隨着通脹、就業現降温跡象，近期市場降息預期高漲，全球資產瘋狂起舞，這究竟是大狂歡前奏還是一場鏡花水月，將在今夜迎來 “關鍵驗證”。週五（12 月 9 日）21:30，將公佈的美國 11 月非農就業報告，經濟學家普遍預計勞動力市場將繼續降温：新增就業較上月有所反彈，失業率基本持平，工資通脹同比小幅放緩，勞動參與率持平前值：<blockquote>非農新增就業人數將達 18.5 萬，罷工因素預計帶來 4 萬的增長；失業率與前一月相同，維持在 3.9% 不變，勞動參與率保持在 62.7% 不變；時薪增速同比上月的 4.1% 放緩至 4%，環比從上月的 0.2% 加速至 0.3%；</blockquote>需要注意的是，就業增速重新加速主要是好萊塢和汽車行業罷工工人迴歸所致，剔除這一因素來看就業整體穩定放緩。過去三個月，就業人數平均增長了 20.4 萬，遠低於 2022 年同期的 34.2 萬，不過過去 12 個月的失業率僅上升了 0.2 個百分點達到 3.9%，高於今年早些時候的水平，仍是經濟強勁的標誌。主要投行對 11 月新增非農人數的預測依舊分歧巨大，包括摩根士丹利在內的 20 家大型投行最低預測 13 萬，最高預測是高盛的 23.8 萬。失業率與時薪同比增速的預期值相差不大。具體如下：<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/f2a0c01611dfd2995c773a61657c1091?x-oss-process=style/lg" width="550" height="665" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/f2a0c01611dfd2995c773a61657c1091"/></figure>高盛宏觀交易策略主管 Josh Schiffrin 指出，週五非農就業報告對全球市場是一個非常重要的數據，報告中的所有部分都很重要（新增就業、失業率和工資），失業率尤其值得關注：<blockquote>如果報告強勁，近期的市場走勢將發生逆轉，並減少對經濟放緩的擔憂，市場可能會將三月份降息的幾率重新定價為 50%。如果報告全面疲軟，市場可能會延續近期走勢，甚至可能會開始考慮美聯儲可能在 1 月降息或者是 3 月降息 50 個基點。</blockquote><h2 id="4ub6gbn1i">就業增速重新加速 但罷工工人迴歸是主因</h2>經濟學家預測中值顯示，11 月美國新增非農就業有 18.5 萬，較 10 月的 15 萬加快增長。如果考慮到汽車行業和好萊塢罷工結束帶來的 4.13 萬增長，11 月就業增長料將放緩。其中，製造業就業可能更加疲弱，建築業就業方面面臨一些壓力；零售業和休閒業增速開始放緩，此前公佈的 ADP 報告顯示休閒和酒店業就業人數三年來首次下滑。具體來看，近期發佈的一系列勞工數據都顯現出勞動力市場放緩跡象：<blockquote>與非農數據相吻合失業金申領情況顯示，11 月 25 日當週首次申請失業救濟人數有所上升，持續申請失業救濟人數升至約兩年來的最高水平；儘管近幾個月 “小非農” ADP 與非農相互 “打臉”，但 11 月 ADP 再次不及預期，工資增速創兩年多來新低；標普 11 月製造業 PMI 就業指數連續第二個月下降，服務業 PMI 增速創下 2022 年 10 月以來最弱，ISM 製造業就業人數也大幅下降；<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/2e4b0b35c309f1a229dd44e94ee39200?x-oss-process=style/lg" width="863" height="578" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/2e4b0b35c309f1a229dd44e94ee39200"/></figure></blockquote>對於 11 月非農報告，野村證券指出，非農增長可能呈現放緩趨勢，商業調查就業指標已經下降，申請失業金情況也表明招聘放緩。不過，受罷工汽車工人和演員迴歸的推動，11 月就業增長將加速至 19.5 萬，罷工因素預計帶來 4 萬的增長。值得一提的是，最樂觀的投行之一高盛預計，11 月份非農就業人數增加 23.8 萬人，遠遠高出普遍預期，汽車業和好萊塢罷工工人的返工可能增加多達 3.8 萬就業人數。（罷工工人在家庭調查中被算作就業人員，因此他們重返工作崗位不會影響失業率的計算）。<h2 id="wdzdhk8m">失業率料維持不變 4.0% 將觸發 “薩姆規則”</h2>作為衡量經濟衰退的失業率也值得關注，經濟學家普遍預計失業率將在 3.9%-4.0% 之間。如果失業率達到 4.0%，將觸發 “薩姆規則”，預示着經濟陷入衰退。薩姆規則 (Sahm Rule) 指出，當三個月的平均失業率從前 12 個月的低點上升 0.5 個百分點時，經濟就處於衰退之中。今年 4 月的失業率低點為 3.4%，9 月和 10 月的失業率分別為 3.8%、3.9%，如果 11 月份的失業率為 4.0%，這意味着三個月平均失業率為 3.9%，從而觸發經濟衰退。值得一提的是，近幾個月來，勞動力需求出現放緩，短期失業率似乎略有上升。JOLTs 職位空缺創下 6.6% 的降幅，找到工作的人數（基於家庭調查總量）下降。失業平均持續時間有所上升，續請失業金脱離近年低點，與此同時裁員人數也在逐漸增加。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/34794c7aa5a5e7b32d39c48283874f55?x-oss-process=style/lg" width="450" height="464" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2023/34794c7aa5a5e7b32d39c48283874f55"/></figure>此外，從至關重要的薪資來看，工資增速持續放緩，平均時薪將環比增長 0.3%，同比增長 4%，但較 2022 年 3 月 5.9% 的峯值大幅下降。值得一提的是，工資增長達到可持續水平對於降低通脹率至關重要，因此任何更明顯的變化都可能引起市場反應。當試圖衡量供求關係時，價格可能是最準確的方法，工資增長大幅放緩預示供求關係正迴歸正軌。<h2 id="ekc3lh1wlg">美聯儲降息何時會來？</h2>互換合約定價顯示，目前市場預計，未來 12 個月，美聯儲至少合計降息 125 個基點。一些美聯儲的觀察人士認為，聯儲下週的貨幣政策會議將繼續保持利率不變，接下來的下一步行動將是降息。一些人認為，美聯儲官員並沒有強烈反對明年寬鬆的預期，因為這與他們認為政策最終寬鬆走向一致。不過，安聯投資管理高級投資策略師 Charlie Ripley 警告稱：<blockquote>美聯儲的行動仍將取決於其看到的實際數據，而不是遵循預先確定的路線。這意味着如果數據不支持美聯儲放寬政策的理由，那麼交易員對美聯儲明年多次降息的預測就不能保證會實現。從勞動力市場的發展來看，我們已經看到了一些放緩的趨勢，但可能還沒有達到美聯儲希望看到的程度。地平線上最大的風險是工資壓力持續升高，勞動力市場持續緊縮。</blockquote>野村指出，如果非農符合預期，可能會支持美聯儲最近的鴿派轉向。勞動力市場的温和表明，目前的政策利率水平可能具有足夠的限制性，而更高的失業率和穩定的工資增長表明通脹壓力有所緩解。儘管勞動力市場還沒有大幅下跌，持續的温和為官員們考慮明年開始降息留下了空間。對勞動力市場相當樂觀的高盛，基於 “軟着陸” 的假設，預計到 2024 年第四季度才會首次降息，屆時美聯儲將每季度降息一次，每次 25 個基點，直到 2026 年第二季度，美聯儲基金利率最終將達到 3.5%-3.75%，較上一輪週期的中性利率更高。<h2 id="dibh2dehp">市場怎麼走？超預期和前月向上正修最危險</h2>對於美股來説，過於強勁和過於疲軟的數據來説都是災難，高盛在報告中指出：<blockquote>&gt;25 萬：標普至少下跌 50 個點20 萬—25 萬：標普下跌 25—50 個點15 萬—20 萬：標普下跌/上漲 25 個點5 萬—15 萬：標普反彈 100 個點&lt;5 萬：標普下跌 50 個點</blockquote>渣打銀行分析師 Steven Englander 補充指出：<blockquote>從市場角度看，新增就業人數大於 21 萬和前月數據向上修正（概率 20%）可能是最危險的結果，這將迫使市場重新評估美國經濟放緩的速度和美聯儲降息的速度。在 1 月 31 日的 FOMC 會議之前，還有一次非農數據公佈，該報告很難糟糕到足以在 1 月或 3 月的會議上提出降息。此外，如果 1 月份公佈的數據也很強勁，市場很可能會在定價 3 月份重新小幅加息。</blockquote>總而言之，現在經濟 “壞消息” 就是市場 “壞消息”，無論是 4% 的失業率（美國衰退），還是明顯異常的就業人數（高於 25 萬/低於 5 萬），美股都可能遭受打擊，美債、黃金乃至比特幣也將迎來關鍵的考驗。

納斯達克綜合指數

高盛指出，如果非農強勁，近期市場走勢將發生逆轉並減少對經濟放緩擔憂，市場可能會將三月份降息的幾率重新定價為 50%。如果全面疲軟，市場可能會延續近期走勢，甚至可能會開始考慮美聯儲可能在 1 月降息或者是 3 月降息 50 個基點。

“賭降息” 遇上非農夜，市場需要一個繼續 “搶跑美聯儲” 的理由