在美聯儲、歐央行和英國央行激進加息一年多後，通脹開始降温，市場認為三大央行的加息週期均已步入尾聲，暫停加息成為主流，並開始押注從明年 4 月開始，歐美英央行將接連開啓降息週期，但滙豐直言，現在押注降息還為時尚早。
11 月 20 日，滙豐分析師高級經濟學家 Chris Hare 領導的團隊在報告中指出，預計美聯儲、歐央行和英國央行都不會進一步加息，從降息時間來看，預計美聯儲降息時間為 2024 年第三季度、歐央行的降息時間在 2024 年第四季度，英國央行則要到 2025 年第一季度。
滙豐直言，當前市場對美聯儲、歐洲央行和英國央行都將暫停加息的定價可能是對的，但對於降息的定價可能過於鴿派了：
<blockquote>
市場預期美聯儲和歐洲央行會在明年 7 月前降息兩次，英國央行會在明年 9 月前降息兩次，我們認為這種預期過於鴿派。
在全球央行都極度依賴數據的背景下，我們認為央行希望看到實質性的跡象指向通縮。而到明年年中，他們可能還無法看到足夠的證據。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6756d3fc-9c7c-46a6-a958-e5300d0e224a.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="545" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/6756d3fc-9c7c-46a6-a958-e5300d0e224a.png"/>
</blockquote>
那麼央行需要看到什麼樣的數據才會選擇降息呢，滙豐概述了四項的宏觀條件，按優先順序排列為：
(i) GDP 增長低於長期趨勢；(ii) 失業率上升並超過&#34;均衡&#34;水平（或出現勞動力市場明顯降温的跡象，如職位空缺數下降）；(iii) 工資增速降至 3.5%（滙豐認為這與 2% 的通脹率相符）；(iv) 核心通脹率降至 3% 以下，且最關鍵的點在於明顯處在降至 2% 的趨勢中。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f7d0f61c-a49a-4a59-891c-7ef52b5120f2.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="612" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f7d0f61c-a49a-4a59-891c-7ef52b5120f2.png"/>
因此，報告指出，現在的情況是，美國 10 月核心通脹為 4%，歐元區 10 月核心調和 CPI 同比降至 4.2%，英國核心通脹數據為 5.7%，距離滿足上述條件還有一段距離，滙豐認為，美國預計在明年中旬達到上述條件，而歐洲則要晚一些，因為歐洲的工資和通脹更具有粘性。
與此同時滙豐也給自己 “留了退路”，報告稱，即使他們的宏觀預測完全正確，設想中的通縮通貨緊縮逐步緩慢發生，也很難確切知道政策制定者何時準備好採取行動，且實際利率變動或歐元區的薪資協議等意外因素，可能會打破平衡。
滙豐同時也指出不排除通脹數據出現重大意外的可能性，而這樣的 “意外” 將導致他們的判斷與未來的情況背道而馳：
<blockquote>
考慮到美聯儲、歐央行和英國央行近期的指導意見，當通脹數據出現重大意外的情況，或者再次出現能源危機的衝擊，這可能觸發各國央行進一步加息，如果工資和通脹比我們判斷的情況更具粘性，那麼降息可能會被推遲。
我們認為 “鴿派風險” 也同樣存在：鑑於我們可能還沒有看到過去激進加息的所有影響，各國央行可能已經發現他們過度收緊政策後的副作用，因此需要更早開始寬鬆。
考慮到這些風險，明年會有一些微妙平衡的政策決定出台。
</blockquote>
<h2>條件 1:GDP 增速低於長期趨勢</h2>
從理論上説，如果 GDP 實際增長速度低於潛在增長率，那麼總需求的增長速度就會低於供給的增長速度，產出缺口就會出現，可能會造成通貨緊縮。但這裏有兩個複雜問題。
首先，潛在的增長率是多少？
滙豐在報告中指出，在美國，美聯儲將長期經濟增長預測維持在 1.8%，歐元區和英國的潛在增長率為略高於 1%。
其次，供給增長可能不會維持在固定地 “趨勢” 性水平（疫情期間需求和供給都經歷了不同程度地下滑，供給是根據情況而靈活變動的，可能受到外部因素的影響）。
展望未來，假設經濟沒有面臨巨大的供給衝擊，那麼低於潛在增長率的 GDP 實際增速將出現可以抑制通脹的閒置產能：
<blockquote>
因此，儘管 GDP 增速低於潛在增長率肯定不是降息的充分條件，但它可能是通縮開始的關鍵部分。
</blockquote>
<h2>條件 2:失業率上升（或就業市場出現明顯寬鬆跡象）</h2>
滙豐在報告中指出，總需求的持續疲軟很可能最終導致公司招聘減少、裁員人數增加和失業率上升，菲利普斯曲線理論告訴我們，一旦失業率超過非加速通貨膨脹失業率（NAIRU）， 説明勞動市場可能不再處於過熱狀態，預計工資增長最終將減緩，並趨向於低於 2% 的通脹率水平。
當然，滙豐表示，NAIRU 並不是直接觀測到的，通常是通過觀察工作與工作之間的匹配流動或工資與失業率之間的關係來估算的。但對於利率前景而言，重要的是各國央行認為 NAIRU 的數據是多少：
<blockquote>
在美國，美聯儲認為 NAIRU 為 4%，而英國央行認為 NAIRU 為 4.5%（在今年 11 月的貨幣政策報告中，NAIRU 由 4.25% 上調至 4.25%）。歐洲央行沒有公佈其估計值，但其觀點可能與歐盟委員會的估計值相差不大，後者的估值為 6.5%。
</blockquote>
不過，報告強調，雖然失業率上升可能是降息的背景之一，但這並不是必要條件。如果失業率保持穩定甚至逐步下降，那麼各國央行可能需要等到勞動力市場出現其他地寬鬆跡象來佐證勞動力市場降温，如職位空缺減少：
<blockquote>
當然，這種形式的勞動力市場降温而非失業率的上升將是理想情況，而這種情況實際上也是市場對美國近期勞動力市場降温的判斷。
</blockquote>
<h2>條件 3:工資增速降至 3.5%</h2>
如果勞動力市場降温開始導致工資增長下降，那麼下一個關鍵問題就是，什麼樣的工資增長率才能與 2% 的通脹率相匹配？
滙豐認為這個 “神奇的數字” 大約是 3.5%。原因如下：
<blockquote>
首先，對公司成本而言，真正重要的是單位勞動力成本（ULC）-- 生產單位產出的成本。而單位勞動力成本的增長主要是工資增長和生產率增長之間的差額，假設 &#34;趨勢 &#34;生產率每年增長 1%，3.5% 的工資增長意味着 2.5% 的單位勞動力成本增長，這一點很重要，因為勞動力成本約佔公司成本的三分之二。
假定其他成本的增長不會超過 2%，同時公司利潤率從長期來看比較穩定，那麼通脹就會將與 ULC 增速保持高度一致。
作為一個至少在理論上滯後於過去勞動力需求發展和過去通脹結果的指標，我們認為工資增長並不需要低於 3.5% 才可以觸發降息，但它或許不能高於 4%，且最好是在下降趨勢中。
</blockquote>
<h2>條件 4:核心通脹率同比增速低於 3%，且逐步下滑至 2%</h2>
<div>滙豐認為，解釋整體通脹降至 2% 這件事並不複雜，美聯儲、歐央行和英國央行都以此為目標的。就觀察數據而言，核心通脹率（剔除能源和食品價格）是整體通脹能否下降的關鍵，因為一般來説，食品和能源價格的衝擊在中期內應該會 &#34;消失&#34;。</div>
<div>
滙豐認為，與工資一樣，核心通脹率也將緩慢下降。因此，核心通脹率不需要低至 2% 才能觸發降息。核心通脹率低於 3%，並處於下降通道上，可能對各國央行來説就足夠可以開啓降息週期了。
為什麼是 3%？
滙豐指出，雖然 3% 這個數字只是他們自己的判斷，但英國央行和美聯儲均有證據顯示這一數字很關鍵：
<blockquote>
對英國央行而言，當通脹率超過目標 2% 的 1 個百分點時 (也就是超過 3%) 時，央行行長需要給財政大臣寫公開信來解釋原因。所以超過 3% 是一個引起央行關注的通脹率。
對於美聯儲來説，點陣圖顯示，預期 2024 年核心通脹率的為 2.5%-2.8%，而這正是降息開始的時間。
</blockquote>
<h2>降息還差得遠呢</h2>
滙豐指出，上述 4 個條件在理論上看來如此簡單，但實際情況如何呢？從關鍵變量目前的狀況來看，各國央行還有很長的路要走，特別是歐洲，尤其是英國，工資增速仍然過快。
<blockquote>
從歐洲情況來看，在 GDP 增速幾乎沒有達到正數的情況下，勞動力市場仍然緊張（歐元區的失業率為 6.5%，英國為 4.2%，達到或低於官方估計的 NAIRU）。
最重要的是，工資增速仍然過快，歐元區第二季度平均工資增速為 5.6%，而英國 9 月份平均週薪同比增長率為 7.9%，與我們劃定的 3.5% 這一臨界值相比仍有很大差距。因此，歐元區和英國的 10 月核心通脹率增速分別為 4.2% 和 5.7%，仍處於令人不安的高位，我們對此並不感到意外。
<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/27a0e27c-049f-4058-99f4-21deb7e87a15.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="531" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/27a0e27c-049f-4058-99f4-21deb7e87a15.png"/>
</blockquote>
滙豐指出，在美國，這些關鍵指標看起來確實要好一些，但仍然顯示出較大的成本和價格壓力：
<blockquote>
美國 10 月核心通脹下降至 4%，比歐元區和英國通脹更為樂觀，但這仍然是一個較高的通脹率，企業也表示勞動力市場的整體狀況仍然緊張。此外，美國的經濟增長出人意料地強勁，今年第三季度的增長遠高於趨勢。這種需求強勁的趨勢可能會進一步給成本和價格帶來上行壓力。
</blockquote>
</div>

匯豐控股

匯豐控股有限公司

滙豐

滙豐認為，4 項宏觀條件可以判斷美英央行何時開始降息：GDP 增長低於長期趨勢；失業率上升或出現勞動力市場明顯降温的跡象；工資增速降至 3.5%；核心通脹率降至 3% 以下，且處在下降通道中。

降息什麼時候來？滙豐：至少要滿足這四個條件