<section><p>12 月 22 日，IVF Hospital Management Group Limited（下稱 “愛維艾夫”）向港交所遞交了 IPO 申請。</p><p>愛維艾夫主要為患者提供一站式輔助生殖技術的服務，通俗理解就是試管嬰兒手術。</p><p>截至 2023 年 6 月末，愛維艾夫培育的胚胎中已有 3.3 萬多名試管嬰兒成功誕生。</p><p>被忽視的不孕不育羣體背後，愛維艾夫報告期內已實現盈利。</p><p>2020 年至 2022 年，公司收入分別為 3.69 億元、4.20 億元和 4.07 億元，同期淨利潤分別為 0.46 億元、0.95 億元和 0.65 億元。</p><p>這也是近期遞表港交所的 IPO 項目中為數不多已經實現穩定盈利的企業。</p><p>愛維艾夫的招股書亦揭開了私立醫院的 “試管嬰兒” 生意經。</p><p>2022 年，愛維艾夫平均一個取卵週期（IVF）收費為 6.23 萬元，按照每個患者需要經歷 2 至 3 個週期計算則其客單價有望達到 15 萬元左右。</p><p>愛維艾夫的毛利率確實可觀，2022 年已經達到 40.6%。</p><p>不過挑戰並存，生育率下降的背景下，二級市場已經失去了對於輔助生殖服務醫院的熱情。</p><p>作為港交所 “輔助生殖第一股”，錦欣生殖（1951.HK）如今的市值較其上市之初已經縮水了超 6 成。</p><p>愛維艾夫的 IPO 也在面臨市值考驗。</p></section><section><section><section><section><h2>至少要花 5 萬</h2></section></section></section><section><section><section></section></section></section></section><section><p>世界上第一例試管嬰兒誕生於英國。</p><p>1978 年 7 月，英國生理學家 Rbert G. Edwards 和婦產科醫生 Patrick Steptoe 合作成功幫助一對夫婦培育了人類歷史上首例試管嬰兒 Louise Brown。</p><p>2010 年，因創立了體外受精技術，Robert G. Edwards 獲得了諾貝爾醫學獎，還被譽為 “試管嬰兒之父”。</p><p>相比之下，中國晚了 10 餘年。</p><p>1987 年，一位渴望做母親的鄉村女教師鄭桂珍因雙側輸卵管不通結婚多年難以受孕，直至遇到了婦產科專家張麗珠，後者通過開腹取卵的方式實現體外受精，最終成功培育了中國的第一例試管嬰兒。</p><p>張麗珠就此也被譽為中國的 “試管嬰兒之母”。</p><p>這一學術成果的獲得並不容易。當時由於取卵缺少恆温箱，張麗珠的研究生抱着裝有卵泡液的保温瓶從產科穿過操場一路跑到組織胚胎室。不僅如此，保存卵子的培養液、取卵針和抽吸卵泡的裝置都是張麗珠研究團隊自制完成。</p><p>當時間來到了 2023 年，培育試管嬰兒已經成為了一項成熟的技術，並撐起了一個 IPO。</p><p>近日，愛維艾夫向港交所遞交 IPO 申請。</p><p>愛維艾夫主要向患者提供輔助生殖技術服務，具體分成初步諮詢及治療前服務、AI 或 IVF-ET 治療服務、懷孕後服務、銷售藥品四大類服務。</p><p>核心正是 AI 或 IVF-ET 治療服務。</p><p>據愛維艾夫解釋，AI 治療主要包括卵泡監測、精液處理及人工授精；而 IVF-ET 主要包括促排卵、取卵及受精以及胚胎髮育及移植，涉及各種與輔助生殖相關的醫療及手術。</p><p>目前愛維艾夫旗下共設有湛江久和醫院、天津愛維醫院、揭陽愛維艾夫醫院和昆明愛維艾夫醫院 4 家運營主體。2022 年這 4 家醫院平均每個 IVF 週期的收費分別為 5.88 萬元、6.70 萬元、7.12 萬元和 5.22 萬元。</p><p>值得注意的是，試管嬰兒培育過程中成功率大概只有 5 成。公開數據顯示，一名成功的試管嬰兒的培育通常需要經過 2 至 3 個週期。</p><p>按照這一數據計算，一名患者的試管嬰兒花銷大概可達到 15 萬元。</p><p>不過愛維艾夫推出了輔助生殖技術包乾及輔助服務項目。</p><p>通俗理解，當患者購買了輔助生殖技術包乾及輔助服務項目，便可以在一次性付款安排下進行多次胚胎移植，若未能在規定期間內達到臨牀妊娠，則可以獲得一次性的退款。</p><p>如此服務模式可以類比考公、考研機構所提供的 “包過、不過就退款” 的 VIP 服務。</p><p>愛維艾夫並未具體陳述包乾服務的收費。</p><p>信風（ID:TradeWind01）以患者身份聯繫了愛維艾夫旗下的一家醫院，據該醫院人士介紹，試管嬰兒包乾服務的收費可分為 4.8 萬元、6.8 萬元兩個檔次。以 4.8 萬元收費檔次為例，服務內容包括一次常規週期取卵和至少 2 次胚胎移植。</p><p>2022 年包乾項目收入為 0.42 億元，佔總收入的比重在 1 成左右。</p><p>“我們認為，在中國政府目前尚未將 ART 服務納入國家社會醫療保險計劃的情況下，我們的 ART 包乾及輔助服務項目可減輕患者的經濟及心理負擔。” 愛維艾夫解釋稱。</p><p>不過試管嬰兒費用被納入醫保目錄正在成為可能。2023 年 2 月，國家醫保局在相關答覆提到，將逐步把適宜的分娩鎮痛和輔助生殖技術項目納入基金支付範圍，減輕不孕不育患者醫療負擔。</p><p>目前廣西已率先將輔助生殖技術納入了醫保，這或許能夠進一步提高試管嬰兒技術服務的可及性。</p><p>但挑戰並存，輔助生殖服務是否會面臨降價仍有不確定性。</p><p>從目前毛利水平來看，這確實是一門 “賺錢” 的生意。2022 年愛維艾夫的毛利率可達到 40.6%。</p><p>不僅如此，愛維艾夫已實現了盈利，2020 年至 2022 年的淨利潤分別為 0.46 億元、0.95 億元和 0.65 億元。</p></section><section><section><section><section><h2>牌照稀缺性</h2></section></section></section><section><section><section></section></section></section></section><section><p>目前主流的試管嬰兒技術方案經過了一代、二代和三代迭代發展。</p><p>作為一代試管嬰兒技術，體外受精 - 胚胎移植（常規 IVF）主要利用精子和卵子在培養基中自然結合的方法，解決了女性不孕的問題，這是目前主流的手術方案，也是愛維艾夫的常規手術收入來源；</p><p>二代試管嬰兒技術（ICSI）的進步性在於其在體外直接將單個精子注入卵母細胞質內使其受精，主要用於治療男性不孕；</p><p>在前兩代技術的基礎上，作為第三代試管嬰兒技術，PGT（胚胎植入前遺傳學檢測）夠幫助生育困難的夫妻進行胚胎篩選，提高成功率，降低流產率。</p><p>醫療機構開展一代、二代到三代的試管嬰兒手術需要對應持有不同的許可證。</p><p>目前愛維艾夫已經持有一代、二代試管嬰兒手術的許可證，此次其 IPO 募資用途之一就是為旗下的湛江久和醫院取得三級專科醫院資格，以便獲得三代（PGT）許可證。</p><p>其中，湛江久和醫院為愛維艾夫貢獻了主要的收入。2022 年，該醫院已經創收 2.14 億元，佔比為 52.60%。</p><p>但三代（PGT）許可證的斬獲難度並不低。</p><p>目前獲得三代（PGT）許可證的輔助生殖機構數量有限。</p><p>據衞健委數據統計，截至 2022 年國內一共只有 93 家醫療機構獲得了三代（PGT）許可證。</p><p>三代（PGT）許可證稀缺性的背後是更高的客單價。</p><p>公開數據顯示，一個週期的三代（PGT）收費可達到 10 萬元。如果按照一個患者需要經歷 2 至 3 個週期情況計算，則一名患者可以給醫療機構帶來 25 萬元左右的收入。</p><p>但目前愛維艾夫旗下的醫院均未獲得三代（PGT）許可證，這或許也是未來很長一階段愛維艾夫的重要發展目標。</p><p>值得一提的是，作為愛維艾夫的競爭對手，2023 年 7 月錦欣生殖的子公司四川錦欣西囡醫院（畢昇院區）已經獲得 PGT 試運行資格。</p><p>即便如此，愛維艾夫所擁有的一代（常規 IVF）許可證仍然足具稀缺性。</p><p>截至 2022 年末，國內擁有一代（常規 IVF）許可證的醫療機構只有 559 家，相當於平均每個省份只有 16 家醫療機構可以為患者提供試管嬰兒手術。同時其中 9 成以上的牌照掌握在公立醫療機構手中。</p><p>“我國輔助生殖機構牌照按照每 300 萬人口設置 1 個機構，相比美國市場，我國輔助生殖市場政策壁壘嚴格，牌照審批標準嚴格、流程長，對患者身體要求較高。” 西南證券醫藥行業分析師杜向陽指出。</p><p>目前愛維艾夫在民營機構中也屬於佼佼者。</p><p>2022 年，愛維艾夫的 IVF 週期總數達到 6706 次，佔國內總數比例達到 0.9%，位居民營輔助生殖服務機構的第 4 名。</p></section><section><section><section><section><h2>黃金賽道是否啞火</h2></section></section></section><section><section><section></section></section></section></section><section><p>較高的行業門檻下，無論是愛維艾夫，還是錦欣生殖，都不必擔心行業 “內卷” 的境況出現，畢竟競爭對手有限。</p><p>但二者需要共同面對的挑戰都是，輔助生殖技術服務的商業化前景是不是一條康莊大道。</p><p>弗若斯特沙利文數據顯示，2020 年中國不孕不育率已經達到 17%，較 2010 年提升了 2 個百分點。（注：不孕不育率=不孕夫婦數除以育齡夫婦數）</p><p>看似黃金賽道的背後，二級市場對於輔助生殖技術醫院的標的似乎並不 “買賬”。</p><p>截至 12 月 22 日收盤，錦欣生殖的總市值僅為 87.07 億港元，較 2019 年上市時 220 億港元的市值已經蒸發了超 6 成。</p><p>估值同樣一落千丈。</p><p>錦欣生殖的市盈率從上市之初的 116 倍縮水至如今的 52 倍。</p><p>從基本面來看，雖然錦欣生殖的收入正在持續的增長，但利潤出現了大幅縮水。</p><p>2022 年，錦欣生殖的收入、淨利潤達到 23.79 億元、1.90 億元，其中收入增幅達到 28.59%，但利潤同比下滑了 66.65%。</p><p>不過錦欣生殖解釋稱主要受到部分子公司業務暫時中斷帶來的一次性虧損的影響，目前該醫院已正常運營。</p><p>但不可否認的是人口整體的變化趨勢對這類公司的負面影響。長期趨勢來看，國內生育人口規模面臨萎縮，加之願意生育的育齡婦女數量也在減少，這無疑都會給輔助生殖技術服務的潛在市場帶來挑戰。</p><p>“現在的問題是不想生，然後不能生的這個羣體縮水也很快，長遠來看其實沒什麼增量。” 北京一位醫療行業人士向信風（ID;tradeWind01）表示。</p><p>短期來看，輔助生殖技術的滲透率有限。公開數據顯示，我國的輔助生殖服務行業滲透率僅為 7%，更多的人羣在選擇試管嬰兒之前還會進行藥物等各種手段的治療。</p><p>例如導致女性難以受孕的多囊卵巢症可採用促排卵藥物進行治療，男性前列腺炎可採用抗生素治療等。</p><p>換言之，輔助生殖技術服務更像是最後的 “殺手鐧”，與具備高可及性的眼科、牙科手術略有不同。</p><p>與此同時，我國對於輔助生殖技術的管控較為嚴格，包括代孕、女性凍卵等技術在國內上仍屬於違法行為。</p><p>目前錦欣生殖找到的解決之道則是 “出海”。2020 年錦欣生殖自瑞亞國際醫學中心（瑞亞）收購相關經營許可，用於在老撾提供輔助生殖服務。</p><p>“越南人口與成渝人口相當，但越南 IVF 週期數高於成渝。未來，公司在成渝、大灣區等重要發展區域將持續發力，同時，將雲南、老撾，深圳、香港這兩大區域 ‘一內一外’ 的產品服務做好。” 錦欣生殖表示。</p><p>愛維艾夫似乎也準備 “照葫蘆畫瓢”，其在募資計劃中提出將於未來三年用於拓展國際醫療網絡，旨在滿足東南亞、中東或南亞發展中國家的需求。</p><p>不過隨着試管嬰兒被納入醫保目錄對提升全行業滲透率的利好，加之 “出海” 的助力，愛維艾夫的業績能否迎來更多增量空間，備受市場矚目。</p></section>

愛維艾夫醫院管理集團有限公司

<p>有人不想生，有人想生生不出。試管嬰兒手術服務提供商愛維艾夫向港交所遞交了 IPO 申請，這是近期遞表港交所的 IPO 項目中為數不多已經實現穩定盈利的企業！</p>

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