: right">——人民銀行 外匯局出台 23 條舉措全力做好疫情防控和經濟社會發展金融服務</p>
</blockquote>
<p><strong>據此，我們預計 0.5-1 萬億的 PSL 對應多增貸款 1.5 萬億到 3 萬億，拉動貸款同比增速 0.6-1.3 個百分點，社融 0.4-0.8 個百分點。</strong></p>
<section>
<section>
<section>
<section>
<h2><strong>3. PSL 使用對市場有何影響？</strong></h2>
</section>
</section>
</section>
</section>
<p><strong>PSL</strong><strong>是否影響資金面？</strong></p>
<p><strong>PSL</strong><strong>可以增加基礎貨幣，與 OMO、MLF 等不同工具互相配合，提供不同期限的流動性。</strong></p>
<blockquote>
<p>“2016 年基礎貨幣增長加快，主要是與央行供給流動性方式變化有關。2015 年主要通過降低法定準備金率來供給流動性，降準後法定準備金會轉化為超額準備金，由此基礎貨幣的結構將發生變化，但基礎貨幣總量不會增加。2016 年則更多通過公開市場逆回購、中期借貸便利以及抵押補充貸款等工具供給流動性，這會直接增加基礎貨幣總量，導致基礎貨幣增長加快。”</p>
<p style="text-align: right">                             ——2016 年四季度貨幣政策執行報告</p>
</blockquote>
<p>價格方面，PSL 操作利率不屬於嚴格意義上的政策利率，但仍然具備價格信號功能。如果央行後續更多通過 PSL+MLF 的方式提供基礎貨幣，從邊際上可能影響資金利率的定價水平。</p>
<p><strong>對於採取先貸後借模式的結構性貨幣政策工具，其對於資金面的擾動還在於商業銀行在 “貸”、“借” 之間存在時間差，先投放信貸資產，後提供基礎貨幣支持，流動性波動可能無法避免。</strong></p>
<p><strong><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c052837c-dc79-4d96-ab16-caa597639d9e.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="333" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c052837c-dc79-4d96-ab16-caa597639d9e.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></strong></p>
<p>當然從宏觀角度還需要考慮 PSL 操作帶來的寬信用作用，寬信用可能帶來流動性的邊際消耗。</p>
<p>所以 PSL 運用對於流動性有一定的不利影響。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/cb3480fb-f303-4d12-ae67-b9809f37b52c.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="241" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/cb3480fb-f303-4d12-ae67-b9809f37b52c.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
<p><strong>對於債市，需要注意 PSL 的運用是否有助於帶來宏觀預期和現實的改善。</strong></p>
<p>前期增發國債、調增預算，意味着中央政府明確加槓桿，政策邏輯和市場底層邏輯顯著改變。歷史上利率真正轉勢通常需要看到由政府加槓桿向微觀主體加槓桿的切換，也就是要看到增量政策傳導效果得到驗證，考慮到目前微觀主體深陷資產負債表困境，需要結構性工具帶動微觀主體信用擴張，比如專項政策性金融工具、再貸款和 PSL 等。所以在財政更加積極之後，需要格外關注 PSL 等結構性工具運用對實體信用和宏觀預期的進一步引導。</p>
<p>前期 PSL 運用的兩個典型階段，2015-2017 年以及 2022 年 9-11 月，都存在 PSL 加大投放逐步帶來債市壓力。所以 PSL 有還是沒有，怎麼運用，相應可能會帶來債市變化。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bc9ee76b-5b33-412a-bfeb-42095863344d.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="334" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bc9ee76b-5b33-412a-bfeb-42095863344d.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>
<section>
<section>
<section>
<section>
<h2><strong>4.小結</strong></h2>
</section>
</section>
</section>
</section>
<p><strong>PSL</strong><strong>什麼作用？</strong></p>
<p>PSL 作為央行定向流動性支持，引導金融機構向特定實體領域進行信貸投放，推進信用擴張和擴大實體需求，其作用就在於帶動微觀主體信用擴張。</p>
<p>至於撬動信用擴張的效果，參考其它結構性貨幣政策，PSL 槓桿效應可以按 3 倍估計，我們預計 0.5-1 萬億的 PSL 對應多增貸款 1.5 萬億到 3 萬億，拉動貸款同比增速 0.6-1.3 個百分點，社融 0.4-0.8 個百分點。</p>
<p><strong>PSL</strong><strong>是否影響資金面？</strong></p>
<p>PSL 可以增加基礎貨幣，與 OMO、MLF 等不同工具互相配合，提供不同期限的流動性。</p>
<p>價格方面，PSL 操作利率不屬於嚴格意義上的政策利率，但仍然具備價格作用。如果央行後續更多通過 PSL+MLF 的方式提供基礎貨幣，從邊際上可能影響資金利率的定價水平。</p>
<p>對於採取先貸後借模式的結構性政策工具，其對資金面的擾動還在於商業銀行在 “貸”、“借” 之間存在時間差，先投放信貸資產，後提供基礎貨幣支持，流動性波動可能無法避免。</p>
<p>當然從宏觀角度還需要考慮 PSL 操作帶來的寬信用作用，寬信用可能帶來流動性的邊際消耗。所以 PSL 運用對於流動性有一定的不利影響。</p>
<p><strong>PSL</strong><strong>對債券市場意味着什麼？</strong></p>
<p>對於債市，除了資金面或有擾動之外，需要注意 PSL 運用是否有助於帶來宏觀預期和現實的改善。</p>
<p>前期增發國債、調增預算，意味着中央政府明確加槓桿，政策邏輯和市場底層邏輯顯著改變。歷史上利率真正轉勢通常需要看到由政府加槓桿向微觀主體加槓桿的切換，也就是要看到增量政策傳導效果得到驗證，考慮到目前微觀主體深陷資產負債表困境，需要結構性工具帶動微觀主體信用擴張，比如專項政策性金融工具、再貸款和 PSL 等。所以在財政更加積極之後，需要格外關注 PSL 等結構性工具運用對實體信用和宏觀預期的進一步引導。</p>
<p>前期 PSL 運用的兩個典型階段，2015-2017 年以及 2022 年 9-11 月，都存在 PSL 加大投放逐步帶來債市壓力。所以 PSL 有還是沒有，怎麼運用，相應可能會帶來債市的不同變化。</p>
<p><span style="color: #b3b3b3">本文作者：天風證券孫彬彬團隊；來源：固收彬法；原標題：《PSL 重啓？》</span></p>
<p><span style="color: #b3b3b3">孫彬彬執業證書編號：S1110516090003</span></p><div>風險提示及免責條款</div>
          <div>
            市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
          </div>

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<p>PSL 重啓，將用於支持基建相關領域。PSL 是一種結構性貨幣政策工具，最初用於支持棚改提供穩定的資金來源。隨着時間的推移，PSL 的投向領域逐漸擴大，包括重大水利工程、人民幣 “走出去” 項目等。2022 年下半年，為了應對經濟壓力和部分突出問題，央行決定重啓 PSL，用於支持基建相關領域。PSL 的重啓引起了市場的關注，對債券市場可能產生影響。</p>