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<section><span style="color: #3f3f3f">萬達集團最近的動向受到廣泛關注。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">12 月 7 日晚，據澎湃新聞報道，萬達集團擬出售旗下位於一、二線城市的萬達廣場以換取流動資金，目前在和險資機構洽談。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">《財經十一人》向萬達商管求證，萬達方表示不知情。陝西的一位萬達廣場營運經理告訴《財經十一人》，確實有部分項目正在接觸買家，而且接觸對象不光是險資公司。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">除了準備出售萬達廣場，近期萬達集團還賣掉了萬達電影，割肉換錢。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">12 月 6 日，萬達電影公告稱，公司控股股東北京萬達投資有限公司 51% 股權擬轉讓給中國儒意控股有限公司</span><span style="color: #888888">（0136.HK）（以下簡稱 “中國儒意”）</span><span style="color: #3f3f3f">的全資子公司上海儒意投資管理有限公司</span><span style="color: #888888">（以下簡稱 “上海儒意”）</span><span style="color: #3f3f3f">。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">此前的 7 月 23 日，北京萬達已經以 22.62 億元的價格將 49% 的萬達電影股份轉讓給上海儒意，同時從上海儒意得到 8 億元的零息借款。若此次股權轉讓完成，萬達電影將由上海儒意全資控股。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">五年前萬達也曾經歷一次流動性危機。王健林應對的方法也是拋售資產。2017 年 7 月 19 日，萬達商業地產將 77 個酒店以 199.06 億元的價格轉讓給富力地產，將 13 個文旅項目 91％股權以 438.44 億元的價格轉讓給融創，交易總金額 637.5 億元，創下中國地產史上單一交易的紀錄。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">賣地導致了增長下降，但確實換來了安全。《財經十一人》統計了國內外資料，發現 2018 年 4 月，萬達已經提前還清了總計為 17.325 億美元的四筆離岸貸款，三大評級機構對萬達的展望卻由負面變為穩定。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">如今，相似的情景再次發生，王健林做出了同樣的選擇。多位專家認為，王健林此次甩賣資產，或與萬達集團的現金流狀況有關。由於萬達商管上市受阻，萬達集團可能需要依照對賭協議，在年底前之內向投資人支付 300 億元。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">萬達商管是萬達集團旗下的商業地產管理業務板塊，其首次提交招股書是在 2021 年 10 月，到 2023 年 6 月 28 日已經是第四次。根據最新版招股書，萬達商管的機構投資人包括鄭裕彤家族、碧桂園、中信資本、螞蟻、騰訊、PAG 投資者等 22 家。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">2023 年 6 月 2 日，中國證監會曾要求萬達商管提交六方面補充材料，包括公司內部治理、租金管理、關聯交易、資金用途等等。（根據最新版《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》，港股上市企業需在聆訊審批日期至少四個營業日之前提交 “備案通知書”，但萬達商管一直未通過此項審批。）但是，截至 11 月 30 日，它在證監會官網上《境內企業境外發行證券和上市備案情況表》中的備案狀態依舊為 “補充材料”。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">根據港交所規定，擬上市公司提交的招股書有效期為 6 個月，據此推算，萬達商管第四版招股書的到期時間為 2023 年 12 月 28 日。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">招股書顯示，若 2023 年年底前萬達商管不能上市，將按照 8% 的年收益率，支付投資人約 300 億元的股權回購款。截至 2023 年上半年末，萬達商管現金及現金等價物餘額為 146.92 億元，還不夠一半的回購款。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">此刻，留給萬達的時間已經不足一個月。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">《財經十一人》就上市拖延的原因及材料補充的進展詢問萬達商管方，對方未給出回應。</span></section>
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<h2>上市受阻，萬達商管怎麼破</h2>
<section><span style="color: #3f3f3f">此前，隨着上市進程的拖延，以及對賭協議到期日的臨近，市場曾多次傳出萬達商管同投資人商議推遲上市和支付回購款事項的消息。《財經十一人》就此事詢問萬達商管，對方表示無法回應。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">多位專家分析，萬達商管的母公司大連萬達曾經撤回港股上市的經歷，可能會對萬達商管上市產生不利影響。多次提交招股書、被要求補充材料的經歷，也打擊了市場對萬達商管的信心。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">據澎湃新聞報道，今年 9 月萬達商管曾就上市計劃進行過一次詢價路演。有兩家外資機構已表示如果價格足夠合適的話，他們願意做基石投資者。多位專家分析，這可能是因為萬達方對定價和估值並不滿意，正在與投資人和保薦人團隊協商。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">天元律師事務所合夥人徐濤則認為，如果擬上市公司在路演之後定價下跌、估值下降，通常會選擇推遲發行，重新規劃等待下一個機會。因為從路演效果很大程度能夠看出股票發行的成敗，如果為了籌集資金不顧一切地發行股票，這樣會導致發行上市後股票價格持續低迷，甚至會出現破發的情況。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">“目前萬達商管最重要的是考慮對賭協議的問題。對賭協議相當於一筆債務，如果現金流有壓力可能會導致他的債務延期或展期。” 一位接近萬達商管的券商人士對《財經十一人》説。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">毛偉律師表示，如果萬達商管的對賭最終失敗，首先將觸發大股東回購。如果大股東無法在規定時間內支付回購款，則需要公司和投資人之間自行協商，可能會採用債轉股的方式。最後若協商無法達成一致，就需要通過訴訟解決債務問題。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">但前述地產券商經理認為，萬達商管引入的投資機構都是比較大型的機構，可能不會同意債轉股的提議。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">此次 “萬達擬出售一、二線城市萬達廣場” 的消息傳出後，一位資深上市律師告訴我們，萬達可能會在全市場尋求買家，主要的目標可能是險資出資的不動產基金，而非單獨的險資公司。單獨的險資公司可能無法承接萬達集團的大體量資產，而其他成熟的地產公司可能不會選擇在此時接盤重資產。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">“把萬達廣場賣給不動產基金，然後萬達商管繼續管理運營，且不變動名字，可能是萬達集團目前最好的選擇。這樣既不會因為改名降低收益，基金方還可以獲得固定收益。” 他説。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">另一位接近萬達商管的地產券商經理則認為，現在萬達廣場的流動性較差，想要出手有些困難。相較而言，險資公司的資金來源比不動產基金更多，最後接盤的可能性也會更大。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">險資機構接盤萬達廣場已有先例。今年 5 月、10 月，上海周浦萬達、上海松江萬達、西寧海湖萬達和江門台山萬達都被險資機構大家保險收入囊中。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">好在目前萬達集團的債務情況有所好轉。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">11 月 21 日，大連萬達發佈公告宣佈將其子公司萬達地產國際有限公司於 2024 年 1 月到期的 6 億美元債調整還款至 2024 年 12 月 29 日，計劃在一年內分四次還清。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">據瞭解，該筆美元債發行於 2014 年 1 月，期限為 10 年，票息 7.25%。本筆美元債歸還後，大連萬達僅有兩筆美元債，各 4 億美元，於 2025 年及 2026 年分批到期，未來沒有集中到期壓力，公司表示有信心可以按時償還。   </span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">公開數據顯示，目前公司境內信用債餘額僅 69 億元，已大幅降低。另外，合併口徑有息負債為 1412.83 億元，其中一年內到期的有息負債為 292.57 億元。</span></section>
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<h2>為何上市屢次遇阻</h2>
<section><span style="color: #3f3f3f">萬達集團早在 2015 年就開始佈局輕資產業務，向獨立第三方項目提供商業運營服務，開創境內地產商中的先河。2019 年，大連萬達剝離了房地產業務，專攻商管業務，並宣佈在 2021 年全面實施 “輕資產” 戰略，成立了萬達商管，開始尋求單獨上市。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">萬達商管 6 月 28 日提交的第四次招股書顯示，截至 2022 年底，公司管理 472 個商場，較 2022 年 6 月底增加 47 個；在管建築面積 6560 萬平方米，較 2022 年 6 月底增加 9.15%；出租率為 98.6%，較 2022 年 6 月底減少 0.2%。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">無論是按照在管面積、儲備項目面積，還是獨立第三方商業廣場數量計算，萬達商管均處在商管企業中的第一名。其 2021 年的在管面積超過第二名至第十名的總和。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">根據此前大連萬達披露的債券年度報告，萬達商管 2022 年營收為 271.2 億元，佔母公司總營收的 55%；主營業務利潤為 129.84 億元，佔母公司利潤總額的 72%。即萬達商管以 55% 的營收貢獻了母公司大連萬達 72% 的利潤。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">不止萬達集團，近年來，將商管部分拆分單獨上市是房企的普遍做法。根據樂居財經數據，從 2019 年 12 月寶龍商業在港股上市開始，以商管著稱的物業企業大致已有八家。    </span></section>
<section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_jpg/1j8dLsI7H2LiavOibibwCZSn2VSTFhOmibEB0lCaxH3sfNib3oJMIy7AEwWNEFtv13wfrfpNCUQzo75hkPEgJM1f9uQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PWpwZWc?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="997" height="334" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_jpg/1j8dLsI7H2LiavOibibwCZSn2VSTFhOmibEB0lCaxH3sfNib3oJMIy7AEwWNEFtv13wfrfpNCUQzo75hkPEgJM1f9uQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PWpwZWc"/></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">多位地產專家告訴《財經十一人》，目前商管企業上市一方面得益於母公司資深的項目開發優勢和資源優勢，另一方面是為了在已經飽和的地產業務之外擴展新的賽道、創造新的營收，並通過融資補充現金流。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">克而瑞地產研究數據顯示，2022 年，超六成典型房企的投資物業租金及酒店運營收入減少，而他們的商管運營收入部分都有不同程度的增長。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">然而，2020 年 12 月知名房企華夏幸福</span><span style="color: #888888">（600340.SH）</span><span style="color: #3f3f3f">暴雷，極大地打擊了資本市場對房地產行業的信心。從 2021 年 7 月中駿商管上市之後，再無商管企業在港股成功上市。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">雖然輕資產盈利能力頗高，但是上市時機還要考慮市場環境評估和政策影響。多位專家表示，現在的市場環境並不是商管企業上市的好時機。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">仲量聯行評估諮詢服務部大灣區拓展總監陳曼藝認為，資本市場一般都是着眼於未來。目前投資者對房地產及房地產管理公司的信心仍然沒有完全恢復，商管公司本身的業務和估值也受此影響，因此現在上市有較大的阻力。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">徐濤認為，眼下萬達商管的上市之路並未封死。遞表至聆訊本來就需要等待 3 月—6 個月，如果公司沒能在 6 個月內完成聆訊或者上市，公司的招股書都會自動失效。而招股書失效可以簡單理解為擬上市公司財務審計數據過期，需要補充最新一期的財務數據，並不意味着 IPO 進程的終止，也不代表港交所對公司上市存在負面意見。   </span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">他又補充道，近兩年受國際局勢、經濟形勢以及新冠疫情的影響，中概股迴歸潮導致港交所的 IPO 審核量激增，致使很多公司的 IPO 週期超過 6 個月，這屬於正常現象，也沒有聽説過招股書提交有次數限制或者提交次數越多越嚴格的情況。</span></section>
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<h2>盈利能力存疑</h2>
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<section><span style="color: #3f3f3f">影響萬達商管上市的另外一個不確定因素是其盈利問題。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">多位專家對《財經十一人》表示，在商管公司上市時，資本市場最看重其盈利可持續性和關聯公司、關聯交易的情況。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">首先來看盈利持續性。一般來説，在管面積、運營模式、招商及租金管理都會影響商管企業的盈利水平及持續性。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">根據萬達商管公佈的數據，2020 年至 2022 年，其平均出租率高達 98.6%。2022 年的租金收繳率為 100%。疫情期間，萬達廣場也曾為租户減免租金。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">但是，一位山東地區的萬達廣場營運員工告訴《財經十一人》，疫情期間，他所在的山東萬達廣場空鋪情況比較嚴重。至於為何動態出租率能接近 100%、少了的錢從哪裏填，他表示，“那就不得而知了，反正總有人要填，租金繳納總數對了就行。”</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">長期在唐山萬達廣場從事服裝生意的租户柳林對《財經十一人》表示，萬達廣場 “不可能有這麼高的出租率。”</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">2019 年，柳林經過申請後獲得了 9 個月的 “三減一” 優惠，即每三個月減免一個月租金。據他觀察，當時僅他所在的二樓就有八九個空鋪面，很長時間都無人問津。   </span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">柳林同時表示，為了湊齊租金任務，萬達商管會將連廊、過道等位置也劃撥出來出租，還會強制出售給商户酒類、保險類項目。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">前述券商經理對《財經十一人》説，他也認為萬達商管的出租率是存在虛高情況的，正常情況下的出租率可能在 90% 左右。這一數字也得到了前述江蘇萬達廣場營運員工的認可。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">毛偉律師分析道，出租率一般是根據簽訂的合同和進駐情況來計算，但簽訂了合同不一定意味着進駐，這裏可能存在數據虛高的空間。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">在租金管理、運營管理方面，多位曾在萬達廣場租商鋪的租户告訴《財經十一人》，萬達廣場存在混淆定金和意向金、不同賬户混用的情況。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">2023 年 3 月 10 日左右，呂萍準備在台州萬達廣場做兒童遊戲生意，租金定為 20 萬一年，意向金為 14 萬，但要求在籤合同之前先交意向金，要求他先將意向金轉至私人賬户。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">結果，呂萍轉賬後被告知，這個位置已經租給了其他的租户，可以給予一定的補償，想租則需要增加五萬元租金。詢問律師後他才得知意向金與定金不同，無法獲得他要求的雙倍賠償。最終他只額外得到了兩萬賠償。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">除了租金問題，關聯公司的經營情況也影響着萬達商管的盈利能力。近幾年，萬達商管曾先後三次更改萬達廣場的運營服務模式。根</span><span style="color: #3f3f3f">據招股書，2021 年 3 月開始，萬達商管將萬達廣場全部轉為委託管理模式</span><span style="color: #888888">（輕資產運營）</span><span style="color: #3f3f3f">，萬達商管向萬達集團收取管理萬達廣場的費用。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">此後，萬達商管的整體毛利率從 2020 年年末的 36.9% 增至 2022 年年末的 47.9%。在此期間，雖然萬達商管的第三方項目還在不斷外拓，在所有在管項目中的佔比從 27% 提高至 39%，但萬達商管的第三方項目毛利率卻在逐年減少，從 2020 年年末的 43.3% 減至 2022 年年末的 33.6%。   </span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">截至 2022 年末，萬達商管 23.5% 的收入來自關聯方，76.5% 的收入來自獨立第三方。也就是説萬達商管大部分的毛利增長，來自 23.5% 的關聯交易。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">這種情況下，如果萬達集團發展良好，那麼萬達商管的估值則水漲船高，但如果萬達集團像五年前一樣出現流動性危機，就會影響資本市場對萬達商管的信心。</span></section>
<section><span style="color: #3f3f3f">不論成功上市與否，萬達商管都需要提升自身的盈利能力。</span></section>
<section><span style="color: #888888">（《財經》記者王博對此文亦有貢獻）</span></section>
<section><span style="color: #888888">本文來源：財經十一人，作者王文彤，原標題：《300 億元對賭協議即將到期，王健林再次斷臂求生》</span></section>
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<section></section><div>風險提示及免責條款</div>
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            市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
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萬達信息

萬達電影

萬達酒店發展

<p>王健林的萬達集團面臨着現金流狀況的挑戰，正在頻繁拋售資產籌措資金。最近，萬達集團計劃出售位於一、二線城市的萬達廣場以換取流動資金，同時已經賣掉了萬達電影。此舉可能與萬達商管上市受阻，需要向投資人支付 300 億元的對賭協議有關。王健林以類似的方式在過去應對過流動性危機。專家認為，此次甩賣資產可能是為了解決萬達集團的現金流問題。</p>