<div id="readability-page-1">從 0 走向 IPO，拼多多隻用了 3 年。而後成為一家市值超過阿里巴巴的公司，拼多多又只用了 5 年。 幾乎從多數人認識到這家公司開始，拼多多就一直在節節攀高、順風順雨。但事實上，它也經歷過四面楚歌。 大約在 2015 年，其時還是拼好貨的拼多多，計劃完成一輪融資，報價在 6 到 10 億美金之間。但在當時，這像是一家生不逢時的公司：經歷過過去幾年的鏖戰，中國投資人們逐漸對電商和 O2O 產生懷疑。 偉大的公司往往是 “千萬人吾往矣”。偉大的投資也是。 據「暗湧 Waves」瞭解，幾乎所有的一線投資人都在 B 輪前後看過拼多多，但多數投了反對票。原因當然有很多，下文會一一介紹。最終決定在 B 輪投入的機構，後來也都因此獲得了可怕的回報。尤其是高榕和騰訊，這筆投資簡直可以説一輩子。 而也在這一輪看過、卻沒有投入的紅杉，在下一輪殺了個回馬槍。不然這將可能成為沈南鵬過去十年最無法忽視的錯過之一。 在拼多多今天的這個歷史性時刻，「暗湧 Waves」試圖重新覆盤一次拼多多的融資故事，不僅是為了展示其間的得到與錯過，也希望對你或許能有啓發：在一個看似不可能的市場，為什麼總會出現新的可能。 <h2>最堅定的支持者：張震</h2> 在拼多多所有的早期投資人中，張震是最大的贏家。 關於這筆投資，最經典的橋段是：2014 年底，成立不久的高榕組織了 20 多位創始人一起吃火鍋，黃崢也來了。席間，黃崢很隨意説起自己想做社交電商。黃崢問了張震一個問題：你知道 Costco 非實物類商品佔它整體銷售額的比例是多少嗎？自認對這個領域頗有了解的張震被問住了。 再交鋒了幾個問題後，張震覺得這個人 “看問題維度廣”，當即給出 6000 萬美金的估值。黃崢驚住了，以內急為由趕緊到衞生間和朋友胡澤民（也是他當時在 MFund 的合夥人）商量了下就答應了。 整個過程不到 15 分鐘。 作為中國新一代 VC 代表的高榕，投的好卻又很低調。有投資過多家基金的 LP 向我們總結過，張震最厲害的部分還是他對 “真正厲害的人” 的識別和重倉。黃崢和陳向東都是基於這一投資理念的代表人物。 不過，以上只是開端。真正令高榕一筆封神的是：拼多多的 B 輪。此時正卡在拼好貨向拼多多轉型的檔口，也是融資最艱難的時刻。 這一輪的 FA 是泰合資本，承做人是後來成為泰合最年輕管理合夥人的蔣科。當時國內 VC 剛剛經歷過一波電商和 O2O 的退潮，且拼好貨還在講一個 “專注水果拼團的 B2C 自營” 的故事，以及可能更重要的一點是：拼好貨的數據增量超越了多數人預期。 關於這段歷史，「暗湧 Waves」也聽過很多版本。有一位投資人的總結令我們印象深刻：“不該看數據的時候看數據，該看數據時不看數據”。 而就在多數基金打退堂鼓的時候，張震又一次投入。這裏還流傳過一個説法是，當時還有人專門提醒張震注意投資風險。但張震依然故我。 有投資人曾對我們表示，拼多多的 B 輪事實上分為兩次：其中第一次是黃崢自己和最緊密的投資人出的 “救命錢”。這其中就包括高榕的一筆。 保守估計，拼多多能為高榕資本帶來超過 70 億美元回報。這是個典型的 homerun 的案子。 曾有一篇剖析黃崢的文章如此寫道：對於投資人來説，錯過拼多多或許會遺憾，但對於黃崢而言，這或許是一場不必要的説服——只要業績能持續漲，解釋就是多餘。 <h2>紅杉中國：殺了個漂亮的回馬槍</h2> 很多人知道，紅杉中國是在拼多多 C 輪時投進的，但其實在 B 輪甚至更早之前，紅杉就討論過這個案子。 「暗湧 Waves」聽過不同的人講述過這個故事，我們截取其中重合的部分來表達： 2015 年下半年，紅杉 base 上海的一位投資人和黃崢共同在一家公司的董事會上，於是認識了彼此。當黃提出做拼好貨時，他很看好，並在紅杉內部力薦了黃崢。 “中國第一 VC”，是沒有人可以拒絕的。2015 年下半年，黃崢還去了一趟香港見沈南鵬。這次見面後的 IC 會上，紅杉的合夥人們還討論過這個案子。但最終 pass 了。 這裏還有一段插曲，這位投資人還發過郵件給紅杉美國的合夥人 Afred lin（林君叡）。當時他們將拼好貨定義為 “online costco”——這有點類似美國的 jet.com。 再後來，最初力薦黃崢的那位投資人離開了紅杉。但在 2016 年年底，也就是拼多多的 C 輪，紅杉殺回來，決定投資拼多多。此時的拼多多已有 1 億名付費用户，月 GMV 有 15 億元，日訂單量有 150 萬單。 不過在當時，許多人對拼多多的數據依然存疑。後來的紅杉合夥人郭山汕，去做了盡調，麥肯錫出身的他確認了數據的真實性，紅杉決定下注。 之所以拼多多會重新回到紅杉視野，除了一方面源於公司的數據已經無法忽視，或許還和一個人有關：一個名叫 Alex Fang 的投資人。 有 LP 圈的人對「暗湧 Waves」説過，Alex Fang 是沈南鵬的好友，也是紅杉和多家基金的 LP。而他本人也是拼多多的投資人之一。在 C 輪時，他再次將拼多多推薦給了沈南鵬。 某種程度上，拼多多的故事就是另一個字節跳動的故事：紅杉在 A 輪 miss，但在 B 輪融資時補槍投入，乃至後來又連續領投了多輪。和投資字節一樣，如今來看，因為沒有更早投入而付出的估值代價幾乎可以忽略不計。 及時、決絕，甚至毫無障礙地糾偏，然後再積極投入，這就是沈南鵬之所以是沈南鵬的原因。 <h2>凱輝：新基金的開局作</h2> 在拼多多的 B 輪投資人裏，最令人意外的或許是凱輝基金。凱輝之前是個 PE，投資領域也相對傳統，風格不太好歸納。 但巧合的是，這一年的 8 月，凱輝剛剛成立了一支 VC 創新基金。兩個月後，段蘭春認識了黃崢。 凱輝之所以能投到拼多多，一半是運氣，一半是膽識。段蘭春曾覆盤：凱輝剛剛進入 VC 領域，抱着空杯心態，對所有的項目都感到新奇。 年末，段蘭春在見黃崢的第二面時，幾乎沒有什麼競爭者。 那一輪融資即將落地時，拼多多高速增長的曲線和數據才得以顯現，有人勸黃崢拿更有名氣的 VC 機構的錢，但黃崢依然留出一部分給凱輝。 她曾告訴 36 氪，如果非要為投資拼多多總結出一個經驗，那就是：沒有成見才能實現最大可能。 <h2>局外的局內人</h2> 想要賺大錢，投中只是第一步，還得投得多。 這一點在拼多多的投資人中體現的尤為明顯：除了高榕、紅杉、騰訊等少量幾家基金有多輪追投之外，其餘機構幾乎都是一閃而過。 2013 年，91 無線被百度收購後，CEO 胡澤民離開百度出資做基金，叫 MFund，尋找潛在的 LP。後來經朋友介紹認識了黃崢，他們聊得很開心，後來黃崢甚至搬到胡澤民家附近，也順理成章地成為了 MFund 的 LP。 有此淵源，胡澤民最後以個人身份參投了拼多多 A 輪，而後在拼多多的 B 輪中，MFund 也投了一輪。 但儘管如此，胡澤民還是覺得自己投少了，“這一切像夢幻一般，唯一的遺憾是投少了。” 拼多多的 B 輪還有一位投資人：光速（現更名為光速光合）。一個流傳很廣的版本是：當時拼多多融不到錢，宓羣給黃崢出主意，光速先給 TS，黃崢帶着光速的 TS 找其他投資人談，就説光速準備投了。，。 拼多多的投資人還有 IDG。眾所周知，IDG 是張震的老東家。曾有人告訴「暗湧 Waves」，高榕的那場年會上，IDG 也有人在場，當張震拍出 6000 萬美元估值的時候，IDG 願意出一個更高的價格。但後來黃崢還是讓高榕領投。 IDG 在 A 輪投入後，就再沒有出現融資列表中。甚至拼多多後來上市，IDG 似乎也很少公開談起這筆投資。但公開數據顯示，截至 2023 年 Q3 IDG 仍持有拼多多超 3000 萬股，目前價值在 10 億美元左右。 這證明了另一件事：IPO 的確不是一些公司的終點，而只是起點。投資人的格局要打開。 <h2>定見是錯過的源頭</h2> 如果一家公司完全不在視域範圍之內，那沒投到倒也不算遺憾。但為什麼拼多多幾乎所有所有人的 “抱憾”，因為幾乎所有一線投資人都看過它。 大多數投資人之所以錯過拼多多，主要來自兩點：對高速增長的數據存疑；商業模式（從水果生鮮自營 C2B 模式到商家入駐型全平台模式的社交電商）沒看懂。 “一部分人覺得這公司 ‘心術不正’； 一部分是太看重 ‘拼團’ 這個角度，會覺得這模式做不大，還有一部分認為當時拼好貨生鮮電商的模式根本走不通。 ” 一位投資人告訴我們。 比如 H Capital 的陳小紅曾看過拼多多，但在盡職調查後，他們對當時的數據是存疑的。 而徐新在拼多多還是拼好貨時就看過，但她當時覺得模式有一點問題，轉型後今日資本也沒有跟進。但其實徐新有做過用户訪談，打了非常多的電話給三、四線城市四、五十歲的人。 那為什麼還會錯過呢？徐新後來總結道：“我們不太懂低線人民羣眾是怎麼生活的”。今日資本在下鄉調研後才意識到，中國有 14 億人口，“10 億人其實是沒有錢消費升級的。” 在拼多多 B 輪融資前後，DST 創始人 Yuri、五源資本創始人劉芹都先後跟黃崢聊過。此時拼好貨剛和拼多多合併，看起來從消費升級變成了消費降級，而背後的原理黃崢沒有多説，也沒有提供更多的數據。 拼多多 3 年 IPO，上市時就達到 300 億美金的市值。可以説，錯過黃崢，成為了中國後來成為 99% 的集體傷痛。 以至於一個潛移默化的後續影響是：當同樣也是遊戲出身的唐彬森出現時，難免令人想起黃崢的影子。凱輝、紅杉等等，也同時是這兩家公司的投資人。 峯尚資本在 B 輪投資了元氣森林。創始人高豐曾在一次訪談中提及拼多多，“我不理解做遊戲的人為什麼要回來賣菜。” 於是當唐彬森融資時，他意識到可能類似的戲法又回來了。 不過，相較於以上兩種錯過拼多多的原因，一種更致命和廣泛的錯過，或許來自於當時投資圈的一種觀點：阿里和京東已經雄霸兩方，平台型電商的機會驟減。 曾有紅杉的投資人告訴「暗湧 Waves」，在 2015 年下半年，O2O 急轉直下，紅杉早期投資的重心從電商、O2O 為代表的消費互聯網轉向了 SAAS、互聯網醫療、教育、科技等其他賽道。當然這在當時也是一個正確的姿勢。 但糾錯和補槍能力如紅杉的基金，實在不多——甚至幾乎找不到第二個。所以當拼多多的 B 輪大門關閉後，這個資本神話就已經與多數人無關了。 拼多多的 B 輪故事，是一個常讀常新的商業案例。它呈現了投資中最難的一件事：如何在真正的非共識裏保持堅定。以及一句箴言：機會往往存在於未知裏。 正如黃崢在一次採訪中説的：“我們在一個看似沒有機會的飽和領域找到了新的商業突破，因此不需要浪費大量資源過度競爭。” <h2>三大一級市場投資人回報</h2> 最後，我們通過公開數據，大致測算了拼多多前三大一級市場投資人的回報： &gt; 高榕 截至 2023 年初，高榕已退出部分保守估計在 19-28 億美元之間，依然持有的 4.9% 價值約為 50 億美元。這也意味着，隨着過去一年裏拼多多股價上漲，高榕無論怎樣處置剩餘的股份，此役的整體回報保守估計都將超過 70 億美元，且根據實際退出時機的選擇，有機會接近甚至超過百億美元。 &gt; 紅杉 紅杉參與了拼多多的 IPO 認購後，總股比升至 7.2%，持股 3.34 億股。直到 2021 年，紅杉才開始大規模退出，在經過連續兩年接近 2% 的減持後，股比已經迅速下降到 2.6%。 根據 SEC 文件披露的數據以及每個減持區間的均價，我們推算，2023 年初紅杉已退出部分可能在 38-47 億美元之間，剩下的 2.6% 價值約為 27 億美元。目前，紅杉在拼多多一案的整體回報可能處於 70 億美元的水平，實際情況取決於過去一年的上漲週期中紅杉如何操作。 &gt; 騰訊 騰訊在拼多多的持股數幾年來變化不大。過去兩年，騰訊接連 “清倉式” 減持京東、美團兩大互聯網巨頭，但仍然高比例持有拼多多。 按照此前的交易邏輯，騰訊今年很可能不會對拼多多進行大規模減持。2023 年初的 SEC 文件中披露，騰訊手中持有約 7.83 億股，目前賬面價值超過 278 億美元，接近騰訊自身市值的 7.5% 本文作者：暗湧，來源：，原文標題：《靠拼多多賺最多錢的投資人》風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

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拼多多

拼多多是一家市值超過阿里巴巴的公司，它在短短 5 年內取得了巨大的成功。在融資過程中，拼多多經歷了一些困難，但最終獲得了高回報。張震是拼多多的早期投資人之一，他在投資中取得了巨大的成功。拼多多的成功故事展示了在看似不可能的市場中，仍然存在新的機遇。