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<p>始祖鳥母公司 Amer Sports（下稱 “亞瑪芬體育”）的上市預期終於落地，這同時也意味着，5 年前主導對亞瑪芬體育收購的安踏體育（2020.HK）要向市場 “交卷” 了。</p>
<p>1 月 4 日晚間，亞瑪芬體育向美國證監會遞交 F-1 文件，申請在紐交所上市，由高盛、美銀、摩根大通和摩根士丹利四家擔任聯席主承銷商，陣容豪華。</p>
<p>2019 年 3 月，安踏牽手方源資本、Anamered Investments（lululemon 創始人 Chip Wilson 持有）、騰訊等組成財團，斥資 46.6 億歐元（約合 370 億元）完成對亞瑪芬體育的收購。目前，上述四家資方也是亞瑪芬體育僅有的持股比例超 5% 以上的股東。</p>
<p>此次遞表，亞瑪芬體育的目的只有一個：募資還錢。</p>
<p>文件顯示，亞瑪芬體育計劃將此次發行款項淨額用於償還現有股東貸款、兩筆合營公司貸款和共同投資貸款的全部未償還借款，以及循環貸款的部分未償還借款。</p>
<p>截至 2023 年 9 月 30 日，亞瑪芬體育的總負債高達近 70 億美元，其中一年內需償還的達到 7.73 億美元。</p>
<p>儘管在中國亞瑪芬體育旗下始祖鳥、薩洛蒙等品牌風頭正盛，但由於部分業務採用直營模式擴張，亞瑪芬體育現金流 “失血” 嚴重，暫時沒有還債能力。2022 年至 2023 年前三季度，亞瑪芬體育經營現金流合計淨流出近 2 億美元。</p>
<p>亞瑪芬體育未在文件中提及具體募資金額，但此前市場有消息稱其最高尋求 100 億美元的估值，籌集資金 10-30 億美元。</p>
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<h2><strong>IPO 劍指債務去化</strong></h2>
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<p>由於亞瑪芬體育作為安踏的合營公司，一直以來外界僅能從安踏的定期財報中對其財務狀況管窺一二。</p>
<p>此次遞表，外界才得以看到亞瑪芬體育的全貌。2022 年，亞瑪芬體育實現營收 35.49 億美元（約合 252 億元），和同期李寧（2331.HK）相當。</p>
<p>2023 年前三季度，亞瑪芬體育實現營收 30.53 億美元，同比增長 29.93%，淨虧損 1.41 億美元，經調 EBITA 達 4.22 億美元。</p>
<p>但亞瑪芬體育在飛速擴張的同時，債務也在同步膨脹，現金流變得逐漸捉襟見肘。</p>
<p>2022 年，亞瑪芬體育的總資產達到 78.95 億美元，總負債卻高達 79.69 億美元，淨現金流錄得-7390 萬美元；到 2023 前三季度狀況略有好轉，資產負債率仍超 99%，現金流轉正至 880 萬美元。</p>
<p>堪稱運動鞋服巨頭的亞瑪芬體育的資金壓力來源有二。</p>
<p>一方面，近年來亞瑪芬體育旗下兩大主力品牌始祖鳥和薩洛蒙均在大力發展 DTC 渠道，開了更多自營店。截至 2023 年 9 月 30 日，亞瑪芬體育在全球共有 138 家始祖鳥門店、114 家薩洛蒙門店以及 9 家威爾勝門店。</p>
<p>門店創收有 “爬坡” 的過程，這導致重資產擴張的亞瑪芬體育需要硬扛庫存，經營現金流持續淨流出。2022 年全年和 2023 年前三季度，亞瑪芬體育的經營現金流分別淨流出 9170 萬美元和 1.06 億美元。</p>
<p>另一方面，亞瑪芬體育還有購置物業、廠房、設備等資本支出，為本就不富裕的現金流更添壓力。2022 年和 2023 年前三季度，其投資活動分別淨流出 1.19 億美元和 9560 萬美元。</p>
<p>文件顯示，亞瑪芬體育的大額資本開支仍將持續。2023 年和 2024 年，其資本開支預算分別為 2 億美元和 3 億美元。</p>
<p>此次遞表之前，亞瑪芬體育主要依靠安踏等股東輸血。</p>
<p>2019 年 3 月，安踏等股東組成的合資公司 JVCo 與亞瑪芬體育的全資子公司 Amer Sports Holding(HK) Limited（下稱 “Amer Sports HK”）簽訂貸款協議，截至 2023 年三季度，亞瑪芬體育未償還的本金總額達到 26 億美元（下稱 “合營公司貸款 1”）。亞瑪芬體育表示其中的 10 億美元預計將在上市前完成轉股，剩餘借款以募資額償還。</p>
<p>由於存在轉股事宜，因此目前安踏、方源資本等股東的持股比例暫未確定。信風（ID：TradeWind01）另從接近安踏人士處瞭解到，若安踏在亞瑪芬體育上市後持股比例超過 50%，不排除將後者並表的可能。</p>
<p>截至 2023 年 6 月，安踏持有亞瑪芬體育 52.7% 的股權以及 57.7% 的表決權。</p>
<p>除此之外，Amer Sports HK 另有 14 億美元貸款（下稱 “合營公司貸款 2”）尚未償還至 JVCo，亞瑪芬體育表示目前該筆貸款已暫停計息，預計通過上市募資悉數償還。</p>
<p>綜上，亞瑪芬體育在合營公司貸款 1、2 合計借貸金額合計高達 24 億美元。還債也是亞瑪芬體育在 2024 年開年之初需要儘快 “搶灘” 紐交所上市募資的動因。</p>
<p>文件顯示，在截至 2023 年 9 月 30 日和 2022 年 9 月 30 日的 9 個月內，亞瑪芬體育預計將因本次發行而償還和取消的股東貸款的相關利息支出，分別為 1.68 億美元和 1.01 億美元。由此可得，其財務費用有望縮減至 1.29 億美元和 6800 萬美元。</p>
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<h2><strong>始祖鳥之外</strong></h2>
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<p>在中國市場，亞瑪芬體育旗下的始祖鳥和薩洛蒙可謂風光無限。</p>
<p>這一方面要得益於控股股東安踏在不同細分領域運營的駕輕就熟。另一方面，亞瑪芬體育旗下不同品牌的管理層履歷豪華。</p>
<p>比如管理始祖鳥所在技術服裝分部的 Stuart C. Haselden 曾擔任 lululemon 的 CEO 和 CFO；管理薩洛蒙所在户外表現分部的 Franco Fogliato 有在户外品牌哥倫比亞和 The North Face 的工作履歷。</p>
<p>信風（ID：TradeWind01）曾從接近安踏的人士處瞭解到，讓專業的人做專業的事是安踏的用人理念，“假如安踏要發力跑步領域就會想着挖 Nike 的人來做，而不是其他”。</p>
<p>2023 年 1 月，安踏對組織架構進行調整，丁世忠卸任 CEO，轉而任亞瑪芬體育董事會主席；曾牽頭收購 FILA 的鄭捷則專任亞瑪芬體育的 CEO。</p>
<p>在亞瑪芬體育的股東名單中也能看到包括鄭捷、Stuart C. Haselden 等高管均有持股，但目前持股數量和比例未有披露。</p>
<p>一個冷知識是，在全球範圍內，薩洛蒙與當下在國內正火的始祖鳥營收相差無幾，甚至賣的還要更好。文件顯示，2023 年前三季度，按美元銷售額計算，薩洛蒙是美國排名第二的户外鞋類品牌。</p>
<p>按品牌劃分，2023 年前三季度，亞瑪芬體育的營收主要由始祖鳥和薩洛蒙品牌貢獻，分別為 9.41 億美元和 9.49 億美元，佔比分別為 30.82% 和 31.08%。</p>
<p>按地區劃分，2023 年前三季度，亞瑪芬體育營收的 40% 來自美洲，33% 來自歐洲、中東和非洲地區，8% 來自亞太地區（不包括大中華區），19% 來自大中華區。</p>
<p>其中大中華區營收增速最為迅猛，從 2020 年的 2.02 億美元增至 2022 年的 5.24 億美元，年複合增長率達到 60.9%，2023 年前三季度，大中華區營收同比增 67.6% 至 5.93 億美元。</p>
<p>亞瑪芬體育管理層將大中華區的表現歸因於始祖鳥品牌的增長。由於始祖鳥在中國市場半數門店為直營門店，大中華區的營業利潤率也超過其整體利潤率。</p>
<p>但也難保不是因為在中國始祖鳥賣得更貴了。</p>
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安踏全球化併購交卷在即：Amer Sports 攜紓債目標衝擊紐交所 IPO